我國上市公司管理層收購的現狀與經營績效

□ 黨 譽

管理層收購(Management Buy-Outs，簡稱MBO)是目標公司的管理者與經理層采取負債融資的方式購買公司股份，通過改變公司所有權結構、控制權結構和資產結構，實現所有者和經營者的合一，進而謀求產權預期收益的一種收購行為。

我國管理層收購產生于20世紀90年代初期的國有中小企業改革中。2002年中國證監會頒布的《上市公司收購法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，這是我國第一次在法律層面上肯定管理層收購的存在，為上市公司管理層收購提供了法律依據和政策保障，并規范了上市公司管理層收購行為。然而由于存在改革不配套、法制不健全、市場體系不完善、監管不力等問題，使得MBO在實踐中出現自賣自買、暗箱操作、低價轉讓、國有資產流失等問題。2003年財政部向原國家經貿委企業司發出《國有企業改革有關問題的復函》，建議暫停管理層收購，使我國管理層收購由熱潮轉入暫停發展。但是在實際操作中，MBO改革方式并沒有完全消失，許多上市公司采用了更加隱蔽的方式進行管理層收購，例如準MBO、曲線MBO等。在此之后，國資委又先后頒布了《關于規范國有企業改制工作的建議》和《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，針對國有產權轉讓及管理層收購提出了若干操作規定。2006年中國證監會發布的新版《上市公司收購管理辦法》正式實施，為準備實行MBO的上市公司提供了公平的市場機會。

一、我國上市公司MBO前后經營績效分析。

通過凈資產收益率、營業利潤率和每股收益判斷公司的盈利能力:營業利潤率在MBO當年為最高值，但之后三年持續下降，這表明MBO不但沒有使上市公司主營業務提升，反而使公司經營業績出現下降，對公司營業利潤產生了負面影響?？赡苡捎谏鲜泄綧BO后，沒有完全消除代理成本，導致公司的經營效率并未顯著提高，使得每股收益總體上仍然呈下降趨勢。實施MBO的當年凈資產收益率較前一年有所提高，但之后出現下降，這說明MBO帶來的凈資產收益率的提高只是短期現象，沒有從根本上改善上市公司的盈利能力。

通過對償債能力分析可以看出:流動比率的高低可以反映企業的短期償債能力的高低。企業流動資產越多，短期債務越少，償債能力越強。由于我國上市公司管理層通過杠桿融資方式籌集MBO所需資金，但是國有企業產權轉讓交易不活躍，需要依靠經營活動的現金流償還負債，導致MBO后上市公司現金流緊張，短期償債能力下降，加大上市公司的財務風險。MBO后應收賬款周轉率呈現上升趨勢，這可能是大多數公司采取措施，加強對應收賬款的管理的結果。但是從整體上看，MBO后，公司現金比率下滑、現金充裕程度下降、流動性下降，收益質量有所下降，公司資金利用效率較低，這會導致公司在MBO后抵御風險的能力顯著降低。

通過對成長能力指標分析可以看出:主營業務收入增長率、總資產增長率和股東權益增長率整體都呈現下降趨勢，但是凈資產增長率沒有表現出明顯變化，這說明對于未來上市公司的發展情況有待進一步觀察。

綜上所述，上市公司實施MBO后，當年績效得到改善，表明短期內管理層收購對上市公司的經營起到了一定的積極作用，但是持續時間不長。從總體上看公司績效并沒有得到持續有效的提升，并呈現出不斷下降的趨勢。特別是在市場機制、政策環境不健全的情況下，上市公司疏于并購整合工作，預期的協同效應未能充分發揮，使MBO沒有像理論所說的那樣對公司績效產生顯著影響。但是企業績效的提高是一個長期過程，會受到多種因素的共同影響，因此MBO的功能發揮效果需要從更長期的視角來評判，其對上市公司經營績效是否有促進作用仍然有待商榷。

二、我國實施MBO的主要問題

(一)收購主體缺少明確法律地位。通過對西方國家管理層收購的研究不難發現，多數管理層在收購之前新注冊成立一家或者多家公司，利用新公司對外負債進行融資，這種新公司被稱為“殼”公司，我國法律沒有明確肯定“殼”公司的法律地位。同時《公司法》第12條明確規定公司對外累計投資額不得超過公司本身凈資產的50%，由此可以看出，國務院規定的投資公司和控股公司中不包括“殼”公司。因為我國法律沒有明確指出“殼”公司是否可以作為收購的主體，所以使得“殼”公司缺乏作為合法收購主體的法律依據。

(二)MBO定價不公正。管理層收購可以看作一種市場行為，雙方通過談判決定收購價格。但在我國，股票價值不能如實反映公司價值，同時國有公司常面臨所有者缺位問題，由此形成的內部人控制使轉讓價格缺乏公正性、合理性，通常是管理層和所有者進行私下交易。截至目前，在已經完成MBO的公司當中，多數情況下轉讓價格較低。模糊的定價標準、與實際差距過大的低價持股，使管理層有機會通過損害中小股東的利益，來實現自身利益最大化，長遠上會影響公司的再投資能力。如果目標公司是國有企業，將導致國有資產的大量流失。

(三)收購過程不透明。與西方管理層收購整個過程全公開相比，我國MBO實施中普遍存在操作過程不透明的現象。因為我國針對管理層收購的法律法規還不完善、在收購國有企業時可能會涉及政治因素，所以目前我國上市公司MBO的收購價格定價依據、資金來源和后續發展計劃等重要內容存在不公開、不透明的問題。這就需要對收購主體的法律地位、資格、背景、收購資金來源等信息進行及時披露。

(四)融資渠道狹窄。管理層的自有資金無法滿足MBO的需要，但我國目前的金融體制沒有提供充足的合法融資渠道。第一，由于我國資本市場不發達、證券行業發展落后于西方，融資受到金融監管部門和債券發行條例等方面的限制，造成市場融資工具較少、融資渠道不暢、資本稀缺。第二，我國投資銀行發展時間較短，專業人才較少、操作不規范、經驗欠缺等問題，都制約了投資銀行功能的發揮。第三，我國的信用體系不健全，實現個人融資的難度很大。在管理層自身沒有足夠的支付能力，并且所需金融工具缺乏、融資渠道狹窄的情況下，必然使管理層通過違規操作等非正當手段融資，由此產生了許多不利影響。

(五)MBO后負債償還風險。MBO是杠桿收購的一種，主要是通過借貸融資來完成，這就意味著MBO后公司將面臨高杠桿導致的高負債率。一旦管理層沒有按照承諾順利實施預先確定的融資方案，出資方的要求沒有得到滿足，會大大影響出資方的信心，很有可能使公司陷入財務危機之中。

(六)內部人控制問題。我國上市公司MBO之前通常面臨國有股“一股獨大”的問題，MBO實施后，公司的股權集中度會相對下降，但如果缺乏監管，大股東可能會通過侵吞小股東的利益，使國有股“一股獨大”轉變為管理股“一股獨大”，引發真正的內部人控制。這會導致嚴重的管理層道德風險，如為了保證自身管理層的地位，控制表決權，犧牲股東利益換取個人利益，或通過高派現分紅等手段向管理層輸入利益等。因此需要加強MBO后公司的內部監督。

三、完善我國上市公司MBO的政策建議

(一)完善MBO相關法律法規體系。我國法律對于MBO的細節問題，如融資方式、收購主體設置等，沒有明確規定，因此急需完善管理層收購的法律法規體系。一是重新整合已經出臺的關于產權制度改革的法律法規，肯定MBO作為一種產權改革方式的法律地位。二是針對如何實施MBO，制定相關的細則，規范管理層收購行為，明確收購主體的法律地位、管理層融資渠道、收購價格的形成機制、股權結構及公司治理結構。三是制定相關政策避免國有資產流失的現象發生。

(二)完善實施MBO的市場環境。上市公司管理層收購是市場經濟發展到一定程度的產物，要求有成熟的資本市場、證券市場等。而我國資本市場發展時間較短，市場機制不完善，所以需要盡快完善MBO的市場環境。第一，要豐富金融工具，為MBO的實施提供充足的資金支持。第二，要加快建立和完善產權交易體系，保證收購價格的公正性和市場化，避免出現產權交易過程人為行政安排的現象。同時大力發展中介機構，推動投資銀行、顧問公司等機構的發展。第三，加快經理人市場建設，更好地監督和約束管理者。我國目前經理人市場的不發達，對企業家的評價和選擇缺少公正的標準，要盡快建立經理人市場。第四，要完善市場競爭機制。當市場競爭機制不完善時，管理層可能選擇非市場化的途徑，通過損害債權人、雇員、政府的利益來獲得收益。因此要完善市場競爭機制、提高市場競爭程度，改善管理層收購的市場環境，避免管理層的短期行為。

(三)拓寬MBO融資渠道。限制我國MBO健康發展的一個原因是我國缺乏合適的融資渠道和融資機構，因此需要建立多樣化的融資機制。例如，在MBO交易中，我們可以引入MBO基金，將分散的社會資金集中起來，專門為MBO提供融資的基金;推動過橋貸款的發展，一是中介機構在提供中介服務的同時，向管理層提供貸款，減少成本。二是由銀行或非銀行金融機構提供委托貸款，委托人決定貸款利率、期限等，銀行或非銀行金融機構只負責監督和回收貸款、收取手續費。

(四)建立市場化MBO定價機制。由于目前我國管理層收購市場發展不成熟、競爭不充分，市場上缺乏有效的企業產權定價機制，因此無法判斷MBO交易價格是否合理，也無法判斷交易價格是否真實地反映了公司的價值，這就會產生管理層操控MBO收購價格的可能性。因此必須建立一個市場化的定價機制，在定價過程中引入競爭機制，允許外部管理人參與收購，促進公開競爭，鼓勵要約方式，健全競價拍賣的資產定價與轉讓機制。同時可以先由中介機構對企業的股權進行公正客觀的評估，然后在社會公開競標、集中競價，從而保證價格形成機制的公平性和收購價格的合理性。

(五)加強對MBO的監督。通過所有權與經營權的統一來降低代理成本是MBO的目的之一。但是所有權與經營權的統一又加劇內部人控制的風險，因此需要加大對MBO的監管力度，降低MBO在公司治理結構上的風險。一方面加強內部監督機制的建設，提高監事會在治理結構中的地位和作用，增強獨立董事及監事會的監督功能，另一方面，限制管理層持股比例，建立中小股東和債權人利益保護機制，防止管理層采取損害中小股東利益的方式謀求自身利益的最大化。

四、結語

就目前我國上市公司管理層收購后的發展現狀來看，探索如何更加科學、有效地實施管理層收購有積極的意義。理論上，MBO有利于優化上市公司產權結構、降低代理成本、推動有效的激勵機制的形成。但是由于目前我國運行MBO的市場環境和制度環境尚不完善，所以在實際操作過程中出現了不透明、不規范、國有資產流失、中小股東利益受損等問題。但是隨著我國經濟改革不斷深化，法律法規不斷健全，MBO將在提高上市公司績效、降低代理成本等方面發揮重要作用。

［1］劉家雄，程小偉.上市公司管理層收購的市場效應分析［J］.上海經濟研究，2007

［2］黃小花，李林初.管理層收購與上市公司治理績效研究［J］.財經理論與實踐，2004

［3］彭程，范文垚.管理層持股與公司績效:基于管理層收購的實證研究［J］.財經論叢，2012