成長性、債務融資與非效率投資的實證研究

王全在+俞文婷

【摘 要】 文章以2010—2012年為研究時間窗口，構建中小板上市公司成長性評價指標體系，根據成長性評價結果將整體樣本分為高、低成長性企業組，分別研究樣本中債務總體水平、債務期限結構和債務來源結構對企業非效率投資行為的影響。研究結果表明：債務融資能夠抑制企業的投資支出;短期負債和商業信用可以約束低成長性企業的過度投資行為，但是卻導致了高成長性企業的投資不足;長期負債和銀行借款沒有發揮負債的約束作用，而是促進企業的投資支出。中小板上市公司應當合理安排長短期債務比例，使其發揮各自的優勢，提高企業投資效率。

【關鍵詞】 非效率投資; 成長性; 債務融資

中圖分類號：F234.4 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）07-0051-07

一、研究背景

改革開放三十多年來，我國中小企業不斷發展壯大，促進了社會穩定與經濟發展，擴大了就業渠道，成為我國經濟社會發展的重要力量。同時，中小企業自身也面臨著融資難、市場競爭能力弱等問題。由于中小企業規模較小，治理體制相對不完善，各種代理沖突和信息不對稱問題非常嚴重，在投資領域表現為各種非效率投資行為，嚴重阻礙了其健康持續發展。如何采取有效措施提高資金的使用效率，減少企業的非效率投資行為，已經成為一個亟待解決的問題。Jensen等學者通過研究認為，負債融資不僅是企業重要的融資方式，而且在公司治理中能夠發揮重要作用，企業可以通過控制合理的債務融資水平來提高投資效率，發揮債務融資的治理效應。

另外，我國中小板的設立是為主業突出、具有成長性和科技含量的中小企業提供直接融資平臺，上市公司成長性是中小企業板市場發展的核心，不同成長性的企業其投資行為也有所不同。因此，本文從成長性角度入手，就債務融資對中小企業非效率投資的影響進行研究，根據研究結論提出政策建議以幫助中小企業提高投資效率。這對于中小企業制定戰略發展規劃、優化企業投資行為具有重要的現實意義。

二、研究假設

本文認為非效率投資主要表現為投資不足和過度投資，采用目前學術界對投資不足和過度投資的界定方法，當企業放棄投資凈現值（NPV）為正的項目，則表現為投資不足;當企業選擇投資凈現值（NPV）為負的項目，則表明企業存在過度投資行為。長期以來，我國中小企業發展過程中面臨的最大問題就是融資難，中小企業規模較小，外部市場融資能力較差，主要是以企業內部的現金進行投資。當企業內部現金流不足、盈利能力不強時，就會受到融資約束而放棄良好的投資機會。基于此，本文提出研究假設1：

假設1：我國中小板上市企業普遍存在投資不足行為。

債務融資對企業投資行為的影響是很復雜的。Fama and Miller在《財務理論》一書中指出，在進行投資決策時，股東與債權人會產生沖突，為了自身利益最大化，股東會選擇那些能夠增加股權價值的高風險項目，產生過度投資行為;或者放棄那些會使股權價值減少的低風險項目，導致投資不足。此時，如果債權人能夠預期股東的這種道德風險行為，就會增加資金的使用成本，最終使企業面臨融資約束而產生投資不足。另外，由于債務融資需要定期償還本金和支付固定的利息，能夠有利于約束經理人對自由現金流的濫用，從而防止過度投資行為發生。基于以上分析，結合我國中小企業的特征，本文認為我國中小板上市公司普遍存在投資不足行為，債務融資與投資支出應該是負相關的，因此提出研究假設2：

假設2：我國中小板上市企業債務融資與投資支出負相關。

根據負債期限的長短，債務融資具體又可以分為短期負債和長期負債。短期負債償還期限較短，其經常性的利息支出以及還本付息的壓力可以減少公司的自由現金流，從而約束了經理人為擴大公司規模而投資于凈現值為負的項目，進而抑制過度投資行為。長期債務融資也可以約束經理人的無效擴張行為，當企業內部資金不足時，經理人會依賴現有資產產生的收益進行投資來擴大企業規模，長期負債可以通過抵押現有資產的收益而抑制經理人的過度投資。當企業存在大量長期負債時，由于股東擔心投資項目的未來收益被債權人取得，可能會導致投資不足行為發生。而短期負債則不存在與股東分享未來項目收益的問題，能夠很好地避免投資不足問題。不論是短期負債或長期負債，對企業非效率投資行為的影響都是很復雜的，基于以上分析，本文提出研究假設3：

假設3：我國中小板上市公司短期負債與投資支出的負相關性比長期負債高。

根據籌資來源不同，債務融資又可以分為銀行借款和商業信用。商業信用是企業在日常經營活動中形成的，一般沒有明確的支付期限，也沒有利息支付的要求，其債權人分散、期限短、信用期內無利息的特點，使得商業信用約束力相對較弱，幾乎不能抑制企業的非效率投資行為。而銀行借款一般金額較大，具有固定的利息支付要求和明確的償還期限。企業在取得銀行借款前要接受較為嚴格的貸款審批條件，獲得借款時，銀行會對資金的使用進行嚴格限制。這些特點都使銀行借款能夠充分發揮債務的約束作用，有效抑制企業的非效率投資行為。基于以上分析，本文提出研究假設4：

假設4：我國中小板上市公司商業信用對投資支出無影響，銀行借款與投資支出負相關。

債務融資對企業投資行為的影響與企業的成長性相關。如果企業成長性較高，則發展前景良好，投資機會較多，企業的投資支出也會增加，此時可能面臨投資不足問題。在低成長性企業中，由于缺乏較好的投資機會，企業發展前景黯淡，相應的投資支出也就越少，管理層持有的自由現金流越多，此時越容易陷入過度投資的情況。如果企業債務融資比例增加，就增加了管理層還本付息的壓力，減少了管理層的自由現金流，從而約束了過度投資。短期負債的增加會增加企業的破產風險，如果企業破產，經理人將失去所有的在職收益。因此短期負債水平較高時，管理層會提高投資謹慎性，避免過度投資行為的發生。基于以上分析，本文提出研究假設5：