股權激勵效應研究述評與展望

陳文強，賈生華

（浙江大學 管理學院，浙江 杭州 310058）

一、引 言

隨著現代企業制度的建立，企業所有權與經營權分離，在信息不對稱情況下，所有者與經營者之間存在著利益沖突和目標分歧，從而產生委托代理問題[1]。股權激勵作為完善公司治理機制的重要內容，被廣泛認為具有激勵和約束作用，能強化股東與經營者之間利益共享和風險共擔的互利機制和協同效應[2]，是降低代理成本、提升公司業績和價值的一種長效激勵機制。

對股權激勵的探索始于20世紀50年代的美國，到90年代逐漸在世界范圍內得到快速推廣，被認為是近六十年以來西方現代企業理論中效果最顯著的激勵機制創新。我國為了完善法人治理結構，建立長期的激勵約束機制，于20世紀90年代將股權激勵引入我國上市公司。隨著我國股權分置改革的完成和一系列關于股權激勵的規定相繼出臺，實施股權激勵的環境基礎和制度保障逐漸走向成熟和規范，截止到2014年6月30日，已有557家上市公司推出了股權激勵方案，占當時全部A股上市公司的21.95%。

與實踐中得到快速推廣形成鮮明對照的是，學界對股權激勵效應的研究卻始終沒有形成統一的結論。股權激勵是兼具激勵和約束作用的“金手銬”，還是高管自定薪酬、自謀福利的“金手表”？股權激勵是緩解委托代理問題的良藥，還是導致委托代理沖突的來源？股權激勵是提升公司業績和價值的最優契約，還是高管尋租、市場買單的管理層盛宴？

根據契約理論的觀點，公司治理本質上是利益相關者就企業所有權安排達成的契約集合。股權激勵作為一種重要的公司治理機制，是協調股東和經營層之間利益沖突、解決委托代理問題的重要契約。根據相關性、時效性和權威性的原則，本文精選了與股權激勵效應相關的42篇文章，通過對這些文章系統地回顧和梳理，我們發現股權激勵效應的研究存在契約整體觀、契約要素觀和契約結構觀三種研究思路。早期的研究多基于契約整體觀，把股權激勵作為一個契約整體，重點考察股權激勵整體上是否存在激勵效應，以及激勵效應的方向和強弱，直接效應和間接效應是該階段主要的研究對象；近期基于契約要素觀的研究逐漸涌現，這種思路將股權激勵契約進行細化和分解，把研究的重點聚焦于微觀的契約要素層面，探討如何對股權激勵各個關鍵契約要素進行最優選擇，以實現最大的激勵效應；當前基于契約結構觀的研究開始出現，研究的焦點由契約要素轉向了契約結構，即各個契約要素之間的相互關系、優化組合與協同效應，集中探討股權激勵效應最大化下契約結構的合理設計和適應性匹配問題，該思路下的研究雖正處于萌芽階段，相關研究成果較少，但凸顯了重要的理論意義和現實價值，將是今后一個重要的研究導向。

二、契約整體觀

契約整體觀的研究把股權激勵契約看作一個整體，大多用高管持股比例作為股權激勵的代理變量，或直接運用企業股權激勵實施前后或實施與否的績效差異來衡量股權激勵的實施效果，主要針對股權激勵是否存在激勵效應、激勵效應的方向和強弱等問題展開，包括直接效應和間接效應兩類研究對象。

（一）股權激勵的直接效應

股權激勵的直接效應是指股權激勵對企業績效或價值的提升作用，目前有利益趨同與壕溝效應兩派理論假說，存在三種研究結論。

（1）股權激勵的正效應論。該觀點基于Jensen和Meckling（1976）[2]提出的利益趨同假說，認為股權激勵是解決委托代理問題的有效手段，能調和股東與經營者之間的目標沖突，從而提高代理效率，提升企業績效和價值。Palia和Lichtenberg（1999）[3]研究發現管理層持股能克服經理層短視行為，能促進管理變革、提高生產效率和公司價值。Hanson和Song（2000）[4]研究表明實施股權激勵有助于減少自由現金流、降低代理成本，增加公司價值。Lian等（2011）[5]在控制了樣本選取偏誤后發現股權激勵與企業績效存在著顯著的正相關關系。

（2）股權激勵的負效應論或無效應論。該觀點基于Fama和Jensen（1983）[6]提出的溝壕效應假說，認為經營者持股比例的增加擴大了經營者的投票權和影響力，增強了經營者抵御外部壓力的能力，從而導致公司價值損失。DeFusco等（1991）[7]發現股權激勵實施后，企業的管理和銷售費用上升，利潤和研發反而減少，說明股權激勵會導致高管短視化行為。Bebchuk等（2003）[8]認為經營者存在尋租行為，股權激勵可能會淪為高管尋租的工具，不但不能有效緩解代理沖突，反而會產生或加劇代理問題。Benmelech等（2010）[9]研究發現，股權激勵與公司盈余管理、報表誤報和重述有關，會誘發經營者隱藏關于公司未來成長機會的壞消息，并選擇次優的投資策略，從而導致公司價值的嚴重高估和隨后股價的急劇下降。

（3）股權激勵的區間效應論。這種觀點認為股權激勵與企業績效之間不是簡單的線性關系，而是存在區間效應，是利益趨同假說和壕溝效應假說共同作用的結果，即利益趨同假說在一定范圍內起主導作用，當高管持股超過某一區間，壕溝效應假說將發揮主導作用。Morck等（1988）[10]運用分段回歸的方法，發現董事持股比例低于5%時，托賓Q值與持股比例存在正相關關系，持股比例在5%～15%之間時，兩者負相關，董事持股比例大于25%，兩者又呈正相關關系。國內學者韓亮亮等（2006）[11]發現當高管持股比例大于8%而小于25%時，股權激勵的壕溝效應起主導作用，而持股比例小于8%或大于25%時，利益趨同效應占主導地位。

（二）股權激勵的間接效應

與此同時，一些學者也研究了股權激勵的間接效應，以揭示股權激勵是怎樣通過投資、盈余管理和創新等行為提升企業的績效和價值。

Wu和Tu（2007）[12]研究發現，當公司的冗余資源充足或者業績良好時，高管股權激勵與企業的研發投入的正相關關系更加顯著。Kouki和Guizani（2009）[13]發現CEO的股票期權持有水平和股利支付負相關，高管的持股比例越高，企業預留更多盈余和減少股利發放的傾向性就愈大。Armstrong等（2010）[14]研究發現，股權激勵與企業會計違規行為無正相關關系，相反地，高管獲得的股權激勵水平越高，會計違規行為的出現頻率就越低。Marianna等（2006）[15]驗證了經營者持股水平與可預期的公司創新行為之間具有顯著正相關關系。

契約整體觀下的研究開展最早，成果最豐富，理論假說也得到了大量實證經驗的支持，但由于該研究思路存在著一些缺陷和不足，使具體的實證研究結果產生了很大的分歧，甚至出現了截然相反的研究結論，從而影響了其更廣泛的實踐指導意義。

首先，經營者持股與股權激勵雖然存在著密切的聯系，但兩者不能完全等同，不能籠統地用高管持股比例作為衡量股權激勵的代理變量。第一，在已經實施了股權激勵計劃的很多公司中，股份并沒有被激勵對象實際持有；第二，高管持股的范圍更大，還包括了發起人股、職工股和高管購入股等；第三，用高管持股衡量時容易忽略股票期權的作用。因此，籠統地用經營者持股比例作為股權激勵的替代變量，導致實證結果存在一定的噪聲，影響了結論的穩健性和可靠性。其次，直接運用企業股權激勵實施前后或實施與否的績效差異來衡量股權激勵效果，忽略了各個契約要素、不同契約結構的作用，使股權激勵與企業績效之間的關系仍然是一個“黑箱”，不能有效地揭示股權激勵效應實現過程中的內在作用機理和傳導機制。最后，利益趨同和壕溝效應假說是分別根據最優契約理論和管理者權力理論提出來的，并不是相互排斥的，二者實際上分析了同一個問題的兩個方面，契約整體觀把兩者看成完全對立的研究思路也有待商榷。

三、契約要素觀

契約整體觀的研究思路未能對股權激勵這一復雜的契約進行細化和分解，大多數研究僅停留在股權激勵與公司績效兩者的簡單關系層面上，忽略了契約要素的作用過程，無法完全解釋股權激勵效應實現的內在作用機理。Zattoni和Minichilli（2009）[16]分析了股權激勵計劃各契約要素及其激勵效果，發現激勵類型、股票來源、行權價格和時間等關鍵契約要素顯著影響了激勵效應。劉浩和孫錚（2009）[17]指出直接研究股權激勵與公司績效之間的關系往往是不夠的，還需要從微觀契約入手，深入考察要素選擇、條款設計、契約修改等關鍵環節對激勵效果的影響。在此基礎上，一些學者開始放棄了將股權激勵作為一個整體來研究的思路，紛紛轉向微觀層面，將股權激勵契約進一步分解和細化，以關鍵契約要素為研究對象，重點研究激勵效應最大化下股權激勵契約要素的和設計和選擇問題，形成了股權激勵效應研究的契約要素觀。

（一）激勵模式的選擇對股權激勵效應的影響

激勵模式的選擇是在設計股權激勵方案時首先需要考慮的問題，選擇是否合理，將直接影響其實施效果。Bryan等（2000）[18]的研究發現相比限制性股票，股票期權在促使風險厭惡的高管投資于增加公司價值的項目方面有更顯著的作用。Lian等（2011）[5]認為股票期權對于提高公司的長期業績表現、提高高管留任率和緩解資金約束方式更加有效，并通過實證研究發現，股票期權能更加顯著的減少代理成本，是更有效的激勵模式。Wu（2011）[19]運用修正后的代理模型，在假定管理層有能力進行信息操縱的情況下，發現最優的高管激勵合約應該包含股票期權，而不是限制性股票。劉浩和孫錚（2009）[17]認為股票期權能帶來更多的投資沖動、具有美化報表的優勢，但是會招致更多的稅收支出。

（二）激勵對象的范圍對股權激勵效應的影響

股權激勵對象一般包括高管和核心員工，其范圍是影響股權激勵實施效果的重要因素之一。Murphy（2000）[20]認為股權激勵能將經理人報酬和公司績效直接聯系在一起，但適用對象只能是直接影響公司股價的高層管理人員，并不適用于低層管理人員和一般員工。而Oyer和Schaefer（2005）[21]認為股權激勵能吸引、留住和激勵員工，因此，公司應該對所有的員工都授予股權激勵。Zattoni和Minichilli（2009）[16]的研究則表明，激勵對象的差異并沒有對股權激勵效應產生顯著的影響，股權激勵的實施效果更多的會受到激勵人數的影響。Deutsch等（2012）[22]檢驗了CEO和外部董事的股票期權激勵對公司風險承擔水平的交互作用，研究發現相對于對CEO，對外部董事實施股權激勵能更顯著的提高公司的風險承受能力，并發現對CEO和對外部董事激勵的效應是相互替代的。

（三）行權或授予價格的高低對股權激勵效應的影響

行權或授予價格的高低直接影響著激勵對象獲益的多少和股權激勵實施的效果。Murphy（2000）[20]認為行權價格是股權激勵計劃的核心要素，提出指數化價格、限制性價格、最優行權價格等改進方案，并指出通過改進行權價格模型，可以提高激勵對象獲益與企業業績之間的相關性，從而增強激勵效果。Bebchuk等（2002）[23]發現在期權授予日，通過降低股價的方法能提高授予對象的期權收益，利用盈余管理和信息操作來操縱行權價格已經成為高管提高期權收益常用的方法。Bruslerie和Crapsky（2008）[24]指出在股市下跌的情形下，為了加強股票期權的激勵效果，股權期權行權價格的設置通常低于股票的市場價格。

（四）激勵條件的設置對股權激勵效應的影響

作為股權激勵對象獲得激勵標的的績效條件，激勵條件體現了股權激勵契約的約束性。Dechow和Sloan（1991）[25]認為如果僅僅使用會計收益作為績效考核指標，可能會存在高管操縱會計指標的風險，還可能使激勵對象放棄對企業長期價值有益的項目。Sautner和Weber（2009）[26]認為在考核高管薪酬激勵時，應該同時考慮絕對績效和相對績效，股權激勵的行權需要滿足預先確定的市場條件或是業績條件。Dittmann等（2010）[27]發現股市指數為基準的業績指標會降低股票期權的Delta值而削弱股權激勵的激勵效應。呂長江等（2009）[28]認為激勵條件是劃分激勵型和福利型股權激勵草案的關鍵契約要素，上市公司可以通過改善激勵條件來增加激勵效果。吳育輝和吳世農（2010）[29]發現績效考核指標體系的合理與否，直接影響到股權激勵的有效性，認為應該根據“創值原則”和“現金原則”來設計股權激勵契約的績效考核體系。

（五）授予數量的多少對股權激勵效應的影響

授予數量反映了對激勵對象激勵的強度。Meh-ran（1995）[30]研究發現，企業的市場價值與股權激勵所占比例呈正相關關系。而Kole和Lehn（1999）[31]卻認為，經營者持股比例的增加，擴大了經營者對公司的控制權，削弱了董事會的監督力度，從而降低了企業的長期價值。Griffith（1999）[32]實證研究表明高管持股比例和公司業績存在著拐點，呈現非單調線性關系，股權激勵力度存在著區間效應。Benmelech等（2010）[33]認為在薪酬計劃中，不同類型的企業需要的股權激勵水平不盡相同，成長性越高的公司所需的股權激勵水平越低，成長性越低的公司所需的股權激勵水平越高。

（六）激勵期限的長短對股權激勵效應的影響。

股權激勵的激勵期限指其有效時間的長度，體現了長期導向的特征。Zattoni和Minichilli（2009）[16]的實證結果表明激勵期限對其實施效果具有顯著影響，在較長期限內，通過分期行權的方式，可以大幅度降低每期行權的數量，從而顯著削弱了高管通過股價操縱等方式集中獲取高額收益的機會與能力。Bebchuk和Fried（2010）[34]指出，將股權激勵與企業長期價值相聯系的途徑是設計最優的時間框架，且應以較長的激勵有效期為優。Laux（2012）[35]認為增長股權激勵的激勵期限通常被認為是減少高管短視化行為的有效措施，但當現任經營者面臨著潛在的替代風險時，他們往往擔心股權激勵得不到行權，有動機過度投資于短期項目。

契約要素觀的產生可以說是股權激勵效應研究思路上的一次重大飛躍，為今后的研究提供了新的視角和切入點，但研究的重點僅僅停留在各個獨立的契約要素層面，也無法完全揭示股權激勵實現預期激勵效應的內在作用機理。

首先，股權激勵合約是由眾多關鍵契約要素科學組合、共同發揮作用的綜合體，其激勵效應的發揮不僅取決于單個契約要素的選擇或某幾個契約要素的作用，更取決于各個契約要素的科學安排與組合，即契約結構的合理設計。其次，股權激勵作為一個復雜的、非標準化、多維度的契約綜合體，各個契約要素之間也不是孤立存在的，相互之間也必然存在著密切的聯系，簡單地對股權激勵合約各個契約要素進行分離式的考察難以挖掘它們之間的相互關系和協同作用。最后，學術界目前對股權激勵契約要素的探究仍停留在表層，對契約的選擇、制定、執行和修改等關鍵環節和股票來源、資金來源等契約要素的尚缺乏系統深入的研究。

四、契約結構觀

不同的企業面臨著不同的內外部環境，擁有異質性的資源稟賦和能力條件，其組織目標也不盡相同。為此，需要通過對股權激勵各個契約要素進行合理的配置和組合，形成不同的契約結構，以實現多樣化的激勵目標。同時，從股權激勵的發展歷程可以看出，股權激勵像一把“雙刃劍”，一方面對解決委托代理問題、完善公司治理和提高企業業績和價值方面發揮了重要的作用，另一方面也確實存在著利益輸送、高管自謀福利等弊端和不足，而存在這種正負面效應的一個重要原因在于股權激勵契約結構的設計是否合理，以及是否與企業內外部具體的情境因素相匹配。

對于股權激勵效應的研究，僅僅簡單地考慮其是否存在激勵效應，以及單個契約要素的激勵效果，都不能完全揭示股權激勵契約實現其預期激勵效果的內在作用機理。因此，對股權激勵契約結構具體情境下進行合理設計和適應性匹配，同時不斷優化股權激勵契約實施的內外部治理環境，才是上市公司股權激勵方案設計的核心原則。在此基礎上，形成了股權激勵效應研究的契約結構觀，各契約要素之間的相互關系、契約結構的設計和適應性匹配問題是該思路下的主要研究問題。

Jensen和Murphy（1990）[36]曾強調，對于經營者的激勵問題，關鍵之處不在于給予激勵對象多少，而在于如何給予激勵對象，這標志著股權激勵契約結構觀的萌芽。Sapp（2008）[37]指出激勵力度的大小僅僅只是股權激勵契約的一個關鍵契約要素，契約結構的優化設計才是決定激勵有效性更為重要的因素。Bruslerie和Crapsky（2008）[24]認為股票期權不是一個標準化的合約，最優的股權激勵契約結構是由管理者和股東共同協商產生的，能同時滿足管理者和股東的利益訴求，因此，最優的股權激勵契約是激勵比例與行權價格兩大關鍵契約要素權衡的結果。Gao等（2012）[38]認為由于股權激勵契約的各項條款是公司多方共同協商制定的，分離式的研究各個契約要素的作用限制了我們對股權激勵契約結構設計復雜性的理解。Liljeblom等（2011）[39]研究發現，股票期權的溢價程度與其激勵期限存在著顯著的正相關關系，他們的研究結果表明當激勵規模和行權價格都可變動時，為了防止激勵效應隨著時間的推移而遞減，公司通常會設定更高的行權價格和更長的激勵期限。Zhao（2013）[40]研究發現，薪酬激勵契約條款具有巨大的異質性特征，固定而明確的契約條款、更長的契約期限能減輕高管的風險厭惡程度能有效地激勵長期。Gao等（2012）[38]認為股權激勵合約是各個契約要素相互依賴，相互作用的多維度的復雜契約，他們揭開了股權激勵復雜的契約結構特征，并檢驗了市場績效指標，相對績效指標，激勵期限，業績條件數量等幾個關鍵契約要素之間的相互依賴關系。研究表明，為了有效地權衡激勵契約的激勵作用和潛在風險，提高契約的有效性，相比使用會計指標的公司，激勵契約中使用市場指標作為激勵條件的公司也更傾向于使用相對績效評價方法，激勵期限設置更長，使用的績效指標數量也更多，且在實施激勵后的年份表現出了更好的經營業績。

國內學者劉浩（2009）[17]指出以往的研究往往僅從大樣本出發，直接研究股權激勵和企業績效之間的相關關系，最終得出不統一甚至截然相反的研究結論，可能是因為沒有加入契約結構變量。徐寧（2010）[41]也指出早期的將股權激勵看作一個整體，運用高管持股比例來表征股權激勵變量的實證研究思路可能忽視了股權激勵契約結構因素的作用，影響了實證研究結果的有效性。呂長江（2009）[28]的研究也初步體現了契約結構觀的研究思路，他運用激勵條件和激勵有效期兩個關鍵的契約要素構建了劃分福利型公司和激勵型公司的標準，認為更嚴格的激勵條件和更長的激勵有效期的契約結構為激勵型股權激勵方案，有著更好的激勵效果，體現了激勵效應；而激勵條件低、激勵有效期短的契約結構為福利型方案，存在著福利效應。徐寧（2011）[42]認為股權激勵合約并不是作為整體而獨立存在的，其契約結構的設計可能受到了企業基本特征、股權結構和治理機制等因素的影響。

目前，契約結構觀下的研究還處于起步階段，尚缺乏系統的理論分析和實證檢驗。但是，契約結構觀的研究體現了系統和協同的研究思想，把股權激勵契約作為一個諸多契約要素相互聯系、協同發揮作用的一個有機系統，將研究的重點聚焦于股權激勵契約結構的優化設計和具體情境下的適應性匹配問題上，無疑更具理論和實踐意義。

五、研究展望

縱觀國內外對股權激勵效應研究的文獻，大致經歷契約整體觀、契約要素觀和契約結構觀三種研究思路的演進過程。無論是早期的契約整體觀，還是近期的契約要素觀，都存在著一些缺陷和不足，都難以揭示股權激勵實施效應的內在作用機理。契約結構觀強調激勵效應最大化下的契約結構優化設計和具體情境下的適應性匹配問題，更具有系統性和前瞻性。因此，本文認為今后股權激勵效應的研究應該以契約結構觀為重要的研究導向，并重點從以下幾個方面進行深入拓展：

第一，從研究對象上看，應對股權激勵實施的關鍵環節和新出現的一些現象進行更細化、更深層次的探究，同時，重點研究不同股權激勵契約結構的激勵效應問題。一方面，未來的研究應向股權激勵的實施過程拓展，特別是需要深入剖析股權激勵契約的選擇、制定、執行和修改等運作過程的關鍵環節；其次，對于股權激勵實施過程中新出現的一些現象，如股權激勵合約的終止、重定價、再授等現象，也應該在學界得到應有的重視；最后，對于股權激勵契約結構的劃分，目前尚沒有建立科學系統的分類標準，現僅呂長江（2009）[28]將股權激勵劃分為激勵性和福利性兩種類別，對于契約結構的研究尚處于初級階段，還有很大的探討空間。

第二，從影響因素上看，應進一步探討影響股權激勵效應實現的內外部因素，重點尋找股權激勵契約結構與企業業績關系中可能存在的中介變量和調節變量。作為公司內部的一種治理機制，股權激勵是整個公司系統的一部分，并不是完全獨立存在的，股權激勵效應的發揮也必定會受到公司基本特征、股權結構、治理機制和外部制度環境等內外部因素的影響和制約。在我國目前的上市公司治理不規范、資本市場有效性程度低、法制與監管水平不高的特定情境之下，進一步尋找股權激勵契約結構與企業績效或價值之間的中介變量或調節變量，對于揭開股權激勵效應實現的“黑箱”、深入探究股權激勵效應的作用因素、提高其在我國特定情境下的實施效果具有重要意義。

第三，從研究樣本上看，應該進一步擴大研究的樣本量和時間窗口。2006年我國才開始出現真正意義上的股權激勵制度，而國內現有研究由于受到樣本量的限制，大多運用了2006年以前實施股權激勵的公司數據，可能會影響到研究結果的穩健性。同時，作為一種長期激勵機制，股權激勵效果具有滯后性，目前很多實證研究都沒有注意到時序性，大多選用了當年的數據進行效果檢驗。隨著股權激勵進程的不斷推進，樣本量的增多和時間跨度的拉長，為跟蹤樣本公司進行后續研究提供了一定的研究數據。因此，對股權激勵效應的研究也應該適當擴大研究的時間窗口和樣本量，以真正考察股權激勵的長期激勵效應。

第四，從研究層面上看，應進一步向社會、經濟、文化和政治制度等宏觀層面延伸。我國正處于經濟轉型時期，上市公司面臨著不同于西方國家的社會環境、市場條件、經濟基礎、歷史文化和制度背景，在某些方面甚至存在著很大的差異，這些宏觀層面的因素必定會影響到股權激勵的實施效果。而我國各地區市場和制度發展不均衡等特點，為宏觀層面上股權激勵效應的研究提供了天然的實驗室。因此，結合宏觀環境因素對股權激勵效應進行研究，并根據我國的具體國情的進行適當調整，以使股權激勵“落地生根”，并最終“開花結果”，發揮預期的激勵效應，將是未來新的研究趨勢和方向。

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