CEO政治關聯、董事會結構與公司業績

□文/劉 倩 王雷雷

（河北金融學院 河北·保定）

一、引言

政治關聯體現為公司對其政治環境的戰略性管理，因而事關公司整體戰略。在中國轉型經濟和新興經濟情境下，以社會資本理論為研究框架，同時與傳統公司治理理論相結合，產生了一系列公司政治關聯（CPC）的研究。目前，學者們在將政治關聯作為自變量，較少關注內部治理因素的作用。本文試圖從公司內部治理環境入手，研究CEO政治關聯、董事會結構與公司業績之間的關系。通過A股上市公司經驗證據來回答幾個問題：董事會結構（兩職狀態和獨立董事比例）是否會對CEO政治關聯與公司業績之間的關系產生權變效應？控股股東性質不同的公司，這種權變效應是否一致？

二、研究設計

（一）樣本選取及數據來源。本文選取2008～2009年A股上市公司為樣本，并對原始樣本進行剔除，具體原則為：（1）刪除金融、保險業；（2）刪除樣本期間內特殊處理（ST類）的上市公司；（3）刪除未進行股權分置改革的上市公司；（4）刪除同時在B股及H股上市的公司。最終樣本包含2008～2009年間1，019個上市公司。其中上市公司主要數據來源為銳思數據庫，CEO政治關聯的數據來源為各上市公司年報披露的CEO的個人資料。

（二）變量選擇

1、被解釋變量。本文選取國內外學者普遍應用的托賓Q作為公司績效的度量變量。選用所有A股計算托賓Q，托賓Q=（A股合計×年末收盤價+負債）/總資產。

2、解釋變量。本文主要解釋變量是CEO政治關聯（ceo_pol），以及代表董事會結構變量的兩職狀態（Dual）和獨立董事比例（NED）。其中，ceo_pol是將企業的CEO曾經或者當前在政府部門任職或為人大代表、政協委員等界定為政治關聯。CEO存在政治關聯取1，否則取0。兩職狀態Dual，其中CEO與董事長職務分離取0，二者一致取1。

3、控制變量和模型。本文引入了3組控制變量：一是公司特征變量，包括總資產的自然對數（lnTA）、資產負債率（LEV）；二是治理結構變量，股權集中度（H1，第一大股東持股比例的平方）和國有股比例（STAOWN）；另外還控制了年份（Year），2008年取 1，2009年取 0。

本研究建立以下實證模型，在控制公司特征變量的基礎上考察CEO政治關聯、兩職狀態和獨立董事比例對公司業績的影響，其中兩職狀態和獨立董事比例與CEO政治關聯變量分別做交叉項來檢驗交互作用。之后，分成國有股東控股公司和非國有股東控股公司兩組，解釋變量中去掉國有股比例（STAOWN）。研究模型設計如下：

模型 1：Q＝α0＋α1Dual+α2NED+α3ceo_pol+α4Dual·ceo_pol+α5NED·ceo_pol＋α6lnTA+α7LEV+α8H1+α9STAOWN+α10Year+ε

其中，α0為截距項，α1～α10為各變量的系數，ε為隨機擾動項。

模型 2：Q＝β0＋β1Dual+β2NED+β3ceo_pol+β4Dual·ceo_pol+β5NED·ceo_pol＋β6lnTA+β7LEV+β8H1+β9Year+ε

其中，β0為截距項，β1～β9為各變量的系數，ε為隨機擾動項。

（三）回歸分析。采用相關系數法檢驗多重共線性發現兩個模型均不存在嚴重的多重共線性，采用懷特異方差檢驗發現不存在異方差，因此本研究采用OLS方法估計各個參數。

表1給出了模型1的回歸分析結果，調整之后的R2為0.516，擬合優度較好，方程的顯著性檢驗在1%的水平上通過。（表1）由表1可知，模型1的回歸結果中，Dual的系數為-2.023，在5%的水平上顯著為負，Dual·ceo_pol在5%的水平上顯著為正，系數為0.851，表明在不區分CEO是否政治關聯的條件下，CEO與董事長兩職設置狀態與公司業績之間是負相關關系；但是在CEO政治關聯情況下，兩職狀態與公司業績呈正相關關系。

表1 模型1回歸結果（全樣本）

表2 模型2回歸結果（分樣本）

采用相同的實證方法研究發現，獨立董事比例（NED）不顯著，表明獨立董事比例對公司業績沒有顯著影響，在CEO政治關聯條件下，獨立董事比例越高，公司業績越好；在CEO無政治關聯時，獨立董事與公司業績沒有顯著影響。CEO政治關聯條件下，獨立董事比例越高，越能制止政治關聯CEO的“掠奪之手”，導向“支持之手”。（表2）

我們分樣本檢驗，模型2回歸結果見表2。表2顯示，對于國有股東控股公司樣本，ceo_pol系數為-0.878865，顯著為負，表明國有股東控股公司樣本的CEO政治關聯這一條件不利于公司業績，這是因為國有股東控股公司的CEO政治關聯多為被動的政治關聯，不能成為有效的政治資源，并且損害了公司利益。NED·ceo_pol的系數顯著為正，說明CEO政治關聯條件下，獨立董事的比例提高能夠促使CEO利用政治資源為企業謀福利。

對于非國有股東控股公司樣本，Dual、ceo_pol的系數分別在1%、5%的水平上顯著為正，表明非國有控股公司樣本的CEO政治關聯有助于提高公司業績，因為對于非國有控股上市公司，其CEO的政治關聯多為主動尋求的，即為主動的政治關聯，NED·ceo_pol的系數在5%的水平下顯著為負，即CEO政治關聯條件下，獨立董事比例對政治資源的效率起到了負作用。

綜合表2分析結果，不同性質的控股股東的公司樣本的CEO與董事長兩職設置狀態對CEO政治關聯與公司業績之間的關系無顯著作用，而獨立董事比例對它們之間的關系調節方向相反。

三、結論

本文研究了董事會結構對CEO政治關聯與公司業績的調節作用。分別進行了兩次回歸，得到如下結論：

（一）全樣本回歸中，CEO政治關聯的系數不顯著，兩職狀態的系數顯著為負，但兩者的交叉項顯著為正。說明如果CEO政治關聯，那么兩職合一對公司業績有正影響，兩職合一可以實現CEO政治關聯的“扶持之手”。而CEO無政治關聯時，兩職合一對公司業績關系相反。

（二）全樣本回歸中，CEO政治關聯的系數不顯著，獨立董事比例的系數不顯著，交叉項顯著為正。說明如果CEO政治關聯，那么獨立董事比例對公司業績有正影響，獨立董事比例可以實現CEO政治關聯的“扶持之手”。而CEO無政治關聯時，獨立董事比例對公司業績則沒有這種關系。

（三）分樣本回歸中，國有股東控股公司樣本，CEO政治關聯的系數顯著為負，獨立董事與CEO政治關聯交叉項系數顯著為正。非國有股東控股公司樣本，CEO政治關聯的系數顯著為正，兩職狀態的系數顯著為正，獨立董事與CEO政治關聯交叉項系數顯著為負。兩職狀態對兩組不同公司樣本的CEO政治關聯無顯著的調節作用，非國有控股公司樣本在CEO政治關聯情況下，獨立董事比例越高，公司業績越差。這說明在非國有股東控股公司中獨立董事對CEO的政治關聯“扶持之手”的作用起到了負面作用。

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［2］羅明新，馬欽海.公司政治關聯的國外研究新進展［J］.預測，2011.2.

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