淺析國有控股上市公司市值管理

康 均 涂麗君

淺析國有控股上市公司市值管理

康 均 涂麗君

本文認為伴隨新一輪國企市場化改革的推進，市值管理在國有控股上市公司經營運作中的重要性進一步凸顯，然而國有控股上市公司的市值管理績效與其在我國資本市場中的重要地位并不匹配。本文探討了新形勢下國有控股上市公司開展市值管理的必要性和可能性，針對其實踐中存在的障礙從市值管理的三個層面提出了優化路徑。

市值管理 國企改革 國有控股上市公司

2014年5月9日，國務院發布“新國九條”明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，伴隨著新一輪國企市場化改革的深化，市值管理在國有控股上市公司經營運作中的重要性日益凸顯。然而，我國國有控股上市公司雖在A股市場占據了半壁江山，但由于歷史沿革等原因積弊成深，其市值管理成效并不盡人意，本文將探析國有控股上市公司新形勢下開展市值管理的必要性、實踐中存在的障礙及其實現路徑，以期為市值管理帶動新一輪國企改革提供借鑒。

一、國有控股上市公司實施市值管理的必要性

（一）資本市場全流通時代保持國有資本控制力的需要

基于我國特殊的經濟制度背景，為計劃經濟而建的國有企業在市場化經濟體制轉軌的浪潮中，紛紛改制上市，國有控股上市公司在我國A股市場中占據了半壁江山。截至2014年9月，我國國有控股上市公司共有1007家，占滬深股市主板上市公司總數的39%，總股本達26000億元，占上市公司總股本的71%，然而總市值為162000億元，僅占上市公司總市值的55%，2015年以前，國有控股上市公司無一步入“中國上市公司市值管理前十強”，其市值表現與其所占有的資本規模尚存有一定的差距。隨著我國資本市場“全流通”時代的到臨，市值的重要性得以凸顯，市值表現逐漸成為上市公司估值的重要依據，國有經濟主導作用的發揮，需要更多地關注國有資本的市值規模及其比重。國有控股上市公司應當綜合運用多種合規手段提升市值管理績效，以優秀的市值表現吸納更多的社會資本，贏得投資者及資本市場的認同，進而提高國有資本在資本市場中的影響力和國民經濟中的控制力。

（二）新一輪國企改革縱深推進、提高改革效率的需要

我國國企改革歷經多年，進程緩慢，絕大多數國有控股上市公司并未能整體上市，而是選擇分拆上市的模式，致使市值指標難以納入國有控股上市公司的考核評價體系。十八屆三中全會以后，我國積極推進國有企業多元化股權改革，鼓勵國有企業完善現代企業制度、形成市場化經營體制，同時“新國九條”將市值管理實踐引入了國家制度層面，客觀上為國有控股上市公司推進市值管理提供了良好的制度環境，也對國有控股上市公司實行市值管理提出了現實要求。在成熟的資本市場中，市值是投資者對上市公司的經營績效和發展潛力進行評估和選擇的結果，以市值指標來檢驗國有控股上市公司的經營成果，數據客觀公允，更具有實操性和可比性。因此，國有控股上市公司積極推進市值管理，有利于國資監管部門更好地監管國有資本，提高國企改革效率，實現國有資本的保值增值。

（三）國有控股上市公司改善經營管理，強化競爭力的需要

市值管理作為一種全新的經營理念，其強調的是內在價值支撐下公司市值的持續、動態優化，隨著資本市場的完善和發展，傳統“利潤最大化”經營目標的弊端日漸凸顯，國有控股上市公司積極推進市值管理，有利于減少“利潤最大化”標桿指導下經營管理中的短視行為，促進經營理念向市值（股東價值）最大化轉變，進而實現可持續發展。就我國國有控股上市公司而言，在股改上市的過程中，積弊成深，公司治理、股權結構等方面的歷史包袱束縛了其發展，在國企市場化改革的大背景下，其傳統的政治等資源優勢將會減弱，在激烈的市場競爭中，國有控股上市公司積極打造主業、實現優秀的價值創造，同時綜合運用股權激勵、并購重組、引入機構投資者等多種價值經營手段，進行市值管理實踐，有利于改善經營管理，強化競爭力，贏得投資者對公司的長期認同和支持，實現國有資本的做大做強、保值增值。

二、國有控股上市公司市值管理實踐中的障礙

（一）產權虛設、所有者缺位下的委托代理問題

國有控股上市公司作為國有企業改制、適應市場化經濟變革的產物，代表全民的國家本為其名義上的出資人，但作為一個抽象的集體，國家不可能行使具體的出資人功能，只能設立國有資產監督管理委員會代為履行出資人職責，國資委又將其職權委托給地方政府或控股公司，初始委托人與最終代理人之間的委托代理鏈條過長，導致國有控股上市公司的最終代理人缺乏有效的監督，加上國有股“一股獨大”、高度集中的股權結構模式，導致國有控股上市公司內部人控制現象普遍存在。國有控股上市公司的經營者接受政府任命，作為最終代理人，實際參與上市公司的經營管理決策，一方面，由于缺乏有效的監督機制，信息不對稱降低了經營者的侵權成本，公司經營管理決策極易受經營者個人意志左右；另一方面，對經營者長期激勵弱化，經營者利益與上市公司市值管理業績關聯度低等薪酬激勵機制的弊端，容易導致代理人利用職責之便和信息優勢進行利益尋租，侵蝕國有資產。

（二）政治職能承載、多重監督下的獨立性問題

基于我國特殊的基本經濟制度，國有資產需要在關系國民經濟命脈的關鍵行業和領域處于支配地位，這就決定了我國國有控股上市公司區別于一般的民營公司，在作為經濟主體、追求市場價值最大化的同時還需要承載一定的政治職能，履行更多的社會責任，由此對國有控股上市公司市值管理的影響主要體現為三個方面：第一，經營管理戰略易受政府宏觀調控的影響，比如在產品或服務的價格制定、主業的選擇等價值創造方面需要接受更多的政府管制，經營的獨立性將受到一定的制約。第二，多重監管下各部門基于利益博弈在國有控股上市公司信息披露的邊界方面往往有不同的約束，而作為上市公眾公司，國有控股上市公司又需要保持較高的透明度，進行充分、公開的信息披露，監管約束的矛盾無形中增加了其在投資者關系管理方面的難度。最后，國有控股上市公司由于承載了一定的政治職能，政府部門不會任其在自由市場競爭中沉浮，對于經營表現不佳的國企進行政治干預，一定程度上會助長這類公司對政府資源協助、扶持的依賴性，從而缺少市值管理的動力，市值管理意識淡薄。

三、國有控股上市公司市值管理的實現路徑

（一）完善公司治理，實現價值創造最大化

市值管理絕非單純的股價操縱、股票炒作行為，國有控股上市公司肩負著國有資產保值增值的使命，其市值的提升應當以優秀的價值創造為支撐。根據我國上市公司市值管理中心頒布的最差市值管理國企排行榜，筆者發現，多數上榜公司存在主業不突出、缺乏價值創造能力的共性，針對市值管理中面臨的障礙，國有控股上市公司可以從以下兩個方面完善價值創造：一方面，樹立價值導向，打造主業，優化業務經營的各個環節，提高盈利能力和資本效率。如中糧集團通過推行“全產業鏈”模式，充分利用成長性資產，實現集團范圍內各子公司之間技術和資源的共享，資本效率和盈利能力大幅提升，充分實現了價值創造的最大化。另一方面，積極引入戰略機構投資者和外部董事，建立董事問責機制，強化經營投資責任追究，從股權、股東、董事會等多方面完善公司治理，健全現代法人治理結構，緩解所有人缺位所致的內部人控制等委托代理矛盾。

（二）加強投資者關系管理，實現價值實現最優化

市值管理實質是我國弱勢有效資本市場環境下、具有中國特色的價值管理，由于我國資本市場發展尚不完善，上市公司內在價值與市值之間存在偏離，這就需要上市公司加強投資者關系管理，積極推進與投資者等利益相關者之間的良性互動，爭取投資者的認同，促進價值實現最優化。就國有控股上市公司而言，由于所涉及行業領域多具有壟斷性，信息公開嚴重滯后，信息的不透明也成為該類公司滋生腐敗、內幕交易的溫床，中小投資者難以走進公司，了解其真實的運營狀況，嚴重影響了國有資本配置效率。在新一輪的國企市場化改革背景下，國有控股上市公司應加強投資者關系管理，積極進行充分的信息披露，與投資者不斷的溝通，一方面可以消除誤解，贏得投資者對其價值認知基礎上的支持和認同，提高資本市場對國有控股上市公司未來經營的信心；另一方面則可以讓國有控股上市公司更好地置于公眾監督之下，保障公眾對國有資產運營情況的知情權和監督權，減少國有資產的流失，促進國有資本的保值增值。

（三）盤活國有資本，實現價值經營最佳化

股市瞬息萬變，國有控股上市公司在市值管理的實踐中應當根據市值的變化情況、結合資本市場環境，運用股指期貨等投資工具或并購重組、再融資等資本運作項目進行風險管理和價值經營，充分發揮價值經營在市值管理中的杠桿作用，獲取資本溢價，促進市值的持續優化、穩定提升。如中航工業自2009年開始通過優質資產注入和海內外并購，實行專業化整合和資本運作，市值管理績效顯著，兩年間財富世界500強中排名由426名躍升至250位。而中船2007年整體上市一度為中國第一高價股，此后卻由于缺少套期保值等價值經營，總市值跌落起伏。此外，針對管理層缺少長效激勵所誘發的對國有資產不負責等自利行為，國有控股上市公司應當將市值納入股權激勵計劃，將高管收入與股票的市值表現直接掛鉤，擴大管理層與股東的利益交集，提高管理層的市值意識和股東回報意識，同時引入經濟增加值、資本成本等多重考核指標，以國有資產的長期保值、增值為市值管理目標，避免單純追求市值短期最大化的市值管理投機行為。

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An Analysis on the Market Value Management of State-owned Listed Companies

KANG Jun,TU Li-jun
Accounting School,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073

With the new market-oriented reform of state-owned enterprises,this paper argues that the importance of market value management (MVM)will be more and more highlighted on the operation of state-owned listed companies.However,the MVM performance of most state-owned listed companies can't still match their status in the capital market.This paper discusses the necessity and possibilities that state-owned listed companies implement MVM under the new situation,and puts forward some countermeasures from the three dimensions of MVM to optimize the MVM of state-owned companies.

Market Value Management;State-owned Enterprises Reform;State-owned Listed Companies

F276

A

本文系國家社會科學基金項目：金融企業內部控制優化與會計舞弊防范研究——山西票號歷史經驗剖析與現實借鑒〈項目號：11BGL021〉階段性研究成果

康均，男，會計學博士，中南財經政法大學副教授，研究方向：會計理論與思想發展，內部控制，管理會計

涂麗君，女，中南財經政法大學會計學院碩士研究生，研究方向：企業會計，內部控制，公司治理；湖北武漢，430073