嵌入公平的企業財務目標新思考

干勝道+劉慶齡

摘要：企業財務目標的研究方法單一，主流是演繹法，從概念到概念。有些學者進行問卷調查，對若干企業實際所追求的財務目標進行歸納分析。筆者嘗試用實證分析方法進行研究，結合控制權性質，以2007—2013年上市公司經驗數據為基礎，對企業財務目標在追求效率同時是否兼顧勞資財務公平進行研究，得出國有控股上市公司在效率較好的同時更注重公平，而民營控股公司則遵循效率優先，有失公平。在拉克爾系數方面，本文使用扣除高管薪酬部分的員工收入為勞動報酬，并使用兩種不同計算法相互佐證。

關鍵詞：企業財務目標;勞資公平;上市公司

中圖分類號：F812文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2015）01007208

一、現行企業財務目標的缺陷分析

（一）財務目標理論回顧

財務目標的確定取決于企業的價值導向，企業價值導向的發展演繹著財務目標的發展＼[1＼]。關于企業財務目標的提法各有各說，主流財務目標理論的研究注重各種“最大化”。主流財務目標的發展經歷利潤最大化目標、股東財富最大化目標、企業價值最大化目標、利益相關者價值最大化目標。利潤最大化財務目標以實現最大利潤為企業財務目標，一般用利潤總額和權益資本利潤率指標進行量化衡量。但只考慮股東價值，忽略了其他利益主體的利益，且利潤指標的人為可操作性強，會導致企業短期行為，社會責任缺失，不利于企業長期可持續發展。股東財富最大化目標是以股東價值為導向，為企業股東創造最大的價值，以股票市價和權益資本增值率做為衡量指標。股東財富最大化考慮了資金時間價值和風險報酬，但沒有考慮除股東外的其他利益相關者的利益，也會忽視社會責任。另外，由于上市公司只有很少一部分，該財務目標不具有通用性和適用性。企業價值最大化目標是以利益相關者價值為導向，以企業全部資產的市場價值（股票價值和債券價值之和）最大化為目標，一般用未來企業報酬貼現和資產評估值作為衡量指標。但其衡量指標在實際計量中可操作性差，不能有效地衡量。雖然它考慮了出資者和債權人的利益，但仍然忽視其他利益相關者的利益。利益相關者價值最大化目標是以利益相關者價值為導向，以實現企業利益相關者的價值最大化為目標。該目標考慮了包括國家、股東、經營者、顧客、員工、供應商和債權人等各方的利益。但由于尚無合理的方法去衡量和計算各利益主體的利益，因而其實際操作性差。另外，由于企業目前的單邊治理結構，使這種理想的方式很難實現。

（二）主流財務目標的缺陷

1研究方法單一

主流財務目標的研究主要采用規范研究的方法，主流是演繹法，一般都是從概念到概念，缺乏實證研究的佐證。

2股東至上主義，片面追求最大化，忽視財務公平

主流財務目標雖然學界的提法各有不同，但最典型與最基本的特征都是“最大化”。從利潤最大化到股東財富最大化再到企業價值最大化，其價值導向都以股東為主，單純追求價值最大化，忽略了其他利益相關者的利益，因而也忽略了財務公平的重要性。

3不同類型企業在財務目標上無差異性，都忽視效率與公平兼顧

我們認為財務學有兩個部分：財務活動與財務關系。前者講究效率，后者講究公平。一直以來，主流財務學注重研究價值創造和效率，財務關系甚少在研究中被予以關注。主流財務目標的一個重要特征是把公司財務活動的目的性放在首位，公司財務目標為股東財富或企業價值最大化，將此作為既定目標直接假定后，尋求實現這些目標的手段，這便導致了企業長期以效率為重、忽略公平的觀念。目前，國內外的財務管理研究中，研究內容局限于傳統領域，缺乏對財務公平等新問題的分析與探討，鮮少有人將公平嵌入公司財務目標的設置中，這種封閉、靜態、微觀地研究財務管理理論體系是遠遠不夠的，無法完整、系統地理解公司財務管理理論體系。現代企業作為多邊利益主體實現共同利益的載體，在進行財務決策時，必須考慮其他利益相關者戰略和行為對決策本身的影響。否認財務公平就是抹殺管理公平的目標，失去公平的財務目標其交易費用必然較大，會導致企業的短期行為，忽視職工、債權人和政府等利益相關者的利益。效率和公平是社會經濟活動的兩個方面，因而在研究財務目標時，我們必須嵌入“公平”。這將極大地促使企業關注利益相關者的公平利益，關注社會責任，完善公司治理，促進企業公平、均衡地發展，使企業意識到其是“社會人”，而不僅僅是“經濟人”，有助于企業長期的可持續發展。而作為構建財務理論的邏輯與起點，將效率與公平作為財務目標可使財務理論的研究有更科學的基礎。

二、現行企業財務目標理論缺陷的實證分析

（一）研究假設

1不同產權性質下的效率問題分析

中國情境下，由于國有產權的“公有”性質，對于管理者的監管多是行政上的上下級管理，加之國有企業的盈虧都是由“國家”承擔，使得這種監管基本上形同虛設。而在民企中，大股東是企業經營成果的實際受益者，其有動機也有必要的能力去對管理者形成有約束力的監管，從而提高企業的經營效率。雖然也可以通過給管理者必要的激勵（特別是官員晉升）來促使國有企業管理者維護國有企業的利益，但是由于中國國有企業的特殊使命，其還承擔了很大一部分政府的職責，管理者必須在經濟效益目標與其他社會責任之間權衡，從而降低了國有企業的經營績效。

2不同產權性質下的公平問題分析

國有企業與非國有企業的員工均是依靠自己的人力資本投入獲取薪酬，其薪酬的差異可能基于以下兩點原因：第一，管理者與員工之間的關系。由于國有企業產權主體缺位，管理者可能更愿意給員工支付更高的薪酬，以獲取其對于自身工作的支持，保證自己權利地位的穩固。而非國有企業的管理者作為股東利益的代言人，其更關注經濟效率指標，在投入產出一定的情況下，其會努力通過減少投入來獲取更大的經濟利益。第二，國有企業的壟斷性質。石油、電信等一大批壟斷行業仍為國有企業所控制，其通過國家強制力量獲取收益，而非是激烈的市場競爭，其薪酬定價并沒有可比的參考標準。而偏高的定價則可以保護體制內職工的利益，獲取其政治支持。而非國有企業則完全沒有該類動機。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設：非國有企業的財務效率要高于國有企業，但是財務公平弱于國有企業。

（二）研究設計與結果分析

1研究樣本與變量設計

本文選取2007—2013年所有A股上市公司，在此基礎之上剔除相關變量缺失的樣本，最終共獲取公司年度樣本13 902個。本文所有數據均來自國泰安數據庫，對于部分觀測數據缺失的樣本，結合新浪財經以及上市公司當年度年報進行了手工收集。

本文用于計量財務公平的主要指標是根據拉克爾法則計算的拉克爾系數。該法則是由拉克爾最先提出，其根據對美國50年數據的統計分析發現，工人工資應該占到企業增加值的39395%。若大于該值，表明工資水平偏高，勞動生產率過低;若小于該值，則表明工資水平偏低，影響企業生產效率。后來的學者將39395%定義為拉克爾系數的黃金值，并將其用于衡量企業的財務公平。根據其定義，拉克爾系數的計算公式為：支付給職工以及為職工支付的現金/（銷售商品、提供勞務收到的現金-外購商品、接受勞務支付的現金-固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊）。王燦等＼[2＼]將企業的經營成果進行分解，提出了修正的拉克爾系數，其計算公式為：支付給職工以及為職工支付的現金/（凈利潤+支付給職工以及為職工支付的現金+支付的各項稅費+財務費用）。

相比較而言，修正拉克爾系數僅僅是由凈利潤倒推出企業的增加額，與拉克爾系數的計算并沒有本質上的區別。考慮到中國情境下，高管的“天價薪酬”屢屢見諸報端。若將該部分高管薪酬包含在拉克爾系數的計算公式之中，則會導致計算結果的偏高，影響到研究結論的穩健性。因此，本文擬使用去除高管薪酬的拉克爾系數以及修正拉克爾系數來衡量企業的財務公平。

衡量企業運營效率的指標較多，本文擬選擇總資產收益率、凈資產收益率、每股收益以及托賓Q作為其效率的替代指標。具體指標計算公式如表1所示?？紤]到異常值的影響，本文對所有數據進行1%分位數上的Winsorize處理。

2樣本的描述性統計

表2為本文主要變量的描述性統計結果。由表2中各種拉克爾系數的對比可知，去除高管薪酬的拉克爾系數略微有所下降，變化并不明顯。這可能是因為高管薪酬相對整個企業的經濟增加值而言所占比重較小。但四類拉克爾系數的均值均低于0390，說明我國企業的財務公平性還有待進一步提高，與王燦等＼[2＼]的研究發現較為一致。企業的盈利能力指標ROA與ROE的均值分別為0040和0070，股東獲利能力指標托賓Q與每股收益的均值分別為2540（2700）和0360。

3區分產權性質的分析

表3為不同產權性質下企業公平效率的均值檢驗和中位數檢驗。企業的財務公平方面，非國有企業的四類拉克爾系數均值（中位數）均顯著低于國有企業，除RK1的均值在10%水平上顯著，其余均在1%水平上顯著，說明非國有企業的薪酬公平性要遠遠差于國有企業。這一方面說明非國有企業過于關注股東利益最大化，而忽視了企業職工的利益;另一方面這也可能是國有企業高管薪酬過高的一個間接證明（相比非國有企業而言），但考慮到其各類指標中最大的均值（中位數）僅為0390（0370），與拉克爾系數黃金值39395%之間還存在微弱的差距，這說明國企高管薪酬的公平性并不存在問題，新聞媒體的報道在一定程度上有失公允。

企業的運營效率方面，無論是盈利能力指標還是股東獲利能力指標，均顯示非國有企業的效率要遠高于國有企業，且其顯著性水平均在1%水平上顯著。其中，不同產權下凈資產收益率的差距最小，均值（中位數）差異為0020（0010）;差距最大的指標為托賓Q2，均值（中位數）差異為0500（0350）。說明國有企業的效率要顯著差于非國有企業。

為了從公平和效率兩個維度考察中國上市公司的財務目標狀況，本文分別將兩類指標減去該類指標的均值，以此構建四象限分布的散點圖。如圖1

利用本文中的其他公平效率指標制作的圖形和圖1基本一致，故不匯報。所示。

第一象限為高公平高效率象限，第二象限為低公平高效率象限，第三象限為低公平低效率象限，第四象限為高公平低效率象限。對比不同產權性質下的第一象限中的公司數可知，國有企業組在第一象限的公司數量為970個，而非國有組則為948個，國有組略大于非國有組，意味著國有上市公司更兼顧效率與公平。在第二象限中，國有企業組的公司數量為2 159個，非國有組為2 180，非國有組略大于國有組，意味著非國有組更為注重效率。在第三象限中，國有企業組的公司數量為1 778個，而非國有組為1 832個，非國有組大于國有組，意味著在公平狀況均較差的情況下，非國有組的效率更低，或者說在效率均較差的情況下，國有組的公平性更好。在第四象限中，國有組的公司數量為2 267，非國有組為1 768個，國有組的數量遠大于非國有組的數量，意味著國有企業的公平性更好。這初步支持了本文的研究假說，國有企業更為注重公平，非國有企業更注重效率。

進一步，由第一和第二象限的對比分析可知，國有企業在效率狀況較好的情況下，相比較非國有企業，其公平性更為優異（第一象限中的公司數大于非國有，第二象限中則小于非國有）;或者可理解為非國有企業在效率狀況較好的情況下，其公平性更差。第二和第三象限的對比分析可知，在公平指標均差的情況下，非國有企業呈現出一種兩級分化的趨勢，其效率狀況比對應的國有企業表現出更為極端的情形;或者說國有企業在效率狀況較差時，其表現出更好的公平性（第二象限和第三象限中的公司數均小于非國有企業）。第三和第四象限的對比分析可知，在效率指標均較差時，相比較非國有企業，國有企業的公平性更好（第三象限中的公司更少，第四象限中的公司更多）。對比第一象限和第四象限可知，國有企業在公平狀況較好時，相比較非國有企業而言，其效率狀況較為極端，或者說在公平指標較好時，非國有企業的效率更為保守（第一以及第四象限中的公司數更少）。

圖1我國上市公司公平效率狀況分布圖

注：為了更為精確反映公平效率分布狀況，在制圖時將所選數據在10%分位數上進行縮尾處理。

三、嵌入財務公平與效率兼顧的財務目標重構

傳統經濟學以自利經濟人為研究前提，但眾多經濟學家如Arrow[3]、Samuelson[4]和Sen[5]等諾貝爾經濟學獎獲得者，都提到了人除了自利偏好還有公平偏好，所以我們在研究時不應該忽略“公平”。理論經濟學將公平分為關注分配結果公平的收入分配公平、關注分配行為動機的互惠公平和結合前兩者的互惠及收入分配公平;組織行為學則把人員激勵的公平問題劃分為分配公平、程序公平、人際公平和信息公平＼[6＼]。財務公平中最重要且易計量的部分即勞資公平，因而我們將以勞資公平為切入點研究企業的財務公平問題。

（一）公平的理論基礎

1公平理論

所謂公平，是指公正、平等、正義。從最早在神話中的公正萌芽到古希臘和古羅馬的公正，從宗教的公正思想到資產階級基于法治的公正追求，從空想主義的公正假象到中國特色社會主義理論中公平的探索，公平一直是理論界探討的重要課題之一。Philip[7]認為當代公正的標準有三，即正當性標準、效益主義標準（公正為福利）和契約論標準。羅爾斯[8]在其《正義論》中贊同契約論標準，認為公正即公平。馬克思＼[9＼]認為，“公平是觀念化……的表現”。即公平是人們對事物進行價值評價時表現出來的觀念。倫理學認為公平是指每個人擁有平等生存、發展的權利。經濟學認為，公平是指社會成員之間的社會地位、收入水平、消費水平比較接近而不過分懸殊。福利經濟學中的公平是指社會成員收入的均等化。

馬克思認為，“每一個勞動者，在作了各項扣除之后，從社會領回的，正好是他給予社會的……他以一種形式給予社會的勞動量，又以另一種形式領回來”。公平的分配應該是根據勞動者所貢獻的社會必要勞動時間把全部收益做了必要的扣除后分配給勞動者，等量勞動獲取等量報酬，這就是按勞分配，即分配公平。20世紀60年代Adams[10]研究提出兩種方法判斷公平：一是橫向比較法，即將自己獲得的“報酬”（金錢、工作安排以及獲得的知識等）與自己的“投入”比值與組織內部其他人作社會比較;二是縱向比較法，即將自己目前投入的努力與目前所獲得的報酬的比值，同自己過去投入的努力與自己過去所獲得的報酬的比值進行比較。戴新民和汪曉東＼[11＼]認為，財務公正是指企業理財活動應遵循的一種價值觀，是財務信息產生過程及其結果對社會公正需求的一種滿足，屬于社會公正子范疇，其涉及財權配置、收益分配、財務信息和信任等方面。李心合＼[12＼]認為財務公平的判斷標準有以下兩項：一是將目前自己的財務收益與投入努力的比值，同過去自己財務收益與投入努力的比值進行比較，或同他人財務收入與投入努力的比值進行比較;二是將目前自己的能力與目前自己所獲得的財權進行比較，或將自己對企業的財務貢獻與自己在企業財務控制權安排中所處的位置進行比較。干勝道＼[13＼]提出財務是價值創造和價值分配的有機結合，價值創造講究效率，價值分配要講究公平，明確提出了“財務公平”的概念，即企業財務分配公平。以馬克思政治經濟學為視角，研究認為企業的價值是可變資本創造的，不變資本只是實現價值轉移，據此，充分認識人力資本價值，公平對待員工財務利益十分重要。但是，人力成本多支付，股東利益就會受到侵犯，即發生“工資侵蝕利潤”;人力成本少支付，產生過度剝削，可能損害員工利益與積極性，即發生“利潤侵蝕工資”。要公平處理勞資關系，得有一些原則、準則指導。但是，遺憾的是中國政府、學界與實務界均沒有員工薪酬水平定量標準，這也是造成員工收入不平等、勞資財務不公平以及勞資糾紛的根源所在。

2利益相關者理論

Coase[14]在1937年發表的《企業的性質》一書中，將企業由一個生產函數演變為一組契約關系或利益分配機制，從交易費用角度揭示了企業存在的依據。其對企業問題上的“零嵌入性”與新古典經濟學如出一轍。主流經濟學家、法學家和財務學家都認為公司歸股東所有。英國學者凱利等[15]從所有權角度對公司中股東的獨立性和公司利益的獨立性進行了論證和說明，認為股東不能擁有公司，公司是獨立于股東以外的組織。高斯[16]認為公司是“一組契約的集合”，為利益相關者的“契約的聯結”。李心合[12]提出的利益相關者理論認為，公司的財務目標是利益相關者價值最大化，公司財務實行共同治理，員工與公司保持長期穩定的財務關系，公司財務實行分層治理和管理等。該觀點的提出擴展了財務分配理論的范圍、對象和基礎，并將公平嵌入利益相關者分配的過程。

3相對剝削理論

Festinger＼[17＼]指出，組織成員非常重視在一定產出水平下自己獲得的薪酬與其他成員薪酬的對比，并且這種比較的傾向會隨合作需求的增強和地位差異的明確而提高。也在關注分配結果是否公平。Crosby＼[18＼]指出，當組織成員將自己獲得的報酬與其他成員獲得的報酬比較后發現自己實際得到的報酬低于應得水平時，就會產生被剝削的感覺，從而會導致怠工、罷工等負面行為。剝削理論認為，即使CEO比其他高管團隊成員貢獻更大，CEO薪酬差距也會讓非CEO成員產生不公平感＼[19＼]。

4效率與公平的關系

效率與公平長期以來都是人們關心的重要話題，對它們的關系的研究也一直存在分歧。主要有三種觀點：效率優先論、公平優先論和效率與公平兼顧論。美國經濟學家奧肯[20]認為“為了效率就要犧牲某些平等，而為了平等就要犧牲某些效率”。他認為二者是互替性的，兩者要兼顧。Kuznets[21]“倒U假說”則認為，在經濟發展的早期，效率與公平基本是一致的，隨著經濟增長，二者矛盾不斷加大，而經濟發展到一定水平后又趨于一致。

（二）勞資公平與效率兼顧

在研究這一主題的文獻中，實證結果呈現差異性，且其檢驗結果是不明確的。有的文獻支持薪酬不公平能激勵企業業績增長，效率提升;有的文獻則認為會導致業績下滑，效率下降;有的文獻則認為薪酬公平對公司效率的影響呈倒U型或無顯著影響。Lawle和Porter＼[22＼]認為薪酬、工作水平、教育、年齡和供職時間等因素影響薪酬滿意度，公司效率（業績）與薪酬滿意度正相關。Rosen＼[23＼]發現薪酬分配公平與薪酬滿意度之間有顯著的相關性。Demsetz和Lehn＼[24＼]認為，報酬會影響一個人在組織中的身份和威望，過于平均的報酬會降低報酬產生的這種作用。Ahn和Shere＼[25＼]發現，如果經營業績與高管人員報酬掛鉤，公司效率（業績）會更好。Fehr和Kirchsteiger＼[26＼]通過對300多家大專院校教員的研究發現，工資差距與個人滿意度和研究生產率呈負相關，隨著工資差距的加大，個人滿意度與研究生產率在降低。Martins＼[27＼]對葡萄牙公司的研究也發現薪酬不公平程度對企業業績有顯著負向影響。

張正堂和李欣＼[28＼]發現，薪酬差距對企業效率有負向影響。周蓓蓓等＼[29＼]的研究表明，高管相對薪酬差距對公司效率（業績）呈現負影響。余震和馮巧根＼[30＼]發現擴大上市公司高管薪酬差距將有利于抑制高管層的盈余管理串謀。隨著薪酬差距的加大，公司總資產收益率將更高。

將勞資公平引入財務學研究中，是一個新興的且有重大理論與現實指導意義的新課題。近年來，在國民財富不斷增長的基礎上，人們之間的收入差距在不斷擴大，1982年中國收入分配的基尼系數為0300，2002年為0450，2010年后不斷逼近0500，已進入世界貧富差距最大的國家行列。貧富差距懸殊已成為影響當前社會和諧與社會穩定的重大問題。因勞資糾紛誘發的諸多事件，引發政府、企業與學術界對員工薪酬收入分配適度性等勞資財務公平的高度關注。溫家寶曾在《求是》雜志上撰文指出，收入分配制度改革至今仍相對落后，不僅要把社會財富這塊“蛋糕”做大，強調效率，也要通過合理的分配制度將“蛋糕”分好，即講究公平。有相當多的人或者在相當多的時候人們會表現出自利偏好之外的公平偏好，在關注自己受益的同時，還會關注收益是否公平分配[31]。公平與效率問題，引發了政府、企業和學界的高度關注。

四、小結

世界銀行行長沃爾芬森＼[32＼]指出：“一個不公平的世界是一個危險的世界”。經濟學家楊帆＼[33＼]也曾說過：“中國改革已經進入中期攻堅階段，經濟增長的特殊潛力已經基本釋放完畢，繼續發展需要調整社會利益格局，以高舉社會主義公平的旗幟?！敝泄彩叽筇岢龀醮畏峙浜驮俜峙涠家幚砗霉脚c效率的關系，黨的十八大則進一步強調“初次分配和再分配都要兼顧效率和公平，再分配要更加注重公平”，將公平提升到了更高的地位。前述公平理論也指出勞資公平與否會對員工的積極性和工作態度產生影響，進而會影響企業效率和企業自身的可持續發展。本文利用中國上市公司2007—2013年的數據得出非國有企業的薪酬公平性要遠遠差于國有企業，而企業的運營效率方面，無論是盈利能力指標還是股東獲利能力指標，非國有企業的效率要遠高于國有企業的結論。國有企業在效率狀況較好的情況下，相比較非國有企業，其公平性更為優異，即非國有企業在效率狀況較好的情況下，其公平性更差。國有企業在效率狀況較差時，其表現出更好的公平性，在效率指標均較差時，相比較非國有企業，國有企業的公平性更好。國有企業在公平狀況較好時，相比較非國有企業而言，其效率狀況較為極端，或者說在公平指標較好時，非國有企業的效率更為保守。因而在不同產權性質的企業間的勞資公平的差異性會影響到企業的效率。正如阿克洛夫和希勒[34]所說：“人們渴望公平，公平比經濟動機更重要，公平是一種幸福，不公平是一種侮辱，公平問題不該受到冷落?！币虼?，無論是從政府宏觀，還是從企業微觀我們都應該高度關注勞資公平與企業效率的問題，加大初次分配的宏觀調控，充分保障公平，以保證企業效率的提高與社會經濟的和諧發展。

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（責任編輯：于振榮）