企業債務結構對員工工資動態影響的研究

林可全，沈振武，李增福

（1.暨南大學 產業經濟研究院，廣東 廣州 510632；2.華南師范大學 經濟與管理學院，廣東 廣州 510006）

一、引言與文獻綜述

研究企業不同負債結構對員工工資的動態影響及工資變動的敏感性，具有十分重要的現實意義。Jenson and Meckling（1976）在通過引入了破產風險和代理成本概念對MM理論進行拓展時，發現了實現企業價值最大化的企業最優資本結構。已有研究表明，企業資本結構會對企業成長機會、企業績效和企業價值產生顯著影響。Smith and Watts（1992）認為企業的負債水平會對企業的成長機會產生顯著負影響[1]。Jordan et al（1998）和呂長江等（2007）研究了企業資本結構對企業績效的影響[2-3]。Andrewhe and Carverhill（2012）和胡援成（2002）研究了資本結構對企業價值的影響[4-5]。還有一些學者的研究表明，企業資本結構同樣會對企業內部的管理決策產生影響。這些研究主要涉及企業產品市場競爭策略[6-9]、企業的高管激勵與約束[10-12]、企業員工的需求[13-14]等各個方面。在前人研究的基礎上，有許多國外學者進一步研究了企業員工工資及福利與資本結構的關系[15-17]。目前，國內關于企業員工工資與資本結構關系的研究相對較少。王志強等（2011）對中國上市公司的研究后認為高管薪酬水平與資本結構存在顯著的負相關關系[18]，但是并沒有進一步研究企業資本結構對普通員工工資的影響。

大多數國外研究表明，企業資產負債率的提高會導致企業或者投資者承受更大的破產成本，與企業財務困境和破產成本相關的人力資本成本也會相應增加。Chemmanur et al（2009）認為在市場上具有不同風險偏好的員工會選擇風險程度不同的企業，相對于那些資產負債率高的企業，資產負債率低的企業會更加吸引那些風險厭惡程度高的員工，而資產負債率高的公司則更加吸引風險厭惡程度低的員工[16]。在員工不能夠完全規避他們被解雇的風險的情況下，面臨比較高的資產負債率的企業需要支付一個較高的工資給他們的員工去補償未來可能產生的預期破產成本，故企業的員工工資和資產負債率存在顯著的正相關關系。Berk et al（2010）的研究也認為除非公司面臨財務危機，否則工資水平不會下降，而且工資水平會隨著職工生產效率的提高而提高[15]。Douglas（2006）的研究認為薪酬—績效敏感性與資本結構正相關[19]。但是，不同國家的制度安排和金融市場乃至金融體系存在本質的差異，這些都可能導致資本結構理論不能簡單地出口到別的國家，尤其是發展中國家和轉型經濟國家[20]。與國外學者從公司面臨破產成本與對員工風險補償的角度研究資本結構與員工工資的關系不同，國內學者對員工工資影響因素的研究主要集中于職工個人層面和企業層面，職工個人層面的研究主要采用調查問卷或抽查數據，考察職工的教育、經歷和性別等個體特征對個體收入的影響[21-22]，如邢春冰（2005）、張車偉和薛欣欣（2008）等；而企業層面的研究主要集中在企業的股權性質、企業規模、職工素質和行業屬性等方面[23-25]，如陳凌等（2010），陸正飛等（2012），馬雙、張劼和朱喜（2012）等。

本文使用系統GMM的動態計量方法，在考慮企業面臨破產成本的情況下，研究中國上市公司的資本結構對員工工資的動態影響，然后重點討論不同債務結構對員工工資的影響差異與變動敏感性。

二、理論模型與研究假設

假設w為當期員工工資，wˉ為員工工作的機會成本，w0為員工上一期工資。員工成本為員工選擇工作企業的機會成本與企業破產時的損失成本之和；員工收益為員工在企業不破產的情況下獲得的工資收入。另設q為企業破產的概率，企業破產時員工損失成本為c，lev為企業總的資產負債率，用以表征企業的資本結構，并且q與lev正相關，有且

假設員工全部是理性的，因此員工工作的成本應該等于員工的收益。則：

兩邊取對數，化簡，得：

假設短期負債為slev，長期負債為llev。由于短期負債的風險大于長期負債的風險，有

同理可得：

根據上文分析，有關變量系數及預期符號關系如下：①預期總資產負債率（lev）的系數符號為正。由式（3）可知員工工資lnw與lev正相關；②預期短期負債率（slev）的系數符號為正。由式（4）可知員工工資lnw與slev正相關；③預期長期負債率（llev）的系數符號為正。由式（5）可知員工工資lnw與llev正相關。且由式（6）可知llev的系數小于slev的系數；④預期上一期工資（lnw0）的系數符號為正。如果公司破產，對于員工而言破產成本就是不能獲得剩余的全部工資，在此用員工上一期工資w0衡量員工在企業的剩余工資。假設如果公司破產，員工損失的工資的比例為p，破產成本則 為c=pw0，即，對 lnw0求導得：故員工工資lnw與lnw0正相關。

由于風險厭惡程度不同的員工會選擇資產負債率不同的企業，低負債率的公司對風險厭惡的員工具有更強的吸引力。而高負債率的公司意味著較高的財務風險，被雇傭的員工也面臨較高的破產風險，企業需要對員工支付更高的工資以作為風險補償，即資產負債率高的企業面臨更大的破產可能性，企業需要支付更高的工資去補償員工未來可能產生的預期破產成本。

基于上述理論模型與相關分析，本文提出假設1。

假設1：在其他條件一定的情況下，企業員工工資與資本結構正相關。

將資產負債率具體分為長期負債率與短期負債率，進一步討論不同債務結構對員工工資的影響差異。雖然負債高低會對企業形成不同的財務壓力，但短期負債與長期負債的比例也會影響企業的行為。對于長期負債較多的企業由于債務期限較長，擁有較長的時間去償還本金與利息，風險分散時間較長。而短期負債較多的企業由于期限很短，需盡快償還本金與利息，風險分散能力較弱。可見，在同等的負債率條件下，短期負債的風險大于長期負債的風險，所以短期的風險補償要比長期的高。因此，本文提出假設2。

假設2：在其他條件一定的情況下，企業員工工資與短期負債率正相關，員工工資與長期負債率正相關，且短期負債率的系數大于長期負債率的系數。

三、研究設計與經驗分析

（一）樣本與數據

為了檢驗上述假設，本文選取2007-2012年上海證券交易所A股13個行業共985家上市公司數據作為研究對象，數據主要來源于國泰安數據庫。在此基礎上，執行如下篩選程序：①剔除金融類上市公司28家，原因在于金融類公司財務狀況、資本結構與其他公司存在很大的差異。②剔除在2007年以后首發上市的、控制人性質不明的或者由于其他原因缺失一部分主要數據的上市公司，共228家。由于這些企業研究數據不足，為了使本文研究更具嚴謹性，故本文將其剔除。③剔除資產負債率大于1（資不抵債）以及資產負債率或者長期負債率或者短期負債率等于0（極端值）的企業124家。經過上述步驟之后，確定最終樣本為605家上證A股上市公司。

（二）模型與變量

為了檢驗上述兩個假設，根據理論模型構建如下面板實證方程：

模型一：

其中，被解釋變量：lnwit表示當期員工工資的對數，衡量企業的工資率。其中員工平均工資=（期末應付職工薪酬-期初應付職工薪酬+支付給職工以及給職工支付的現金）/員工人數；

解釋變量：

lnwi,t-1即前文的lnw0，表示上一期員工工資的對數，衡量企業上一期的工資率或剩余工資；

lev表示企業的總資產負債率即資本結構：lev=企業負債總額/企業資產總額；

llev表示企業長期資產負債率，slev表示企業

模型二：短期資產負債率，有lev=slev+llev；

control為企業控制人性質的虛擬變量（國有控股企業為0，非國有控股企業為1）、control×lev、control×llev、control×slev分別代表總資產負債率與控制人性質叉乘項、長期資產負債率與控制人性質叉乘項及短期資產負債率與控制人性質叉乘項。國有控股企業比非國有企業雇傭更多的員工[26-27]，根據邊際收益遞減規律，如果員工人數越多，員工的邊際收益越低，員工工資越低。但已有研究卻表明，國有企業支付了更高的工資[23-24]。基于中國特殊的制度與市場環境，控制人性質及其對應負債率的叉乘項變量的預期符號不能確定。

Zit為控制變量集，包括以下控制變量：

lnk表示企業權益資本的對數，衡量企業資本的投入水平。企業投入資本越多，員工的邊際產出越大，工資越高，故預期lnw與lnk正相關；

lnl表示企業員工數目的對數，衡量企業勞動力的投入水平。由于員工的邊際成本等于邊際收益，員工人數越多，邊際收益越少，故預期lnw與lnl負相關；

lns表示企業營業收入的對數，衡量企業的產出水平。企業營業收入越高、利潤約豐厚，相對給予員工工資會越高，故預期lnw與lns正相關；

tax表示企業綜合所得稅稅率：tax=企業所得稅費用/利潤總額，衡量企業的就業稅盾；王躍堂等（2012）認為“就業稅盾”變化與勞動力需求變化正相關，高稅率的企業稅盾更加明顯，導致企業的勞動力需求減少，從而使員工的邊際成本即員工工資增加，故預期lnw與tax正相關。

Mit為虛擬控制變量集，包括行業效應變量（industry）與時間效應變量（year），分別控制行業差異與時間因素對員工工資的影響。

模型一探討總資產負債率與企業員工工資的動態關系（驗證假設1），模型二考察了不同債務結構情況下（主要分長期與短期兩個維度）資本結構對員工工資的影響差異（驗證假設2）。

（三）員工工資與資本結構關系的回歸檢驗

在模型一和模型二中，由于存在被解釋變量的一階滯后項作為解釋變量，是一個動態面板模型，會引起內生性問題。內生性問題導致采用隨機效應或者固定效應設定下對模型估計得到的是一個有偏的，非一致的估計量。為了克服內生性問題，本文采用SYS-GMM對模型進行估計。由于Roodman（2006）指出，有效的GMM估計得到的滯后項系數應該介于混合OLS估計（上限）和固定效應估計（下限）得到的系數之間[27]，因此，在后續回歸中同時進行了參照性的混合OLS（POOL-OLS）與固定效應回歸（FE）。

表1和表2列示了模型一和二的估計結果，其中方程（1）和（4）為執行混合OLS的估計結果，方程（2）和（5）為固定效應模型的估計結果，方程（3）和（6）為采用SYS-GMM估計得到的結果。由方程（3）和（6）的AR（1）和AR（2）檢驗P值可知，擾動項的差分存在一階序列相關，但不存在二階序列相關，符合GMM估計成立的前提要求。同時，Hansen統計量及其P值表明，接受不存在過度識別問題的原假設，工具變量的選擇是合理有效的。因此，SYS-GMM較好地克服了內生性問題，模型估計是有效的。

表1 員工工資與資本結構關系的回歸結果

表1的估計結果顯示，各變量估計值的符號與理論預期是一致的，如員工工資與上一期工資顯著正相關、與企業營業收入顯著正相關等。在SYSGMM估計結果中，員工工資lnw與資產負債率lev的關系顯著為正，表明企業資本結構對員工工資的影響是顯著的，符合假設1，資產負債率高的企業傾向于支付更高的工資。

表2 不同債務結構與員工工資關系的回歸結果

（四）不同債務結構對企業員工工資影響差異的進一步討論

從上一部分可知企業債務結構顯著地影響員工工資。為了進一步考察債務期限長短影響員工工資的具體情況，運用模型二將總資產負債率具體分為長期資產負債率和短期資產負債率，表2報告了模型二的估計結果。

在不同的債務結構或債務期限下，企業員工工資與資本結構依然顯著正相關。具體而言，方程（6）顯示長期資產負債率llev、短期資產負債率slev均與員工工資lnw顯著正相關，表明即使債務結構不同，只要負債率較高，企業都傾向于支付較高的工資。同時，觀察到短期負債率的系數（1.616 81）大于長期負債率的系數（0.678 71），即長期負債率每變動1，工資變動67.87%，而短期負債率每變動1，工資則變動161.68%，短期負債率的變動率要比長期負債率的變動率要高。在其他條件一定的情況下，資產負債率高的企業面臨更大的破產可能性，企業需要支付給員工更高的工資作為風險補償（預期破產成本），而由于短期負債的風險大于長期負債的風險，短期內員工索要的風險補償要比長期的高，故員工工資對短期負債率的變動比對長期負債率的變動更為敏感。這些結論均符合假設2。

四、結論及啟示

本文研究發現，資產負債率高的企業支付更高的工資，企業員工工資與資本結構顯著正相關。對債務結構進行深入考察后發現，員工工資與短期負債率和長期負債率都是顯著正相關的，且工資對短期負債率的變動比對長期負債率的變動更為敏感。

本文的研究結果對政府完善最低工資政策、監控企業債務結構與企業控制工資成本等都具有較大的政策意義與啟示。以往的研究主要集中在股權性質、企業規模和行業屬性等方面，而本文則從企業資本結構的角度考察其對員工工資的影響，政府在優化行業工資制度時也應充分考慮企業債務結構的差異，為完善差異化的最低工資政策提供參考。而且政府也可以依據員工工資對不同期限債務的敏感度不同，通過監控企業的債務結構來實行行業監管。

企業的利潤與生產成本密切相關，員工工資作為企業的主要生產成本之一，是企業控制成本的重要環節。本文發現了企業員工工資對不同期限債務的敏感度存在差異，企業經營者應謹慎進行資本結構決策，并對企業負債率升高而帶來的工資成本提高給予必要的重視，通過資本結構決策動態調整企業的工資成本。

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