期貨市場對實體經(jīng)濟(jì)價格體系的價格修復(fù)功能研究

摘要：期貨市場的經(jīng)濟(jì)功能有很多，從實體經(jīng)濟(jì)與期貨市場之間的關(guān)系這一角度，對期貨市場的經(jīng)濟(jì)功能進(jìn)行了研究。首先是從理論上論證了期貨市場的套利行為可以對實體經(jīng)濟(jì)價格體系起到價格修復(fù)功能，然后選取了中國商品期貨市場中的銅、鋅、大豆、豆粕、豆油、玉米等品種，從實證的角度論證了期貨市場的套利行為對實體經(jīng)濟(jì)價格體系的修復(fù)作用情況，最后得出“在中國，期貨市場對實體經(jīng)濟(jì)價格體系的修復(fù)功能主要體現(xiàn)在工業(yè)品市場”這一結(jié)論。

關(guān)鍵詞：實體經(jīng)濟(jì)價格體系；期貨市場；套利；價格修復(fù)

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：ADOI：10.3963/j.issn.1671-6477.2015.06.0006

一般認(rèn)為，期貨市場的經(jīng)濟(jì)功能有兩個，即價格發(fā)現(xiàn)和套期保值。但是隨著期貨市場的進(jìn)一步發(fā)展，學(xué)術(shù)界對期貨市場的認(rèn)識也隨之不斷加深，并且發(fā)現(xiàn)期貨市場除了上述兩大功能之外，還存在其他的功能，例如從國外對期貨市場功能研究來看，主要觀點有：日本全國交易協(xié)會認(rèn)為，期貨市場的存在，有利于公正價格的形成，并作為基準(zhǔn)價格為交易提供參考；有利于規(guī)避價格風(fēng)險；具有預(yù)測性和前瞻性，可以作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)；有利于社會資本的充分利用并提高資本的利用效率，特別是投機(jī)資本。美國聯(lián)邦儲備制度理事會在《1982年期貨交易法》中認(rèn)為，期貨市場具有轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的功能。美國芝加哥期貨交易所則認(rèn)為期貨市場有三大功能：第一，期貨價格有助于調(diào)節(jié)供求平衡；第二，幫助農(nóng)民、其他原料商、消費者規(guī)避風(fēng)險；第三，對未來供求變化有“預(yù)警”作用[1-3]。

而國內(nèi)學(xué)者對期貨市場功能的研究，主要觀點有：常清認(rèn)為期貨市場的核心功能是價格發(fā)現(xiàn)；黨劍則認(rèn)為中國期貨市場的核心功能是風(fēng)險管理，沒有價格發(fā)現(xiàn)[4]；大連商品交易所課題組則在其《中國期貨市場功能研究》的課題中認(rèn)為期貨市場經(jīng)濟(jì)功能已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，其中期貨市場的套期保值已經(jīng)轉(zhuǎn)為風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能；而價格發(fā)現(xiàn)功能也不再是簡單的預(yù)測未來的價格，而只是一個期貨價格對未來現(xiàn)貨價格走勢進(jìn)行預(yù)測的過程[5]；朱國華和楊揚則發(fā)現(xiàn)期貨市場具有節(jié)約社會試錯成本的功能[6]；孫澤生則發(fā)現(xiàn)期貨市場具有市場中介功能[7]。本文則從期貨市場與實體經(jīng)濟(jì)價格體系之間的關(guān)系角度出發(fā)，來思考期貨市場新的功能。

一、實體經(jīng)濟(jì)價格體系

（一）實體經(jīng)濟(jì)價格體系

商品的價格是相互聯(lián)系、相互制約的，而不是孤立存在的，所以研究商品價格就要把它們納入到整個價格體系中來考察，而“整個價格體系”就是實體經(jīng)濟(jì)商品價格體系，即由各種商品價格所構(gòu)成的統(tǒng)一整體，那么要研究農(nóng)業(yè)品或者工業(yè)品的價格，就應(yīng)該納入到實體經(jīng)濟(jì)價格體系中來考察。其中，農(nóng)產(chǎn)品價格是指在農(nóng)業(yè)內(nèi)部，農(nóng)、林、牧、漁各業(yè)商品的價格，包括糧食價格、經(jīng)濟(jì)作物價格、畜產(chǎn)品價格、水產(chǎn)品價格等；工業(yè)品價格，主要是指各個工業(yè)部門的商品價格，包括紡織、食品、造紙、燃料、冶金、化工、建材等各個工業(yè)部門的商品價格。

（二）實體經(jīng)濟(jì)價格體系中的各種價格關(guān)系

實體經(jīng)濟(jì)價格體系中的各種價格關(guān)系實際上就是從實體經(jīng)濟(jì)價格體系角度來分析實體經(jīng)濟(jì)商品價格的各種關(guān)系，而這些關(guān)系總體可以分為兩類：一類是比價關(guān)系，另一類是差價關(guān)系[8]。比價關(guān)系是指一種商品與另一種商品在同一市場、同一時間內(nèi)的價格比例關(guān)系，分為農(nóng)產(chǎn)品比價、工業(yè)品比價、工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品比價。差價關(guān)系是指商品差價是指同種商品由于購銷環(huán)節(jié)、購銷地區(qū)、購銷季節(jié)或者質(zhì)量不同而形成的價格差額，分為購銷差價、地區(qū)差價、季節(jié)差價、質(zhì)量差價。

二、期貨市場對實體經(jīng)濟(jì)價格體系的價格修復(fù)功能

（一）期貨市場的套利行為

期貨市場中的套利行為大致可以分為三類，分別是跨期套利、跨市場套利、跨商品套利，其中，跨商品套利又可以分為兩類：一類是屬于同一大類商品內(nèi)的相關(guān)商品套利，另一類是產(chǎn)業(yè)鏈上原材料與制成品之間的套利[6]。

（二）期貨市場與現(xiàn)貨市場的關(guān)系

期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系往往通過期貨定價理論來體現(xiàn)，而在期貨定價理論方面，最有代表性的有兩個：持有成本理論和倉儲理論。通過將這兩個理論結(jié)合起來，構(gòu)成了持倉成本定價模型。

由倉儲理論可知，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的價差，即基差，或者不同到期日的期貨合約之間的價差主要受到持倉成本的影響，而持倉成本是由以下三個因素組成：倉儲費用、風(fēng)險成本、持倉機(jī)會收益。

持倉成本定價模型的假設(shè)包括：可儲存的商品；交易者均為風(fēng)險厭惡者； 市場完全競爭；賣空不受限制；市場無摩擦，即市場不存在交易成本和保證金要求；不存在違約風(fēng)險；市場價格可以自由波動，當(dāng)市場存在無風(fēng)險套利的機(jī)會，套利者就會積極涌入；而當(dāng)市場套利機(jī)會消失時，套利者就會從這個市場上消失。

令Ft，T為在T時刻交割的商品期貨合約在t時刻的價格，St為t時刻的現(xiàn)貨價格，假設(shè)某現(xiàn)貨商從銀行借款St在現(xiàn)貨市場上購買了商品并儲存至合約到期日進(jìn)行交割，且交割時的現(xiàn)貨價格為St=Ft，T，那么t時刻的期貨價格應(yīng)該等于t到T時間內(nèi)的融資成本、倉儲成本之和減去持有庫存而產(chǎn)生的收益：Ft，T=Stert，T+wt，T+Rt，T-Ct，T（1）其中，F(xiàn)t，T表示到期日為T的t時刻的期貨價格，St表示t時刻的現(xiàn)貨價格，rt，T表示從t時刻到T時刻，無風(fēng)險利率收益，wt，T表示從t時刻到T時刻的存儲成本，包括倉儲費、防腐費、保險費、損耗費和運輸費等，Rt，T表示從t時刻到T時刻的風(fēng)險成本，Ct，T表示從t時刻到T時刻的持倉機(jī)會收益。一般來說，將風(fēng)險成本和持倉機(jī)會收益視為持有庫存所產(chǎn)生的收益，即庫存效應(yīng)收益，那么t時刻的庫存效應(yīng)收益為Slet=Ct-Rt。那么由式（1）則表示為：Ft，T=Stert，T+Rt，T-Slet，T（2）假設(shè)無風(fēng)險利率和倉儲成本是不變的，那么式（2）可簡化為：Ft，T=Ste（r+w）（T-t）-Slet，T（3）（三）期貨定價模型與期現(xiàn)套期圖利

我們從理論上得到了期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系為：Ft，T-Ste（r+w）（T-t）-Slet，T=0（4）那么一旦期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系被打破，那么就會存在期現(xiàn)套期圖利的機(jī)會：

當(dāng)式（4）>0時，套利者可以在t時刻買入商品并存儲至到期日，同時在期貨市場上做空，然后在到期日T進(jìn)行交割，從而獲得無風(fēng)險收益；而套利者可以在t時刻買入商品并同時在期貨市場上賣出數(shù)量相當(dāng)?shù)钠谪浐霞s，等到期貨價格與現(xiàn)貨價格回到均衡位置時，然后平倉獲利離場。這種套利行為最終會使得期貨價格與現(xiàn)貨價格再次回到均衡位置。

當(dāng)式（4）<0時，現(xiàn)貨商可以在t時刻在期貨市場上買入期貨合約，同時在現(xiàn)貨市場上拋售庫存，然后到到期日T時，將交割的商品重新存儲到倉庫中，從而獲得無風(fēng)險收益；對于套利者而言，他們可以在t時刻在期貨市場上買入期貨合約，同時在現(xiàn)貨市場上賣出數(shù)量相當(dāng)?shù)纳唐?，直到期貨價格與現(xiàn)貨價格回到均衡位置時，然后平倉獲利離場。

（四）期貨市場套利行為與實體經(jīng)濟(jì)價格體系之間的關(guān)系

期貨價格與現(xiàn)貨價格在理論上是相互對應(yīng)的，那么期貨市場中的套利所涉及到的期貨價格也與實體經(jīng)濟(jì)中的價格是相互對應(yīng)的，也就是說期貨市場的套利行為自然與實體經(jīng)濟(jì)價格體系也是存在相互對應(yīng)的關(guān)系。其中，跨商品套利中的相關(guān)商品套利對應(yīng)于實體經(jīng)濟(jì)價格體系中的比價關(guān)系，跨期套利對應(yīng)于實體經(jīng)濟(jì)價格體系中的季節(jié)差價關(guān)系，跨市套利對應(yīng)于實體經(jīng)濟(jì)價格體系中的地區(qū)差價關(guān)系，跨商品套利中的同一產(chǎn)業(yè)鏈原材料和產(chǎn)成品套利對應(yīng)于實體經(jīng)濟(jì)價格體系中的購銷差價關(guān)系。

1.相關(guān)商品套利與比價關(guān)系。一是相關(guān)商品套利與比價關(guān)系。實體經(jīng)濟(jì)中的比價關(guān)系范圍比較廣，包括農(nóng)產(chǎn)品比價、工業(yè)品比價和工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品比價，而期貨市場中的相關(guān)商品套利主要指同一大類內(nèi)具有替代關(guān)系的商品期貨價格之間的關(guān)系，由此可知，相關(guān)商品套利主要涉及到實體經(jīng)濟(jì)比價關(guān)系中的某一部分。二是相關(guān)商品套利。對于可替代的相關(guān)產(chǎn)品而言，由于可替代的程度不同而且影響的因素也比較多，所以對相關(guān)商品之間的替代性難以定量分析，從而找到兩個商品之間準(zhǔn)確的價格關(guān)系，在進(jìn)行相關(guān)商品間的套期圖利時，通常采取的方法就是通過協(xié)整檢驗，判斷相關(guān)合約之間的價格是否存在長期均衡關(guān)系。當(dāng)它們之間存在長期均衡關(guān)系時，則認(rèn)為一旦這種均衡關(guān)系被打破時，就會產(chǎn)生進(jìn)行相關(guān)商品套利的機(jī)會。

2.跨期套利與季節(jié)差價關(guān)系。實體經(jīng)濟(jì)價格體系中的季節(jié)差價關(guān)系反映的是同一商品在同一市場、不同季節(jié)之間的價格關(guān)系，而跨期套利所涉及到的也是利用的同一商品在同一市場、不同交割月份合約之間的價格關(guān)系，這說明實體經(jīng)濟(jì)價格體系中的季節(jié)差價關(guān)系與期貨市場中的跨期套利是相互對應(yīng)的，而具體的關(guān)系可以通過下面的跨期套利定價模型來體現(xiàn)。跨期套利定價模型的假設(shè)包括：市場上的商品為可儲存的商品；交易者均為風(fēng)險厭惡者；市場完全競爭；市場參與者都是風(fēng)險厭惡者；賣空不受限制；市場無摩擦，即市場不存在交易成本和保證金要求；不存在違約風(fēng)險；市場價格可以自由波動，當(dāng)市場存在無風(fēng)險套利的機(jī)會，套利者就會積極涌入；而當(dāng)市場套利機(jī)會消失時，套利者就會從這個市場上消失。短期內(nèi)，無風(fēng)險利率和存儲成本都是固定不變的。

按照期貨定價理論，則在t時刻，到期日T1和T2（T1

Ft，T2=Ste（r+w）（T2-t）（6）其中：Ft，T1為t時刻到期日為T1的期貨價格，F(xiàn)t，T2則為t時刻到期日為T2的期貨價格，St為商品t時刻的價格，r為無風(fēng)險利率，w為存儲成本。

將式（5）與式（6）相除，可得：Ft，T2Ft，T1=Ste（r+w）（T2-t）Ste（r+w）（T1-t）=e（r+w）（T2-T1）（7）式（7）這就是跨期期貨合約價格之間的理論關(guān)系。

那么，當(dāng)兩個不同到期日的期貨合約價格關(guān)系被打破時，就會出現(xiàn)套利機(jī)會，促使兩者的價格再次回歸到均衡關(guān)系處。即當(dāng)式（7）>1，套利者可以在t時刻買入近期合約，賣出遠(yuǎn)期合約，然后在近期合約到期日T1時交割，以Ft，T1價格獲得商品現(xiàn)貨并繼續(xù)持有遠(yuǎn)期合約到期日T2時交割，而這種套利行為的存在會使得近期和遠(yuǎn)期合約價格之間的均衡關(guān)系得到有效的維持；或者是，套利者在t時刻買入近期合約，賣出遠(yuǎn)期合約，然后等兩者的價格關(guān)系再次回歸到均衡關(guān)系處時平倉獲利了結(jié)離場。而當(dāng)式（7）<1時，套利者就會在t時刻賣出近期合約，買入遠(yuǎn)期合約，這樣近期期貨合約價格Ft，T1就會下降，而遠(yuǎn)期期貨合約價格Ft，T2就會上升，然后等兩者的關(guān)系再次回歸到均衡關(guān)系處時平倉離場。

3.跨市套利與地區(qū)差價關(guān)系。地區(qū)差價反映的是同一商品在同一時間、在不同地區(qū)之間的價格差額，而跨市套利所涉及到的也是同一商品在同一時間、不同地區(qū)之間的價格關(guān)系，所以兩者是相互對應(yīng)的，具體的對應(yīng)關(guān)系由跨市套利定價模型來體現(xiàn)?？缡刑桌▋r模型的假設(shè)包括：交易者都是價格的接受者；市場完全競爭；市場完全流動；兩個交易市場分別位于A、B兩地，且兩地的運輸費用是固定的；市場上的商品都是可儲存的；交易者都是風(fēng)險厭惡者；賣空不受限制；市場無摩擦，即市場不存在交易成本和保證金要求；不考慮違約風(fēng)險；市場價格可以自由波動，當(dāng)市場存在無風(fēng)險套利的機(jī)會，套利者就會積極涌入；而當(dāng)市場套利機(jī)會消失時，套利者就會從這個市場上消失。短期內(nèi)，無風(fēng)險利率和存儲成本都是固定不變的。按照期貨定價理論來看，在t時刻，到期日均為T的兩個期貨合約價格。

A市場的合約價格為：Fa，T（t）=Sa（t）e（ra+wa）（T-t）（8）B市場的合約價格為：Fb，T（t）=Sb（t）e（rb+wb）（T-t）（9）其中Fa，T（t）為t時刻到期日為T的A地期貨合約價格，Sa（t）為t時刻的A地現(xiàn)貨價格，ra為A地的無風(fēng)險利率，wa為A地的存儲成本；Fb，T（t）為t時刻到期日為T的B地期貨合約價格，Sb（t）為t時刻的B地現(xiàn)貨價格，rb為B地的無風(fēng)險利率，wb為B地的存儲成本。

根據(jù)無套利均衡的思想，同一品種商品在兩個不同現(xiàn)貨市場之間無套利均衡條件是Sa（t）=Sb（t）+Cab（10）而它們在相應(yīng)的兩個不同的期貨市場之間無套利均衡條件是：Fa，T（t）e-（ra+wa）（T-t）-

Fb，T（t）e-（rb+wb）（T-t）-Cab=0（11）一旦這種均衡關(guān)系被打破，就會出現(xiàn)套利的機(jī)會。

當(dāng)式（11）>0時，套利者就會在A地交易所賣出期貨合約，同時在B地交易所買入期貨合約，直到兩者的價格關(guān)系再次回到均衡關(guān)系位置，然后平倉離場；而對于現(xiàn)貨商而言，他們會將B地的現(xiàn)貨轉(zhuǎn)運到A地進(jìn)行交割，從而獲取穩(wěn)定的收益，而現(xiàn)貨市場上這種物流的大量流入，也會使得兩地的價格關(guān)系再次回歸均衡位置。

同理，當(dāng)式（11）<0時，套利者就會在A地交易所買入期貨合約，同時在B地交易所賣出期貨合約，直到兩者的價格關(guān)系再次回到均衡位置，然后平倉離場；而對于現(xiàn)貨商而言，他們會將A地的現(xiàn)貨轉(zhuǎn)運到B地進(jìn)行交割，從而獲取穩(wěn)定的收益，而現(xiàn)貨市場上這種物流的大量流入，也會使得兩地的價格關(guān)系再次回歸均衡位置。

4.同一產(chǎn)業(yè)鏈的原材料與產(chǎn)成品套利與購銷差價關(guān)系。購銷差價關(guān)系涉及到的是生產(chǎn)經(jīng)營者在生產(chǎn)經(jīng)營過程中關(guān)于原材料與產(chǎn)成品之間的價格，而期貨市場中的同一產(chǎn)業(yè)鏈的原材料與產(chǎn)成品套利也是涉及到這兩者之間的價格關(guān)系，所以原材料與產(chǎn)成品套利與購銷差價關(guān)系是相互對應(yīng)的，具體的對應(yīng)關(guān)系由產(chǎn)業(yè)鏈的原材料與產(chǎn)成品套利定價模型體現(xiàn)：S0+C+π=φ1S1+φ2S2（12）其中，S0為原材料的購進(jìn)價格，S1為產(chǎn)成品1的銷售價格，S2為產(chǎn)成品2的銷售價格，φ1為從原材料中提煉出產(chǎn)成品1的比率，φ2為從原材料中提煉出產(chǎn)成品2的比率，C為加工費用，π為利潤。

按照期貨定價理論，可以分別得到原材料的期貨價格：F0，t，T=S0，te（r+w0）（T-t）（13）產(chǎn)成品1的期貨價格：F1，t，T=S1，te（r+w1）（T-t）（14）產(chǎn)成品2的期貨價格：F2，t，T=S2，te（r+w2）（T-t）（15）其中，F(xiàn)0，t，T表示t時刻到期日為T的原材料期貨合約價格，S0，t表示t時刻原材料現(xiàn)貨價格，r表示無風(fēng)險利率，w0表示原材料的存儲成本，F(xiàn)1，t，T表示t時刻到期日為T的產(chǎn)成品1期貨合約價格，S1，t表示t時刻產(chǎn)成品1的現(xiàn)貨價格，w1表示產(chǎn)成品1的存儲成本，F(xiàn)2，t，T表示t時刻到期日為T的產(chǎn)成品2期貨合約價格，S2，t表示t時刻產(chǎn)成品2的現(xiàn)貨價格，w2表示產(chǎn)成品2的存儲成本。

按照現(xiàn)貨價格之間的均衡理論關(guān)系，可以推導(dǎo)出相應(yīng)的期貨價格之間的均衡理論關(guān)系，即由式（12）可得：（F0，t，Te-（r+w0）（T-t）+C+π）-（φ1F1，t，Te-（r+w1）（T-t）

+φ2F2，t，Te-（r+w2）（T-t））=0（16）當(dāng)這種均衡關(guān)系一旦被打破，那么就會存在套利機(jī)會，例如當(dāng)式（16）<0時，套利者可以在期貨市場上買入原材料的期貨合約，同時賣出產(chǎn)成品1和產(chǎn)成品2的期貨合約，等到它們之間的價格關(guān)系再次回到均衡位置，然后平倉獲利離場；而對于現(xiàn)貨商而言，他們會大量買入原材料加工生產(chǎn)出產(chǎn)成品，然后將產(chǎn)成品銷售出去獲利，而這種行為會使得在現(xiàn)貨市場中原材料價格上漲，而產(chǎn)成品價格下跌，從而使得它們之間的價格再次回到均衡位置。

當(dāng)式（16）>0時，套利者可以在期貨市場上賣出原材料的期貨合約，同時買入產(chǎn)成品1和產(chǎn)成品2的期貨合約，等到它們之間的價格關(guān)系再次回到均衡位置，然后平倉獲利離場；而對于現(xiàn)貨商而言，他們會減少對原材料的購買加工生產(chǎn)出產(chǎn)成品，縮減產(chǎn)量，從而減少產(chǎn)成品1和2的供給量，這種行為會使得在現(xiàn)貨市場中原材料價格下降，而產(chǎn)成品價格上升，從而使得它們之間的價格再次回到均衡位置。

三、套利行為和價格發(fā)展的實證分析

實證分析分為兩部分，一部分是實證分析套利行為的實際可行性，另一部分是實證分析期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系，即實證分析期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。之所以實證研究期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，是因為套利機(jī)制在對整個期貨市場之間的價格關(guān)系起到修復(fù)作用的同時，也會對整個現(xiàn)貨市場（即實體經(jīng)濟(jì)）之間的價格關(guān)系起到修復(fù)作用，而將期貨市場的這種修復(fù)功能傳遞到實體經(jīng)濟(jì)是通過期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能來實現(xiàn)的。

（一）數(shù)據(jù)處理過程

1.數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)來源。本文對工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行實證分析，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，所選取的品種分別是工業(yè)品的銅、鋅以及農(nóng)產(chǎn)品的大豆、玉米、豆油、豆粕，其中，期貨價格數(shù)據(jù)均來自于萬德資訊（Wind），所整理的都是每日期貨合約的收盤價格；對于現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，工業(yè)品的現(xiàn)貨價格來自于上海金屬網(wǎng)，整理的是每日平均現(xiàn)貨價格，農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨價格來自于國家糧油信息中心。

2.數(shù)據(jù)處理。第一，獲取連續(xù)的期貨價格。由于每一個期貨合約都有固定的交割日，過了交割日之后，該期貨合約就不復(fù)存在了，因此期貨價格只是在其合約期內(nèi)連續(xù)的。此外，在同一個交易日內(nèi)還有不同交割月份的期貨合約進(jìn)行交易，所以就會產(chǎn)生不同的交易價格。由這兩點可知，我們難以得到單一的連續(xù)的期貨價格。為了解決這個問題，我們需要構(gòu)建一個連續(xù)的期貨價格序列，具體構(gòu)建連續(xù)合約的方法如下：即選取最近期月份的期貨合約作為代表，在最近期期貨合約進(jìn)入合約交割月份之后，再選取下一個最近期期貨合約，這樣就可以得到一個連續(xù)的期貨數(shù)據(jù)。

第二，本文所研究品種均使用日數(shù)據(jù)，期貨價格與現(xiàn)貨價格遵循“一一對應(yīng)”的原則，在除去缺失數(shù)據(jù)之后得到了完整的價格序列。

第三，對于銅、鋅、玉米、大豆、豆油、豆粕而言，它們的期貨價格表示為CUFt、ZNFt、CFt、AFt、YFt、MFt；它們的現(xiàn)貨價格表示為CUSt、ZNSt、CSt、ASt、YSt、MSt；它們的期貨價格一階差分表示為ΔCUFt、ΔZNFt、ΔCFt、ΔAFt、ΔYFt、ΔMFt；它們的現(xiàn)貨價格一階差分表示為ΔCUSt、ΔZNSt、ΔCSt、ΔASt、ΔYSt、ΔMSt。其中，關(guān)于銅期貨而言，CUFt表示滬銅期貨，CULMEt表示倫敦銅期貨，CU00t、CU03t和CU04t分別表示滬銅連續(xù)、滬銅連三和滬銅連四合約的期貨價格序列，而它們的期貨價格一階差分的序列為ΔCUFt、ΔCULMEt、ΔCU00t、ΔCU03t與ΔCU04t。

第四，利用原材料與制成品之間的套利，其前提是兩者的價格之間具有相關(guān)性，對于大豆、豆油與豆粕而言，原材料是大豆，制成品是豆油與豆粕，大豆與豆油、豆粕之間存在著“100%大豆=17%豆油+80%豆粕+3%損耗”的關(guān)系，則大豆價格與豆油價格、豆粕價格之間存在著“100%大豆*購進(jìn)價格+加工費用+利潤=17%豆油*銷售價格+80%豆粕*銷售價格”的均衡關(guān)系，而套利往往就是在大豆與豆油、豆粕之間進(jìn)行，當(dāng)大豆與豆油、豆粕的價差擴(kuò)大超過合理范圍，就存在套利的機(jī)會。既然大豆價格與豆油價格、豆粕價格存在上述的均衡關(guān)系，那么就可以將豆油價格與豆粕價格按照17%的豆油價格與80%的豆粕價格組成一個整體，視為制成品的價格，即ZCPt=17%*YFt+80%*MFt，其中ZCPt表示制成品的價格，然后研究一單位大豆價格與一單位大豆制成品價格（包括17%單位的豆油價格和80%單位的豆粕價格）之間的均衡關(guān)系與套利機(jī)會。因此，制成品價格為ZCPt，而它的一階差分為ΔZCPt。

（二）期貨市場的套利機(jī)制實證分析

由于期貨市場上的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間、不同交割日期的同一品種的期貨價格之間、不同市場的同一品種的期貨價格之間、原材料與產(chǎn)成品的期貨價格之間、不同品種的期貨價格之間都存在著長期穩(wěn)定的線性均衡關(guān)系，所以可以用協(xié)整與誤差修正模型來進(jìn)行套利[10]。要在兩個商品之間進(jìn)行套利，需要對這兩個商品的價格進(jìn)行相關(guān)性分析、平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗、建立相關(guān)的誤差修正模型，最后設(shè)計相應(yīng)的套利交易策略。而根據(jù)套利種類的不同，本文所采用的期貨商品種類見表1。

表1套利實證種類

套利種類內(nèi)容所選品種跨商品套利工業(yè)品之間套利滬銅、滬鋅農(nóng)業(yè)品之間套利大豆、玉米產(chǎn)業(yè)鏈套利購銷差價套利大豆、豆油、豆粕同一產(chǎn)品套利跨市場套利滬銅、倫敦銅跨期套利滬銅、滬銅連三、滬銅連四1.相關(guān)性分析。首先兩個商品的價格進(jìn)行相關(guān)性分析，具體結(jié)果見表2。

表2相關(guān)系數(shù)

套利種類套利品種相關(guān)系數(shù)跨商品套利CUFt與ZNFt0.849跨商品套利CFt與AFt0.808產(chǎn)業(yè)鏈套利CFt與ZCPt0.747跨期套利CU00與CU030.998CU00與CU040.997CU03與CU040.999跨市場套利CUFt和CULMEt0.987由表2可知，滬銅價格與滬鋅價格、大豆價格與玉米價格、大豆價格與大豆制成品價格、滬銅期貨的這三個連續(xù)合約以及滬銅與倫敦銅之間都已經(jīng)達(dá)到了強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，因此，它們都已經(jīng)滿足了相應(yīng)的套利條件。

2.關(guān)于跨期套利的合約選擇。在進(jìn)行跨期套利之前，還需要對不同月份的期貨合約的價差進(jìn)行簡單的統(tǒng)計分析，從而選擇套利風(fēng)險最小的兩個合約進(jìn)行跨期套利[7]。不同合約的價差統(tǒng)計分析結(jié)果見表3。

表3不同合約的價差統(tǒng)計分析

均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差峰度偏度CU00與CU03291.9957210.00004350.000-1980.000876.10955.28491.0403CU00與CU04306.2455220.00004880.000-2220.000956.02675.17640.9749CU03與CU0414.2498210.0000530.000-350.000113.12643.88090.2529由表3可以總結(jié)出，價差分布有以下幾個特點：

第一，從價差分布的最大值最小值來看，CU0304的分布范圍最小，而價差分布范圍越小，風(fēng)險也就越??；

第二，從偏態(tài)系數(shù)來看，所有的偏態(tài)系數(shù)均為正數(shù)，表示價差分布均為右偏，這說明右側(cè)的離散程度更強(qiáng)，在價差偏大的時候，進(jìn)行套利的風(fēng)險更大，但是由于CU0304的偏態(tài)系數(shù)最接近于0，所以在價差偏大的時候，利用滬銅連三和滬銅連四進(jìn)行套利的風(fēng)險最??；

第三，由偏態(tài)系數(shù)可知，越接近于零，則價差分布越接近于正態(tài)分布，從而其價差分布越對稱，而分布越對稱，就說明風(fēng)險越對稱，所以進(jìn)行套利的風(fēng)險也就越小，由此可知，CU0304的偏態(tài)系數(shù)最接近于零，從而利用滬銅連三和滬銅連四進(jìn)行套利的風(fēng)險最小；

第四，從標(biāo)準(zhǔn)差的角度來看，CU0304的標(biāo)準(zhǔn)差最小，這說明價差的波動幅度最小，而波動越小，則進(jìn)行套利的風(fēng)險也就越小，所以，利用滬銅連三和滬銅連四進(jìn)行套利的風(fēng)險最小，選擇套利風(fēng)險最小的滬銅連三和滬銅連四進(jìn)行跨期套利分析。

3.平穩(wěn)性檢驗。兩個商品價格之間的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，使得市場參與者可以對其進(jìn)行相應(yīng)的套利。具體的套利方法是先要證明兩個商品價格之間是否存在協(xié)整關(guān)系，如果它們存在協(xié)整關(guān)系，那么誤差修正項將是平穩(wěn)的，這意味著兩者的期貨價格之間將保持長期均衡關(guān)系，當(dāng)兩者的期貨價格出現(xiàn)了偏離，最終仍然會回歸到長期均衡關(guān)系中來；反之，如果兩者的期貨價格之間不存在協(xié)整關(guān)系，那么當(dāng)兩者的價格出現(xiàn)了偏離，可能將難以出現(xiàn)回歸的特性，從而難以對這兩個品種進(jìn)行套利[8]。在進(jìn)行它們的協(xié)整關(guān)系檢驗之前，首先要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，具體結(jié)果見表4。

由表4可知，它們的期貨價格均為非平穩(wěn)的，而它們的一階差分均是平穩(wěn)的，因此可以進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗。

4.協(xié)整檢驗。利用Johansen協(xié)整檢驗來驗證滬銅和滬鋅的期貨價格是否存在協(xié)整關(guān)系[9]，具體檢驗結(jié)果見表5。

由表5可知，在5%的置信水平下，相應(yīng)商品的期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，這說明，盡管它們的價格是非平穩(wěn)的，在短期內(nèi)會出現(xiàn)偏離均衡關(guān)系的情況，但是長期來看，它們的期貨價格之間仍然保持著長期均衡關(guān)系。

表4期貨價格的平穩(wěn)性檢驗

ADF檢驗P值1%臨界值5%臨界值CUFt-1.434051 0.5668-3.435926-2.863890ZNFt-2.2360940.1936-3.435926-2.863890ΔCUFt-38.626370.0000-3.435931-2.863893ΔZNFt-39.048540.0000-3.435931-2.863893AFt-1.687886 0.4372-3.435926-2.863890CFt-2.0696120.2573-3.435926-2.863890ΔAFt-39.115170.0000-3.435931-2.863893ΔCFt-36.411250.0000-3.435931-2.863893AFt-2.3352240.1611-3.435926-2.863890ZCPt-2.3548290.1551-3.435926-2.863890ΔAFt-35.595120.0000-3.435931-2.863893ΔZCPt-33.771680.0000-3.435931-2.863893CU03t-1.499538 0.5338-3.435926-2.863890CU04t-1.4882390.5395-3.435926-2.863890ΔCU03t-39.999330.0000-3.435931-2.863893ΔCU04t-39.850950.0000-3.435931-2.863893CUt-1.4310450.5683-3.435926-2.863890CULMEt-2.1020270.2440-3.435926-2.863890ΔCUt-38.492490.0000-3.435931-2.863893ΔCULMEt-31.483830.0000-3.435931-2.8638935.誤差修正模型。相應(yīng)商品的期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，那么它們可以通過誤差修正模型（VECM）來表示，相關(guān)品種的誤差分析模型和結(jié)果見表6-10。

由VECM模型可知，由于誤差修正項ECMt-1的系數(shù)一個大于零，一個小于零，所以當(dāng)期貨價格偏離均衡狀態(tài)時，誤差修正項對系數(shù)大于零的期貨價格的變動具有負(fù)向調(diào)整作用，而誤差修正項對系數(shù)小于零的期貨價格的變動具有正向調(diào)整作用。

表5期貨價格的協(xié)整關(guān)系

套利內(nèi)容Hypothesized No. of CE（s）EigenvalueTrace Statistic0.01 Critical ValueProb.**CUFt與ZNFt的跨商品套利None* 0.015255 27.6784619.937110.0003At most 1 0.0025162. 295457 6.6348970.0205AFt與CFt的跨商品套利None* 0.065755 20.3598115.494710.2541At most 1 0.002548 3.1777593.841466 0.0746AFt與ZCPt的產(chǎn)業(yè)鏈套利None*0.01179 15.7613615.494710.0456At most 1 0.0021352.4070833.8414660.1208CU03t與CU04t的跨期套利None*0.02698440.6225815.494710.0000At most 10.0019112.6545903.8414660.1032CUFt與CUFLMEt的跨市場套利None*0.01010432.098215.494710.0001At most 10.0050532.876753.8414660.0171注：Trace test indicates 1 cointegrating eqn（s） at the 0.05 level

表6滬銅與滬鋅的誤差修正模型

ECMt-1ΔCUFt-1ΔCUFt-2ΔZNFt-1ΔZNFt-2常數(shù)項ΔCUFt-0.0074-0.09940.01110.22260.1528-4.9159ΔZNFt0.0002-0.0261-0.18210.01550.1049-3.5813誤差修正項CUFt-1ZNFt-1常數(shù)項ECMt-11-5.8736227.16表7大豆與玉米的誤差修正模型

ECMt-1ΔAFt-1ΔAFt-2ΔCFt-1ΔCFt-2常數(shù)項ΔAFt-0.01014-0.1584-0.0535-0.00460.04020.9820ΔCFt0.0053-0.0018-0.0261-0.08460.2112-0.9399誤差修正項AFt-1CFt-1常數(shù)項ECMt-11-1.39-1245表8大豆與大豆制成品的誤差修正模型

ECMt-1ΔAFt-1ΔAFt-2ΔZCPt-1ΔZCPt-2常數(shù)項ΔAFt-0.00923-0.1729-0.05690.01660.0371-0.9793ΔZCPt0.0108-0.01590.03950.00270.03360.4687誤差修正項AFt-1ZCPt-1常數(shù)項ECMt-11-1.15-514.96表9滬銅連三與滬銅連四的誤差修正模型

ECMt-1ΔCU03t-1ΔCU03t-2ΔCU04t-1ΔCU04t-2常數(shù)項ΔCU03t-0.3295-0.0185-0.0454-0.04720.1129-5.1017ΔCU04t0.19820.04770.10330.5103-0.0324-4.8907誤差修正項CU03t-1CU04t-1常數(shù)項ECMt-11-0.997-182.2418表10滬銅期貨與LME銅期貨價格的誤差修正模型

ECMt-1ΔCUt-1ΔCUt-2ΔCULMEt-1ΔCULMEt-2常數(shù)項ΔCUt-1.3978-0.0668-0.1658-0.6762-0.16851.0275ΔCULMEt0.9469-0.6908-0.34580.15000.14480.2691誤差修正項CUt-1CULMEt-1常數(shù)項ECMt-11-1.12-1.84716.套利交易策略。根據(jù)誤差分析，我們得出相關(guān)品種的套利策略。

滬銅與滬鋅跨商品套利策略。ECMt-1>0，賣出1單位滬銅合約，同時買入5.87單位滬鋅合約，而當(dāng)ECMt-1為零時，將兩者同時平倉。ECMt-1<0，買入1單位滬銅合約，同時賣出5.87單位滬鋅合約，而當(dāng)ECMt-1為零時，將兩者同時平倉。

大豆與玉米跨商品套利策略。ECMt-1>0，賣出1單位大豆合約，同時買入1.39單位玉米合約，而當(dāng)ECMt-1為零時，將兩者同時平倉。ECMt-1<0，買入1單位大豆合約，同時賣出1.39單位玉米合約，而當(dāng)ECMt-1為零時，將兩者同時平倉。

大豆與大豆制成品之間的產(chǎn)業(yè)鏈套利策略。ECMt-1>0，賣出1單位大豆，同時買入1.15單位大豆制成品，即0.20單位豆油和0.92單位豆粕，而當(dāng)ECMt-1為零時，將大豆與大豆制成品同時平倉。ECMt-1<0買入1單位大豆，同時賣出1.15單位豆粕，即0.20單位豆油和0.92單位豆粕，而當(dāng) 為零時，將大豆與豆粕同時平倉。

滬銅的跨期套利策略。ECMt-1>0，賣出1單位滬銅連三合約，同時買入0.997單位滬銅連四合約，而當(dāng)ECMt-1為零時，將兩者同時平倉。

ECMt-1<0，買入1單位滬銅連三合約，同時賣出0.997單位滬銅連四合約，而當(dāng)ECMt-1為零時，將兩者同時平倉。

滬銅與倫敦銅的跨市場套利策略。ECMt-1>0，賣出1單位滬銅期貨合約，同時買入1.12單位LME銅期貨合約，而當(dāng)ECMt-1為零時，將兩者同時平倉。ECMt-1<0，買入1單位滬銅期貨合約，同時賣出1.12單位LME銅期貨合約，而當(dāng)ECMt-1為零時，將兩者同時平倉。

綜上所述，在不考慮交易費用的情況下，由于期貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，雖然短期內(nèi)兩者的價格關(guān)系可能出現(xiàn)偏離，但是長期來看，它們的關(guān)系必然會回歸到均衡狀態(tài)，所以每一次偏離的機(jī)會，就是一次套利的機(jī)會，而套利行為又可以對兩者的價格關(guān)系再次回歸均衡狀態(tài)起到推動作用。

（三）價格發(fā)現(xiàn)功能與價格修復(fù)功能

期貨市場源于現(xiàn)貨市場，期貨市場的經(jīng)濟(jì)功能最終目的是為現(xiàn)貨市場乃至于實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，那么套利機(jī)制在對整個期貨市場之間的價格關(guān)系起到修復(fù)作用的同時，也會對整個現(xiàn)貨市場（即實體經(jīng)濟(jì)）之間的價格關(guān)系起到修復(fù)作用，而將期貨市場的這種修復(fù)功能傳遞到實體經(jīng)濟(jì)是通過期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能來實現(xiàn)的。

期貨市場之間的套利行為對期貨市場之間的價格關(guān)系起到了修復(fù)作用，在期貨市場之間的套利行為在修復(fù)期貨市場之間的價格關(guān)系回歸正常的同時，理論上也可以通過期貨價格對現(xiàn)貨價格的預(yù)測和引導(dǎo)作用，也會對現(xiàn)貨市場之間的價格起到了修復(fù)功能。對于價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究需要分為兩個方面：一方面是研究期貨價格的預(yù)測功能，即現(xiàn)在的期貨價格能否對未來的現(xiàn)貨價格有預(yù)測作用；另一方面是研究期貨價格的引導(dǎo)功能，即期貨價格能否對現(xiàn)貨價格有引導(dǎo)作用。

對于期貨價格的預(yù)測功能，一般是采用相關(guān)系數(shù)和協(xié)整關(guān)系來進(jìn)行實證分析，其中，相關(guān)系數(shù)反映了變量之間線性關(guān)系的密切程度，通過期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的相關(guān)系數(shù)，可以用來評價期貨市場與現(xiàn)貨市場的聯(lián)系是否緊密；協(xié)整關(guān)系則反映了期貨價格與現(xiàn)貨價格之間是否存在長期均衡關(guān)系，如果兩者存在協(xié)整關(guān)系，那么說明期貨價格是現(xiàn)貨價格的無偏估計量；對于期貨價格的引導(dǎo)功能，本文將通過格蘭杰因果檢驗和GS模型來進(jìn)行實證分析，其中格蘭杰因果檢驗則反映了期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的引導(dǎo)關(guān)系，進(jìn)而揭示期貨價格與現(xiàn)貨價格之間在時間上的先導(dǎo)-滯后關(guān)系；而GS模型則進(jìn)一步分析期貨價格與現(xiàn)貨價格在信息傳遞和價格發(fā)現(xiàn)中哪一個起主導(dǎo)作用以及主導(dǎo)作用的大小[11]。

1.相關(guān)性分析。在理想狀態(tài)下，期貨價格與現(xiàn)貨價格應(yīng)該具有很強(qiáng)的相關(guān)性，而用來衡量的指標(biāo)就是相關(guān)性系數(shù)，當(dāng)相關(guān)系數(shù)接近于1時，說明兩者的相關(guān)性很強(qiáng)，進(jìn)而說明期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的效率很高；反之，當(dāng)兩者的相關(guān)系數(shù)接近于0時，則說明兩者之間毫無關(guān)系，進(jìn)而說明期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的效率很低。

銅、鋅、大豆、玉米、豆粕的期貨價格與現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)分別是0.998、0.997、0.936、0.980、0.934。由此可知，每一個品種的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間都具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，這說明期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的走勢非常接近，而且價格之間的聯(lián)動性很強(qiáng)，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的效率很高。

2.平穩(wěn)性檢驗。本文所采用的平穩(wěn)性檢驗方法為ADF檢驗，對于每一個品種的期貨價格與現(xiàn)貨價格的ADF檢驗結(jié)果見表11。

表11相關(guān)品種的ADF檢驗

ADF檢驗P值1%臨界值5%臨界值CUFt-1.4310450.5683-3.435926-2.863890ΔCUFt-38.492490.0000-3.435931-2.863893CUSt-1.7883700.3866-3.435926-2.863890ΔCUSt-15.457250.0000-3.435931-2.863893ZNFt-2.2383360.1928-3.435926-2.863890ΔZNFt-38.897560.0000-3.435931-2.863893ZNSt-2.1394610.2293-3.435926-2.863890ΔZNSt-33.652230.0000-3.435931-2.863893AFt-1.6878860.4372-3.435926-2.863890ΔAFt-39.115170.0000-3.435931-2.863893ASt-0.8422300.8062-3.435926-2.863890ΔASt-29.430610.0000-3.435931-2.863893CFt-2.0696120.2573-3.435926-2.863890ΔCFt-36.411250.0000-3.435931-2.863893CSt-2.2361900.1936-3.435926-2.863890ΔCSt-8.1490590.0000-3.435931-2.863893MFt-2.5103190.1132-3.435926-2.863890ΔMFt-37.915250.0000-3.435931-2.863893MSt-1.6471870.4581-3.435926-2.863890ΔMSt-21.195680.0000-3.435931-2.863893由表11的檢驗結(jié)果可知，每一個品種的期貨價格和現(xiàn)貨價格的ADF檢驗值均大于臨界值，這表明期貨價格和現(xiàn)貨價格都是非平穩(wěn)時間序列；而每一個品種的期貨價格和現(xiàn)貨價格的一階差分的ADF檢驗值均小于臨界值，這表明它們的一階差分都是平穩(wěn)時間序列，這進(jìn)而表明期貨價格與現(xiàn)貨價格都是一階單整序列，因此每一個品種的期貨價格與現(xiàn)貨價格可能存在協(xié)整關(guān)系。

3.協(xié)整關(guān)系檢驗與向量誤差修正模型。要進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，首先要建立向量自回歸模型（VAR），對于每一個品種的期貨價格與現(xiàn)貨價格建立一個雙變量的向量自回歸模型，然后模型中變量的最優(yōu)滯后階數(shù)則根據(jù)AIC和SC最小準(zhǔn)則來確定。

其一，銅的自回歸模型，見表12。

表12銅自回歸模型

最優(yōu)滯

后階數(shù)VAR模型3常數(shù)項CUSt-1CUSt-2CUSt-3CUFt-1CUFt-2CUFt-3CUSt367.120.599-0.0250.1730.501-0.058-0.196CUFt51.530.199-0.1360.0500.8250.135-0.074則銅的期貨價格與現(xiàn)貨價格的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果見表13。

表13銅的期貨價格與現(xiàn)貨價格的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

Hypothesized

No. of CE（s）EigenvalueTrace Statistic0.01

Critical ValueProb.**None*0.106105158.076719.937110.0001At most 10.0015562.1639926.6348970.1413注：Trace test indicates 1 cointegrating eqn（s） at the 0.01 level

由表15可知，在1%的置信水平下，銅的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，這說明，盡管銅的期貨價格與現(xiàn)貨價格都是非平穩(wěn)時間序列，在短期內(nèi)會出現(xiàn)偏離均衡關(guān)系的情況，但是長期來看，它們之間仍然保持著長期均衡關(guān)系。

對于短期內(nèi)，銅的期貨價格與現(xiàn)貨價格的非均衡動態(tài)結(jié)構(gòu)可以用VECM模型來表示，具體模型見表14。

表14滬銅期貨與現(xiàn)貨的誤差修正模型

ECMt-1ΔCUSt-1ΔCUFt-1常數(shù)項ΔCUSt-0.333-0.0250.137-4.16ΔCUFt0.0850.134-0.104-4.18誤差修正項CUSt-1CUFt-1常數(shù)項ECMt-11-0.985-963.32由VECM可知，銅現(xiàn)貨價格誤差修正項系數(shù)為-0.333<0，這說明，當(dāng)系統(tǒng)處于非均衡狀態(tài)時，誤差修正項對銅現(xiàn)貨價格的變動具有負(fù)向調(diào)整作用；而銅期貨價格誤差修正項系數(shù)為0.085>0，這說明，當(dāng)系統(tǒng)處于非均衡狀態(tài)時，誤差修正項對銅期貨價格的變動具有正向調(diào)整作用。當(dāng)系統(tǒng)處于非均衡狀態(tài)時，通過誤差修正項的調(diào)整，銅期貨價格與現(xiàn)貨價格會再次回到長期均衡狀態(tài)。

其二，通過類似于銅的分析，對于鋅、大豆、玉米、豆粕而言，也存在相同的協(xié)整關(guān)系。

4.格蘭杰因果關(guān)系檢驗。協(xié)整關(guān)系檢驗只是表明期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，但是在這種均衡關(guān)系中，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間，誰是因誰是果卻不得而知，所以需要用格蘭杰因果關(guān)系檢驗來確定兩者之間的因果關(guān)系[11]。

每一個品種的格蘭杰因果檢驗結(jié)果，見表15。

表15每一個品種的格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

零假設(shè)F統(tǒng)計值P值是否接受

零假設(shè)銅期貨價格不是現(xiàn)貨價格的原因70.85665.E-30拒絕現(xiàn)貨價格不是期貨價格的原因10.08594.E-05拒絕鋅期貨價格不是現(xiàn)貨價格的原因110.6523.E-45拒絕現(xiàn)貨價格不是期貨價格的原因5.563660.0039拒絕大豆期貨價格不是現(xiàn)貨價格的原因5.539960.9474拒絕現(xiàn)貨價格不是期貨價格的原因12.23606.E-06拒絕玉米期貨價格不是現(xiàn)貨價格的原因5.261230.0053拒絕現(xiàn)貨價格不是期貨價格的原因21.87275.E-10拒絕豆粕期貨價格不是現(xiàn)貨價格的原因15.51622.E-07拒絕現(xiàn)貨價格不是期貨價格的原因27.92621.E-12拒絕通過表15可以發(fā)現(xiàn)，對每一個品種進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，滯后期為2，在5%的顯著性水平上可以認(rèn)為，每一個品種的零假設(shè)都被拒絕，這說明它們的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在著相互影響、互為成因，表明期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動是一致的，期貨市場與現(xiàn)貨市場都具有良好的價格發(fā)現(xiàn)功能。

5.GS模型。期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能，實際上講，就是期貨價格比現(xiàn)貨價格更能夠及時地對新信息作出反映。對于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實證檢驗，通常使用Garbade-Silber模型（簡稱“GS模型”）來分析，通過該模型，可以在信息傳遞和價格發(fā)現(xiàn)過程中，檢驗出期貨價格和現(xiàn)貨價格之間主導(dǎo)作用主要是哪一個，以及它的主導(dǎo)作用有多大。

GS模型為：St

Ft=as

af+1-bsbs

bf1-bfSt-1

Ft-1+εst

εft（17）其中，St表示t時的現(xiàn)貨價格，F(xiàn)t表示t時的期貨價格，而as、af、1-bs、bs、bf、1-bf為相應(yīng)的系數(shù)，εst與εft為隨機(jī)誤差項。對于系數(shù)而言，bs表示t-1期的期貨價格Ft-1對t期的現(xiàn)貨價格St的影響程度，而bf表示t-1期的現(xiàn)貨價格St-1對t期的期貨價格Ft的影響程度。

而在價格發(fā)現(xiàn)功能中，期貨價格相對于現(xiàn)貨價格而言的主導(dǎo)程度，則是通過下面的公式來計算：θ=bsbs+bf（18）當(dāng)θ=0時，表示完全由現(xiàn)貨市場來完成價格發(fā)現(xiàn)功能；

當(dāng)0<θ<0.5時，表示主要由現(xiàn)貨市場來完成價格發(fā)現(xiàn)功能；

當(dāng)θ=0.5時，表示由現(xiàn)貨市場和期貨市場平均共同完成價格發(fā)現(xiàn)功能；

當(dāng)0.5<θ<1時，表示主要由期貨市場完成價格發(fā)現(xiàn)功能；

當(dāng)θ=1時，表示完全由期貨市場完成價格發(fā)現(xiàn)功能。

由此可知，價格發(fā)現(xiàn)功能大小的測度關(guān)鍵是估計出相應(yīng)的參數(shù)bs和bf。由于現(xiàn)貨價格St和期貨價格Ft都是非平穩(wěn)時間序列，所以往往通過差分的方式，將GS模型改為：St-St-1

Ft-Ft-1=as

af+-bsbs

bf-bfSt-1

Ft-1+εst

εft（19）則：St-St-1

Ft-Ft-1=as

af+bs

-bf（Ft-1-St-1）+εst

εft（20）通過上述移項，相應(yīng)的變量就變?yōu)槠椒€(wěn)時間序列，然后再求解相應(yīng)的參數(shù)bs和bf即可[12]。

具體模型見表16。

表16各品種的GS模型

品種GS模型θ銅CUStCUFt常數(shù)項496.0912.07CUSt-10.600.14CUFt-10.400.860.74>0.5鋅ZNStZNFt常數(shù)項159.4661.20ZNSt-10.500.16ZNFt-10.500.840.76>0.5大豆AStAFt常數(shù)項3.8130.99ASt-10.990.05AFt-10.010.950.17<0.5玉米CStCFt常數(shù)項5.572.23CSt-10.990.08CFt-10.010.920.11<0.5豆粕MStMFt常數(shù)項9.742.23MSt-10.990.08MFt-10.010.920.11<0.5

四、結(jié)論

本文從理論上論證了期貨市場對實體經(jīng)濟(jì)價格體系的修復(fù)功能，然后從實證角度得出了以下幾個結(jié)論：

第一，通過協(xié)整檢驗和向量誤差修正模型的估計可以發(fā)現(xiàn)，相應(yīng)商品的期貨價格之間不僅存在長期均衡關(guān)系，而且短期內(nèi)誤差修正項會有效地調(diào)整彼此期貨價格向均衡狀態(tài)變動。而在短期內(nèi)，當(dāng)相應(yīng)商品期貨價格之間的均衡關(guān)系被打破時，因為預(yù)期兩者的價格關(guān)系長期仍會回歸到均衡狀態(tài)，所以對于市場參與者而言，就會出現(xiàn)套利機(jī)會，即根據(jù)賣出價格相對高的商品期貨合約，而買入價格相對低的商品期貨合約，并在價格回歸均衡時對相應(yīng)商品的期貨合約同時平倉。而在這個套利的過程中，也就使得商品的價格關(guān)系再次回歸到均衡狀態(tài)，從而說明期貨市場具有價格修復(fù)的功能。

第二，每一種品種的期貨市場都具有價格發(fā)現(xiàn)功能，但是工業(yè)品市場與農(nóng)產(chǎn)品市場的價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的效率各有不同，其中，工業(yè)品市場的價格發(fā)現(xiàn)功能主要靠期貨市場來實現(xiàn)，而農(nóng)產(chǎn)品市場的價格發(fā)現(xiàn)功能主要是靠現(xiàn)貨市場來實現(xiàn)。

由此可知，在中國，期貨市場對實體經(jīng)濟(jì)價格體系的修復(fù)功能主要體現(xiàn)在工業(yè)品的市場上。

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（責(zé)任編輯王婷婷）

The Repair Function for the Price System of

the Real Economy in the Futures Market：

An Empirical Analysis of Chinese Commodity Futures Markets

ZHU Guo-hua， LIU Fan-yi

（School of International Business Adminstration， Shanghai

University of Finance and Economics， Shanghai 200439， China）

Abstract：There are many economic functions of futures markets. In this paper， the economic function of futures markets is studied in the relationships between the real economy and the futures market. Firstly， the function is theoretically demonstrated； then， the function is empirically demonstrated. In the end， the conclusion is that the function is mainly reflected in the industrial market in China.

Key words：the price system of the real economy； the futures market； arbitrage； the repair function