信息披露、盈余質量與權益資本成本關系綜述

□（天津商業大學 天津300000）

一、引言

隨著一系列財務舞弊事件的爆發，各國政府都出臺了相應的內部控制制度。2002年美國通過的《薩班斯-奧克斯利法案》和2008年我國發布的《企業內部控制基本規范》均對上市公司內部控制制度進行了相應的規定，引起了國內外學者對公司內部控制問題的高度關注。內部控制是現代企業治理的重要組成部分，一直以來都是學術界和實務界研究的熱點，其中內部控制質量與上市公司權益資本成本間的影響關系則是這一新興研究領域的焦點問題。而我國正處于內部控制信息披露制度的改革階段，執行新的內部控制信息披露制度的成本效益也是學者們研究的重點。

一個設計健全、執行有力的內部控制系統能夠有效地抑制公司管理層的盈余管理行為。而在一個弱的內部控制環境中，勢必降低盈余質量。內部控制缺陷作為內部控制最嚴重的問題，相對于其他內部控制問題，對公司盈余質量的影響更大。內部控制缺陷通過內部控制自我評估報告的披露會使投資者了解到公司內部控制的狀況，并向投資者傳遞了公司財務報告不真實可靠、經營管理將面臨較大風險的信號，進而會影響投資者對公司的風險評估。在資本市場上，信息使用者對客觀、真實及可靠的內部控制信息的需求，是內部控制信息披露的根本動力。內部控制的披露現狀使得學者們從上市公司披露的相關信息中度量內部控制質量變得不可行。

權益資本成本，宏觀層面上反映了一國資本市場的融資效率，微觀層面上是企業管理層篩選投資方案的重要指標。我國對權益資本成本影響因素的研究起步較晚，最初對該問題的研究也是參考國外相關研究成果，主要集中在討論β系數、賬面市值比、行業特征等因素對權益資本成本的影響。近年來，對權益資本成本影響因素的研究范圍不斷擴大，涉及到信息不對稱性、會計盈余質量、內部控制等方面的因素。

通過大量的文獻閱讀和研究，筆者歸納總結了學者們對于內部控制信息披露、盈余質量和權益資本成本方面的研究成果，并且進行了相應的分析。本文旨在回顧與分析以往學者們的研究成果后提出現有研究的不足，并為未來的研究提供一些新的方向。

二、文獻回顧

（一）內部控制信息披露與盈余質量的關系

內部控制信息披露與盈余質量的關系作為學者研究的重點，在此方面的研究可謂成果頗多。在SOX法案之前，Hermanson（2000）等發現投資者相信內部控制可以提高管理層的決策有效性，而且對內部控制情況進行自愿披露的公司更傾向去完善內部控制。隨著SOX法案的生效，從根本上改變了關于內部控制的相關研究的方向。Chan等（2005）通過實證研究發現披露內部控制實質性缺陷的公眾公司，相對于其他“干凈的”公司有更高的盈余管理程度和更低的投資回報。Doyle等（2005）采用抽樣調查法發現內部控制是盈余質量的一個驅動因素。Bryan和Lillen（2005）發現那些披露了實質性缺陷的公眾公司的平均規模和盈利能力與他們所在行業應有的水平不匹配。Doyle、Ge和Mevay（2006）的研究結果證實了那些規模小、經營時間短、業務復雜、發展速度快、財務狀況糟糕的公司更有可能披露內部控制實質性缺陷。同時還發現內部控制實質性缺陷與沒有轉化為現金流量的盈余估計之間存在相關性。Bedard（2006）的研究說明管理層主動披露的內控缺陷問題更加嚴重。Doyle等（2007）發現內部控制缺陷與較低的應計質量呈正相關關系。Ashbaugh等（2008）研究結果顯示好的內部控制會帶來高的應計質量，在沒有內控缺陷時財務報告更加可靠。Chan（2008）檢驗了404條款下披露內控缺陷的公司確實有更高的正向可操控應計和可操控應計絕對值，發現報告內部控制缺陷的公司比未報告的公司盈余管理程度更高。Asllbau-skaeta1（2008）發現對披露的內部控制缺陷進行整改的公司比沒有整改的公司具有更高的盈余質量。Amd Beatty（2010）發現內部控制監管提高了信息質量。

陳共榮與劉燕 （2007）考察發現內部控制信息披露越充分，年報披露日前后的累積超額收益越顯著為正。張國清（2008）研究結果發現高質量的內部控制并沒有伴隨高質量的盈余，內部控制質量得到改善并沒有伴隨盈余質量的提升。馮建和蔡叢光（2008）發現充分的內控信息披露具有正面的信息含量，會對公司股價造成正向影響，而內部控制缺陷信息的披露對股價影響較弱。肖珉（2008）利用典型事件和橫截面數據進行了實證檢驗，認為在投資者保護法律實施較好的地區，上市公司具備較低的權益資本成本。而張國清（2008）研究中實證檢驗發現內部控制質量對7種指標度量的盈余管理程度的影響均不顯著。

楊有紅和陳凌云 （2009）統計報告認為管理層對企業內部控制進行自我評價可以釋放企業內部控制有效性的信息，有助于投資者進行投資決策。黃壽昌、李蕓達和陳圣飛（2010）考察結果發現內部控制報告的自愿披露確實降低了市場主體之間的信息不對稱。張龍平、王軍只和張軍（2010）研究發現首次執行內控審計的公司在其審計行為發生的當年會計盈余質量會有提高。張龍平等（2010）發現內部控制鑒證提升了公司會計盈余質量。方紅星、金玉娜（2011）的研究表明：高質量內部控制能夠有效抑制會計選擇盈余管理和真實活動盈余管理（除操控性酌量費用以外）。高敬忠、周曉蘇、王英允（2011）研究表明隨著機構投資者持股比例的增加，管理層采取的盈余預告精確性提高，及時性也增強。宋寶、劉佳（2012）通過實證結論顯示高質量的內部控制能夠提高上市公司信息披露的質量。賴文海（2013）提出設計完善、執行有力的內部控制是財務報告可靠性的有效保證；而且上市公司內部控制信息披露能夠改善上市公司內部控制、提高盈余質量。

（二）內部控制信息披露與權益資本成本

對于此方面，國外研究大多集中于內部控制缺陷和問題的披露（即負面信息披露）對權益資本成本是否存在負面影響，但研究結論并不完全一致。

Richardson和 Welker（2001）研究發現財務信息披露有助于降低融資成本，而社會信息披露會導致融資成本的上升。Botosan&Plumlee（2002）發現隨著年度報告披露內容的增加，權益資本成本呈現出降低的趨勢，而披露次數的增加會導致權益資本成本升高。Ashbaugh等（2007）研究結果表明最不可能存在缺陷的公司在披露內控缺陷后會有更高的資本成本的增加。Ogneva等（2007）發現當控制了與內控缺陷相關的公司特征變量和分析師預測偏差后，公司是否披露內控缺陷與權益資本成本無關。Ogneva et al.（2007）發現與未披露內部控制缺陷的控制樣本公司相比，內部控制缺陷公司有更高的權益資本成本。Beneish et al.（2008）研究發現市場對前者有顯著的負向反應，隨后更長窗口的非正常收益檢驗表明這種負向市場反應具有一定的長期效應。Beneish等（2008）發現302條款下披露內控缺陷的公司經歷了顯著的負向異常回報率，權益資本成本也異常增加，而404條款下披露內控缺陷公司的沒有發生這類反應。Ashbaugh－Skaife等（2009）研究得到結論：初次披露內部控制缺陷的企業其權益資本成本將面臨較大幅度的增加，而在此之后如果其內部控制信息披露得到改善，權益資本成本也會隨之降低。Cassell et al.（2011）檢驗了在披露正面內部控制自我評價報告的前提下，自愿性內部控制鑒證與公司資本成本之間的負相關關系。

已有的理論和經驗研究表明，依靠外部融資的企業更可能采取更高水平的披露決策，并且披露水平越高融資成本越低，信息披露水平和質量的提高有助于降低公司的權益資本成本。汪煒和蔣高峰（2004）研究發現，在控制公司資產規模和財務杠桿比率的條件下，上市公司自愿性信息披露水平的提高有助于降低公司的權益資本成本。黃娟娟、肖珉（2006）發現，上市公司的信息披露質量與其權益資本成本存在顯著的負相關關系。吳益兵（2009）初步得出了內部控制鑒證信息能夠降低企業資本成本的結論，但由于其僅僅使用一年的數據為樣本，且權益資本成本求解中存在對公式理解的某些偏差，故其結論尚難令人信服。

（三）內部控制信息披露、盈余質量和權益資本成本的關系

王煒、蔣高峰（2004）認為在控制了公司規模與財務風險變量后，上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的權益資本成本。Francis et al.（2004，2005）發現較低盈余質量會增加資本成本。同樣也有研究考察了內部控制信息披露的與公司特征及公司風險水平的關系。

曾穎、陸正飛（2006）分別以披露總體質量與盈余披露質量指標反映上市公司的信息披露質量，研究說明我國上市公司的信息披露質量會對其股權融資成本產生積極影響。李剛、張偉和王艷艷（2008）研究結果表明，除盈余的持續性外，應計質量、可預測性、平滑度、價值相關性、及時性、穩健性等都與權益資本成本呈負相關關系。Baginski和Rakow（2009）充分考慮了盈余預告的存在與否，數量及準確性，認為無論哪個變量的提高都將帶來權益資本成本的下降。K.C.Rakow（2010）在此基礎上構建了一個研究權益資本成本影響因素的回歸方程，認為管理層盈余預告的精確度、預告態度、信息含量、預告期間等都會對權益資本成本產生影響。孫文娟（2011）發現：企業內部控制報告的披露未對權益資本成本產生影響，而企業內部控制報告的披露也未對盈余質量產生影響。王敏（2011）實證研究得到結論：在法律環境好的地區，高質量的內部控制信息披露才有助于降低權益資本成本。施繼坤、方紅星、張廣寶（2011）研究發現：上市公司披露的自愿性內部控制鑒證信息能夠發揮信號功能，出具內部控制鑒證報告的審計師聲譽越高，權益資本成本越低。閆志剛（2012）認為內部控制質量的提高直接降低了企業的經營管理風險，使企業的權益資本成本下降。何苦、苗艽（2012）發現高質量的外部審計可以起到降低企業權益資本成本的作用。較國企而言，審計質量對非國有企業發揮的作用更大。施繼坤（2012）研究發現：審計師聲譽在一定程度上為上市公司自愿性內部控制鑒證信息能夠發揮信號功能提供了保證。謝暢（2013）研究發現無論是公司自愿披露內部控制的自我評價報告還是聘請審計師審計并披露的鑒定報告都不能顯著影響公司的權益資本成本。馬曉睿（2013）認為樂觀積極且準確的盈余預告有助于降低權益資本成本，悲觀負面且偏差較大的預告會導致權益資本成本的升高。索有（2014）探討發現，自愿披露內部控制鑒證報告可以顯著降低公司的權益資本成本，但是僅僅自愿披露內部控制自我評價報告并不能顯著降低公司的權益資本成本。

三、三者關系的研究熱點

關于內部控制信息有效性的研究多是從內控信息披露與盈余質量的關系展開分析、檢驗；關于內部控制信息傳遞有效性的研究多是基于內控報告降低了信息不對稱，進而產生市場反應展開分析、檢驗。國內外學者從不同角度研究了內部控制信息披露的效果。國外的研究主要是從內控缺陷這一負面信息披露的角度展開研究，結論較為一致：企業披露的內控質量與盈余質量存在正向關系，披露內控缺陷的公司會經歷異常的負向回報。國內文獻大多集中于研究自愿性內部控制鑒證報告披露的決定因素和經濟動機、內部控制信息披露對盈余管理的影響等角度。其他的研究熱點還包括：（1）從內部控制缺陷與盈余質量的關系切入，揭示內部控制信息披露與盈余質量的關系；（2）研究內部控制信息的披露與上市公司的權益資本成本的關系；（3）研究內部控制缺陷披露對權益資本成本的影響；（4）權益資本成本的影響因素；（5）自愿性信息披露是否能降低公司的權益資本成本。

四、現有研究的不足及未來展望

（一）現有研究存在的爭議及不足

雖然內部控制相關文獻呈現出不斷增長的趨勢，但是相比于針對會計信息披露的研究，內控信息披露的研究還處于起步階段，我國資本市場相對于外國資本市場來說，仍處于不成熟的階段。國內已有的研究大多數把內控信息是否發布作為研究變量，而沒有深入分析內控缺陷的程度和具體類型產生的不同影響。國內內部控制的研究大多集中在內部控制自愿性披露的影響因素、信息含量、披露狀況等方面，有關內部控制缺陷的研究比較少，國內以往的研究較少區分強制披露與自愿披露形成的不同背景，國外的研究較多從強制披露的背景下進行研究，規避了內控缺陷存在與披露難以區分的情況。

我國現有內部控制報告披露效果的研究基本都是針對主板上市公司進行的，而中小企業板上市公司的信息環境、公司特征等都與主板上市公司存在差異，公司在進行內控信息披露時可能會有不同的成本效益權衡，采取不同的披露策略。國外的研究也發現不同規模的公司在披露內控信息時會產生不同的效果。國內的研究主要從內控信息披露的充分可靠程度這一正面角度檢驗市場的反應，多采用事件研究法，基本認可內控信息的披露產生信息增量。

國外學者在一定程度上對內部控制和權益資本成本二者的關系展開了經驗研究，但研究結論并不統一。國內學者并未就二者的關系展開實證檢驗。此方面研究較少的可能原因是我國上市公司對內部控制信息披露缺乏動力，披露流于形式。國內的研究多從內控信息披露充分，可靠程度這一正面角度展開檢驗，對于披露的內控質量與盈余質量關系研究較少，且結論并不一致。在采用事件研究法考察內控信息披露的市場效應時，基本認可內控信息的披露為投資者帶來增量信息，但企業權益資本成本變化的結論不一致。國外研究主要是從內控缺陷披露的角度對相應市場反應展開檢驗，發現披露內控缺陷的公司會經歷異常的負向回報，但權益資本成本變化的結論并不一致。

（二）對未來研究方向的展望

現有文獻和研究成果為學者們提供了研究基礎和指導，存在的爭議為我們指明了研究重點，表明了相關方面存在進一步研究的必要。在此基礎上，隨著內控信息披露環境與披露情況的變化，本文認為未來研究的方向主要有：（1）內部控制報告披露對資本市場的影響；（2）對于自愿性內部控制鑒證與權益資本成本關系的研究；（3）內部控制鑒證、審計師聲譽與資本成本的研究；（4）內部控制信息披露與權益資本成本之間關系的研究；（5）內部控制缺陷與權益資本成本的關系研究；（6）研究內部控制報告披露情況，分析現行披露存在的不足，對我國完善內部控制制度提出建議；（7）強制性披露背景下有關于內部控制缺陷披露的研究。