組織分權、市場競爭與企業過度投資

新夫++李瑾+錢臻浩

摘要：近年來隨著政府擴大內需政策出臺，許多企業都進行了大規模投資，有些過度投資行為造成嚴重產能過剩和極大浪費，甚至引起經濟過熱。本文以我國A股1 500家上市公司為研究樣本，實證考察了組織分權、市場競爭與企業過度投資的關系。研究發現，組織分權模式下，分權程度越高、子公司自由現金流越充足的企業越容易發生過度投資，并由此得出組織分權與過度投資呈正相關性。進一步，本文發現市場競爭程度可以緩解組織分權對企業投資效率的影響。

關鍵詞：組織分權；企業過度投資；市場競爭；代理成本

中圖分類號：F832.41文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）03-0089-07

一、引言

我國自1978年開始了計劃經濟向市場經濟轉軌的過程，經過三十多年的市場化改革，我國經濟已基本上從計劃經濟的軌道轉上了市場經濟軌道，但市場化的進展程度是很不平衡的，就區域而言，各地區之間還存在很大差距[1-2-3]。我國經濟近年快速增長，投資發揮了重要的拉動作用。但是，一方面，部分投資引發了一系列制約經濟、環境與社會協調發展問題，如產能過剩和資源浪費等；另一方面，隨著集團企業的不斷擴大和成熟，子公司的管理水平逐漸提高，企業的分權程度也隨之提高[4]，要想實現企業價值最大化，就要求決策者具備相關具體知識，這過程中會產生知識傳遞成本和控制成本，而要最小化這些成本就要求相關決策權的下放[4-5]。分權程度的提高，有助于減少信息傳遞和加工成本，使得企業處理問題更加機動、靈活，從這個角度上來看分權與過度投資是負相關的；但是在企業現金流充足且分散的情況下，經理人對企業資源有較大的控制權，很可能為了個人私利而違背股東利益最大化的原則，使決策偏離或超出自身的能力和成長機會，投資于凈現值為負的非盈利項目，從而損害企業的價值并降低資源的配置效率，造成過度投資，自由現金流問題某種程度上來說也就是關于企業資源控制權的爭奪 [6]。張會麗和陸正飛也提出在自由現金流比較充足的企業，子公司持現比例越高，企業過度投資的可能性越大，這些觀點支持分權與過度投資為正相關的結論[7]。此外，在市場化進程不平衡、區域差異化的情況下，上市公司過度投資水平受產品市場競爭程度的影響顯著，產品競爭程度的提高有利于抑制其過度投資行為[8]。

基于上述理論，本文以我國1 500家上市公司在2001—2012年的數據為研究樣本，從企業外部治理方面實證考察了組織分權與企業過度投資是呈正相關還是負相關以及企業外部市場環境如產品競爭對過度投資水平的影響的問題。本文的研究拓展和深化了關于市場化、組織分權和過度投資的相關文獻，并對公司治理和內部控制對投資效率的影響提供了新的解釋途徑或可能機制。

一、文獻綜述

投資作為我國經濟增長的主要方式，其效率的影響因素備受關注。但是，從組織分權和集權的角度分析過度投資的成因目前還相對較少。組織分權有利于提高部門適應性和自我調節能力，增強組織的整體應變能力；處理問題靈活，減少層層上報造成的時間浪費 [1-2]。 但是，分權的缺點也很明顯，當下屬有較大的決策控制權時，易產生偏離企業目標的本位主義傾向；各部門之間協調困難，降低組織的統一性，產生過高的管理費用，如果監管不力，還易導致代理問題和道德風險 [2]-[4]。 因此，如何從企業組織內部考察投資效率問題是值得深入探討的研究課題。

潘紅波和余明桂[5]研究認為，集團化可以降低銀行貸款的風險，給企業帶來巨大的融資便利，此時控股股東利用此便利進行過度投資以最大化自己的私有收益，從而降低銀行信貸資金的配置效率。張會麗和吳有紅[6]考察了企業集團財務資源配置的集中程度對經營績效的影響，發現財務資源配置集中程度與經營績效呈顯著的倒U型關系，企業集團內部子公司持現比重越高，企業整體的現金持有價值越低，通過此，可以推測出公司內部代理成本的存在。陸正飛和張會麗[7]指出，我國上市公司不但面臨控股股東的資金侵占，同樣面臨來自子公司對資金的低效或無效占用。張會麗和陸正飛[8]考察了企業集團內部的現金在母子公司間的分布狀況對企業過度投資的影響，發現上市公司的現金越分散、子公司持現比重越高，公司內部的代理問題越嚴重。李彬[9]基于集權和分權的理論研究發現，管理層權利對過度投資有調節作用，且兩者呈U型關系。

二、研究假設

集團企業處于生命周期的不同階段，企業的財務管理體制上存在很大的可變性，隨著集團的不斷擴大和成熟，子公司的管理水平逐漸提高，企業的分權程度也隨之提高 [10]。想要實現價值最大化，要么就把知識傳遞給決策者，要么就給有知識的人決策權，前者產生知識轉移成本，后者產生控制成本，最小化知識轉移的總成本和控制總成本可以實現價值的增長，但是要最小化這些成本就要求相關決策權的下放 [11]。根據董志強和蒲勇健[12]的觀點，集團企業的生產知識中包括一般知識和具體知識。具體知識是具有較高傳遞成本的信息，下屬處于直接的工作環境中，對具體單位的情況以及環境的要求最了解，比如對于銷售工作來說，具體區域的負責人對本區域的消費群體及其偏好等的相關專業知識的了解最準確，有助于減少信息傳遞與加工成本；并且，分權給予下屬更多的決策權，對員工有較強的激勵作用，能夠促進下屬更加積極地根據具體知識調整有關的生產經營活動，相對于上級來說，他們更能夠做出高效率的決策，從而避免不必要的投資。從這個角度上來看，企業分權與過度投資是負相關的。

陸正飛和張會麗[7]的研究表明，資源在母公司控制鏈中的位置越靠近末端，則現金資源配置的效率損失也可能越嚴重，即上市公司的現金越分散、子公司持現比重越高，公司內部的代理問題越嚴重；并且集團金字塔結構層級越多，上下級公司之間便多一層代理關系，代理鏈的進一步拉長會導致更高的代理成本，故加強母公司對現金的直接持有可以促進股東財富最大化的目標。要提高企業投資效率并實現股東價值最大化，必須把自由現金流支付給股東，但管理層出于自利心理，總是希望可供支配的自由現金流盡可能的多，以供其擴張規模，自由現金流問題某種程度上來說也就是關于企業資源控制權的爭奪 [13]。筆者試圖在集團分權的基礎上，從代理成本下的自由現金流和信息不對稱導致的融資約束兩個角度研究企業過度投資問題。針對組織分權對企業過度投資的影響是正還是負，筆者提出研究假設1：

H1：在其他條件相同的情況下，采取分權組織形式的公司比集權管理的公司更容易引起過度投資。

公司治理存在內部和外部兩種機制，兩種機制共同構成完整的公司治理體系。相對于內部治理來說，企業外部治理因素的改善，能顯著抑制企業的過度投資。因為競爭性的產品能直接檢驗公司的競爭能力，該競爭市場事實上給整個公司尤其是經理人提供了最直觀和有效的外部激勵約束機制。高管為維系自己的地位自然會減少對公司價值的攫取，從而有利于抑制過度投資 [14]-[16]。在市場化改革背景下，隨著市場競爭的愈發激烈，企業更趨向于提高分權程度以增強企業的靈活性來應對瞬息萬變的市場。市場化和財政分權都是推動我國經濟發展的重要力量，但市場化進程對經濟增長的影響依賴于各地區的財政分權水平，對于財政分權度高的地區，市場化進程對經濟增長的促進作用顯著為負 [17]。基于此，筆者提出研究假設2：

H2：在其他條件相同的情況下，公司所處地區的產品市場競爭程度越高，越會抑制組織分權引起的過度投資。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文的樣本研究選取我國證券市場中2001—2012年的上市公司，母公司報表財務數據和財務報表附注數據、合并報表財務數據等分別來自Wind數據庫。CCER數據庫以及CSMAR數據庫。與同類研究的做法相一致，我們剔除了金融業上市公司樣本、ST和PT（后改為*ST）公司樣本、IPO當年的觀測樣本和變量缺失及異常值樣本，得到過度投資的研究樣本14 262個，得到本文假說的研究樣本11 201個。同時，為了剔除極端值的影響，我們對所有連續變量進行了1%—99%水平的Winsorize處理。另外，我們對所有數據的準確性進行了抽樣核對與更正。

（二）變量定義與研究模型

1.變量定義

組織分權的界定。本文借鑒陸正飛和張會麗[7]、張會麗和陸正飛[8]等的研究，在企業財務報告中母公司報表與合并報表關于貨幣資金和長期借款的余額比率（母公司余額/合并報表余額），來反映貨幣資金在上市公司母子公司之間的分布狀況，而對長期借款余額比率的分析則可以看出子公司向銀行舉債的能力，反映集團財務管理上分權情況。本文用0—1連續變量來表示企業分權程度，數字越大分權程度越高。根據上述理論，本文以中石油和中石化為例，選取兩家公司2009—2012年3年母公司和合并報表中的貨幣資金和長期借款指標，由此來考察企業財務分權水平，如圖1所示。

圖1組織分權的演化趨勢：中石油/中石化

從圖1可以看出，1-母公司指標/合并報表指標反映的是子公司占合并報表的數據。中石油近幾年子公司貨幣資金占集團比例呈波動增長趨勢，中石化子公司貨幣資金占集團比例則一直保持較高水平，在2008年之后逐年減少直到2012年重新反彈，總體上看兩個集團子公司貨幣資金占集團的比例都較大，說明集團的貨幣資金流相當一部分分散在子公司。長期借款主要反映企業向銀行長期舉債的能力。中石油的長期借款相對于中石化來說子公司占集團比例較大，但在2009年之后有逐年下降的趨勢，而中石化長期借款子公司占集團比例一直保持較低的水平，說明兩個集團子公司舉債的權力都受到限制。可見，近幾年中石油和中石化在自由現金流上的分權程度逐漸加深，但是在長期借款方面的集權程度卻不斷提高。

企業過度投資界定。本文引用Richardson[18]關于過度投資的結論，同時，借鑒研究投資效率的同類研究文獻[18]-[22]，將其定義為超出企業維持資本和凈現值為正的新投資后的投資支出。

INEWit=γ0+ γ1VPit-1+ γ2Leverageit-1+ γ3Cashit-1+γ4Ageit-1+ γ5Sizeit-1+ γ6Stock Returnit-1+γ7INEWit-1+ Year + Industry+εit（1）

其中，INEW為新增投資。VP為Tobins Q，等于企業股權和債務市場總價值除以企業有形資產的賬面價值。Leverage等于總負債比總資產。Cash等于企業現金和現金等價物除以企業期初總資產。Age是指企業上市時間天數的對數。Size是企業總資產的對數。Stock Return是企業股權的年回報率。INEWit-1是企業在t-1時期新增投資額。按照上式得到INEW之后，首先根據模型（1）按照公司—年樣本估計出殘差ε，ε>0則被定義為過度投資，ε<0則為投資不足。

控制變量。本文針對公司治理，選取高管薪酬、少數股東權益比、管理費用率、自由現金流、獨董比例、第一大股東持股比例；對于產品競爭，選取的變量除了上述變量之外還有產品競爭指數；其他如公司資產規模、資產負債率、公司成長性、盈利能力、股權集中度、股權制衡度等也作為控制變量。

2.研究模型

由上述分析，我們借鑒周中勝和羅正英[23]的如下模型考察本文的研究假說。

Overinvest=β0+β1Dectr+β2Salary+β3Mino+β4Otac+β5Exp+β6FCF+β7Indratio+β8Herfindahl_10+β9Top1share+Year+Industry+ε（2）

Overinvest=β0+β1Dectr+β2ProCompt+β3Dectr×ProCompt+β4Salary+β5Mino+β6Otac+β7Exp+β8FCF+β9Indratio+β10Herfindahl_10+β11Top1share+Year+Industry+ε（3）

其中，Overinvest是根據模型（1）計算得到的企業過度投資。Dectra為企業分權程度。ProCompt為產品競爭指數，根據樊綱等[24]市場化進程中的產品市場競爭程度，這里采用價格市場決定程度指數。控制變量包括公司的資產規模（Size）、上市年限（Year）、行業（Industry）、現金持有水平（Cash）、負債比率（Leverage）、高管薪酬（Salary）、少數股東權益比（Mino）、管理費用率（Exp）、自由現金流（FCF）、第一大股東持股比例（Top1，反映權集中度）、獨董比例（Indratio）、股權制衡度（Herfindahl_10，根據Herfindahl指數計算得到的前十大股東的集中度）以及第一大股東持股比例（Top1share）。模型（1）回歸估計得到的企業投資水平估出的殘差大小即代表企業的過度投資程度，定義為Overinv。由于我們重點研究的是組織過度投資問題，出于穩健性考慮，我們在研究中將過度投資變量賦予以下幾種不同的定義：

（1）殘差的水平值（Overinv1）。即以回歸估計得到的殘差值直接衡量企業過度投資水平的高低，同類研究如王彥超[20]、張會麗和陸正飛[8]也使用了同樣的度量方法。

（2）只選擇殘差大于0的樣本組，以殘差大小衡量過度投資水平（Overinv2），與辛清泉和王彥超[19]、張會麗和陸正飛[8]對過度投資的定義相一致，我們按照殘差正負號分組，大于0的觀測值組定義為過度投資，并只對過度投資組進行專門考察。

（3）以殘差四分位數分組，設置代表過度投資變量（Overinv3），借鑒Biddle等[25]、張會麗和陸正飛[8]，我們將殘差大小按照四分位數分成四組，將最大組的觀測定義為過度投資組，并賦值為1，其余取值為0。

四、實證結果

（一）描述性統計

表1給出了本文計算用到的主要變量的描述性統計結果。總體來看，我國上市公司的分權程度從0—1不等，貨幣資金指標反映的分權程度平均值為0.436，長期借款反映的分權程度平均值為0.316。上述結果說明集團對自由現金如貨幣資金的分權程度較高，但是對子公司的舉債權力有所限制。對于產品競爭指數1，從-0.032—11.050不等，平均值為8.027，說明價格市場決定程度較高。而由產品競爭指數2的均值8.785可以看出，商品的地方保護越來越少。以上數據反映了我國的市場化進程。同時，我們計算了本文所要考察的主要變量之間的相關系數表（限于篇幅，未列出）。結果顯示，Overinv1與Dectr1和Dectr2之間的相關系數分別為0.044和0.088，且在1%的水平下顯著異于0，初步驗證了H1，即組織分權對過度投資的影響是正相關的。

（二）H1的實證檢驗結果

表2給出了組織分權與過度投資的基本結果。從表2可以看出，使用了不同的方法表示的過度投資水平變量Overinv1、Overinv2、Overinv3與組織分權（Dectr1、Dectr2）之間的回歸結果。表2中無論以Overinv1、Overinv3為因變量的OLS回歸結果，還是以Overinv2作為因變量的Probit回歸結果，Dectr均與過度投資呈顯著的正相關關系，且1%或5%水平下顯著異于0，表明組織分權程度越高，企業過度投資的可能性越大，從而驗證了H1。

表2組織分權與企業過度投資

（三）H2的實證檢驗結果

表3給出了組織分權與過度投資的基本結果。從表3可以看出，在加入了產品市場競爭變量的交互影響后，即對H2進行檢驗的回歸結果。ProCompt1的符號仍顯著為負，Dectr×ProCompt1的符號顯著為負，且在5%水平下顯著。具體而言，以表3的模型（2）為例，在產品市場競爭不激烈的情況下，組織分權對企業整體過度投資水平的影響為0.020，而在產品市場競爭激烈的情況下，組織分權程度提高對企業整體過度投資水平的影響則有所降低，為0.018（0.020—0.002）。上述結論表明市場化程度越高，產品競爭越激烈，企業過度投資的水平反而越低，二者呈負相關。產品市場競爭能夠降低組織分權對企業投資效率的負向影響。

表3組織分權、市場競爭與企業過度投資

五、研究結論

本文考察了企業集團組織分權與過度投資的相關性。研究結論表明，上市公司內部分權程度高，雖然有助于減少信息傳遞和加工成本，使企業處理問題更加機動、靈活，但同時公司所有權與經營權分離加大，使得子公司對企業現金等資源控制權加大，出于個人私利，經理人易違背股東權益最大化原則，采取有損于所有者權益的決策，使得公司內部自由現金流的代理成本過高，加上企業內外部以及上下級之間的信息不對稱因素，過度投資行為不可避免。但隨著市場化程度加深，產品市場競爭程度越激烈，越能緩解組織分權對投資效率的負面影響。

本文的研究拓展和深化了關于組織分權、產品競爭和過度投資的相關文獻，并對公司治理和內部控制對投資效率的影響提供了新的解釋途徑或可能機制。希望本文的經驗證據能夠對我國企業內部組織結構和投資戰略理論與實踐有一定的啟示性意義和參考價值。

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Organizational Decentralization， Product Market Competition andOverinvestment：An Empirical Survey of Listed Companies ConsolidatedFinancial Statements and Statements of the Parent Company

XIN Fu1，2，LI Jin3，QIAN Zhen-hao3

（1.Business School， Nanjing University， Nanjing 210093，China； 2.Business School， Hehai University，Nanjing 210098，China；

3.The Department of Finace Jiangsu Normal University，Xuzhou 210013，China）

Abstract：Recent years， the government expands domestic demand， so the enterprises invest massively， some of the behaviors have caused serious excess capacity and huge waste， even overheating. Under this circumstance， we made an empirical investigation on the relationship between decentralization， product competition and overinvestment. All the data comes from 1 500 public companies. The research finds out that under the decentralized mode， subsidiaries with more free cash flow are more likely to overinvest when the degree of decentralization is higher， which draw the conclusion that decentralization has positive impact on overinvestment. Moreover， product market competition can relieve that impact to some extent.

Key words：

decentralization； overinvestment； market competition； agency costs

（責任編輯：于振榮）