負債期限結構對高管薪酬—業績敏感性的影響

摘要：本文以我國深滬兩市2013年A股制造業上市公司為樣本，通過構建模型實證分析負債期限結構對公司高管薪酬—業績敏感性的影響。研究發現：負債期限結構對高管薪酬—業績敏感性有顯著影響，隨著長期負債比例的增加，高管薪酬—業績敏感性會增強；在非國有上市公司中負債期限結構對高管薪酬—業績敏感性的正面影響并不比國有上市公司強。研究結果顯示，在我國目前的制度環境下，負債期限結構雖然對高管薪酬激勵發揮了一定的治理效應，但我國上市公司利用負債期限結構工具降低代理成本的做法還有待加強。

關鍵詞：負債期限結構；高管薪酬；企業業績；薪酬—業績敏感性

中圖分類號：F230文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）03-0125-05

一、引言

由于現代企業的所有權和控制權分離出現的產權殘缺即剩余控制權和剩余收益權殘缺不全或搭配不當。使得不持有或較少持有公司股份的經營者與股東的利益目標函數不一致，所以經營者以犧牲股東的利益為代價追求個人私利的現象時有發生。因此，如何設計有效的高管激勵機制和約束機制以解決股東與經營者之間的代理問題成為現代公司治理的核心。

在企業設計的一系列高管激勵機制中，最典型的就是高管薪酬直接與企業業績掛鉤的薪酬契約。雖然國內外大量的經驗研究已證明公司業績與經理薪酬具有顯著的正相關關系，且經理薪酬對公司績效有著直接的正向作用[1-2]，但以業績為基礎的報酬在提供激勵的同時也給經理人員帶來了薪酬風險[3]。同時，這也可能加劇股東—債權人之間的沖突，高管會做出損害債權人利益的投資決策，即資產替代和投資不足[4-5]。因此，高管的薪酬—業績敏感性需要指出的是，薪酬—業績敏感性并非薪酬與業績的比值，而是業績對薪酬的解釋力度。

收稿日期：2014-12-10

基金項目：國家社會科學基金項目“上市公司員工收入與資本回報財務公平測度研究”（13BJY015）；國家社會科學基金西部項目“國家審計提升國家治理能力的機制與路徑研究”（14XJY019）；貴州大學人文社會科學青年項目“上市公司財務治理研究”（GDQN2012004）

作者簡介：孫宋芝（1980-），女，貴州遵義人，博士研究生，講師，主要從事公司會計與財務管理方面的研究。E-mail：ssz@126.com不是越高越好，過高不但會加劇股東與債權人之間的利益沖突，還會加劇股東與經營者之間的代理沖突。

負債的相機治理理論認為，負債能夠在一定程度上緩解股東—經營者之間的代理沖突，并且不同期限的債務具有不同的治理效應。既然不同期限的負債對經營者的約束程度不同，那么負債的期限結構是否會對高管的薪酬—業績敏感性產生影響以及如何影響？特別是在當前我國上市公司負債融資結構中以短期負債為主、債權人法律保護體系尚不健全及金融市場化運作機制低效的特殊背景下，研究負債期限結構對高管薪酬激勵的影響，為企業合理運用負債確保對經營者的有效激勵提供理論依據和經驗證據。這也正是本文研究的出發點。

二、理論分析與研究假設

在西方成熟資本市場環境下，對國外高管激勵方式以高管持股方式和股票期權為主，貨幣薪酬方式給高管帶來的激勵較少，大量西方文獻表明高管持股激勵方式能有效緩解股東經理人代理問題從而提高公司價值[2]。然而，我國的股權激勵計劃實施較晚，高管持股比例偏低，零持股公司普遍（特別是國有上市公司），實施股權激勵計劃（限制性股票和股票期權）的上市公司比重非常小[6]-[8]。就目前來看，國內學者的研究成果主要集中在高管的貨幣薪酬方面，如呂長江和趙宇恒[9]、方軍雄[10]、辛清泉和譚偉強[11]，等。由于我國屬于新興資本市場發展中國家，資本市場效率低下，所以在目前及未來很長一段時期內，我國企業高管激勵方式仍以貨幣薪酬為主有其合理性，與之掛鉤的公司業績衡量仍以會計指標（ROA、ROE等）為主。因此，筆者認為目前研究我國上市公司高管薪酬激勵問題的關注點應該是高管的貨幣薪酬對公司會計業績的敏感性。據此，本文所研究內容就是負債期限結構對公司會計業績與高管貨幣薪酬之間關系的影響。

根據代理理論，在較低的薪酬—業績敏感性水平，雖然通過提高負債水平來增加薪酬—業績敏感性會拉近股東與高管的利益，但這會與債權人的目標相違背，高管層投資決策時會選擇那些有利于增加股東價值而有損于債權人的項目（即“資產替代效應”），或者放棄那些能夠增加債權人價值但會減少股權價值的項目（即“投資不足問題”）。Jensen和Meckling[4]認為，企業負債可以減少股東和經營者之間的代理沖突， 但負債又會增加股東和債權人之間的沖突， 兩種代理成本“此消彼漲”。由于不同期限的負債對經營者的監督和約束強度不一樣，使得不同期限的負債有著不同的公司治理效應。比如，短期負債可以降低信息不對稱程度、減少投資不足和資產替代[12] 、管束經營者等；長期負債可以使經營者處于控制中、防止經營者的無效率擴張、防止債權人剝奪價值等[13]。因此，企業除了可以通過降低資本結構中的財務杠桿和在契約中添加嚴格的限制性條款方式減少股東—債權人沖突代理成本外，還可以采用縮短負債期限的方式[14]。

由于短期負債對經營者的約束效應更強，所以在高管行為不易被觀察的情況下，作為外部投資者的債權人更容易利用短期負債對高管進行有效監督。在企業不斷的續貸過程中，債權人會通過高管薪酬契約傳遞的信息采取相應措施保護自己的利益。比如，拒絕繼續放貸、降低貸款額度、調整貸款利率、要求公司提供抵押或擔保等。然而這些措施所產生的成本最終由公司的股東承擔，導致股東利益受損。因此，在高杠桿公司中，股東可能會通過設定較低的高管薪酬—業績敏感性降低對高管的激勵程度?？梢該Q個角度把股東的這種行為理解為股東與經營者的承諾機制，其目的就是讓債權人相信，他們會很好地經營公司，不會不當使用利潤做無效投資或者是尋求私利，保障債權人的利益。并且已有相關研究為高管薪酬激勵與負債期限結構之間的關系提供了證據。例如，Datta等[15]的研究發現，管理層持股比例與債務期限結構呈反向關系。Brockman等[16]的研究表明，對管理層進行資產替代的事前激勵越高，公司的短期債務越多，從而緩解股東與債權人之間的代理沖突。陳駿和徐玉德[17]發現，債務期限約束強度與高管薪酬業績—敏感性負相關。基于以上的分析，本文提出第一個假設：

假設1：負債期限結構對高管薪酬—業績敏感性有顯著正向影響，隨著長期負債比重的增加，高管薪酬—業績敏感性有所增強。

就我國目前的實際情況來看，債券市場發展嚴重滯后，受到國家嚴格管制， 上市公司的負債主要來源于銀行貸款， 而且負債期限結構表現為短期負債占大部分， 甚至有部分上市公司幾乎沒有長期負債。國有上市公司在我國資本市場上占有相當大的比重，同時我國商業銀行體系中除了民生銀行等少數幾家銀行外，基本上是國有或者國家控股。當銀行被國家控制時，具有政治關系的國有企業更容易獲得銀行信貸資金。由于產權性質的差異，導致國有上市公司和非國有上市公司在獲得貸款數量和貸款期限上有很大差別。江偉和李斌[18]研究表明，相對民營上市公司，國有上市公司能獲得更多的長期債務融資。

由于特殊的制度環境，國有企業同時肩負著自身的經濟績效負擔和政治績效負擔，政府對國有企業行為進行不同程度的干預并對高管薪酬進行管制。政府的這種干預和管制行為使得公司的經濟績效包含了更多的較難分離的政府行為因素，導致公司經濟績效跟公司經理努力之間的相關性大為減弱，從而無法制定有效的薪酬契約對國企高管進行有效激勵，導致高管薪酬—業績敏感性較低。由于國有企業與國有銀行存在的“天然政治關系”扭曲了銀行對債務人進行的監督和約束機制，嚴重削弱了負債融資的公司治理效應。在信貸軟約束和政府“隱性擔?！钡那闆r下，銀行不再過分關注自身的信貸風險，國有上市公司也無需擔心償債和信貸獲得問題，即使無法償債最終也會在政府幫助下進行債務重組。這兩方面都會弱化銀行債務期限約束對高管薪酬激勵的影響。

以市場力量導入的非國有上市公司在獲得銀行貸款方面，主要依賴于自身的盈利水平和良好的市場聲譽。銀行對其提供貸款完全是市場行為，為合理控制自身的信貸風險則會嚴格貸前審查和貸后監管。而作為債務人的非國有上市公司，也會注重加強管理自身的財務風險。由于非國有上市公司高管薪酬激勵不受政府干預和管制，長期負債約束強度弱，所以負債期限結構對高管薪酬激勵的影響更大。根據以上分析，筆者提出第二個假設：

假設2：與國有上市公司相比，非國有上市公司中負債期限結構對高管薪酬—業績敏感性的正面影響更強。

三、研究設計

1.樣本及數據來源

鑒于公司高管薪酬所表現的行業差異性較大，以及制造業公司所占上市公司比重較高，因此，以制造業上市公司為研究樣本所得出的研究結論大體上能有效地反映整個上市公司的情況。所以，本文以2013年滬深兩市A股制造業上市公司為研究樣本，同時根據以下標準對原始樣本進行了篩選：（1）同時發行B股或者H股的公司；（2）ST、*ST及PT公司；（3）財務數據缺失或者異常的公司，最后得到1 501家樣本公司。樣本公司的財務數據來自于RESSET金融研究數據（www.resset.cn）和公司2013年財務年報，公司最終控制人性質根據公司年報手工整理而得。使用的統計軟件為Stata11.0。

2.模型建立與研究變量的定義

首先，本文采用下列基本模型檢驗高管薪酬與企業業績的關系：

COMPi=β0+β1ROAi+β2SIZEi+β3LEVi+εi（1）

模型（1）中，COMP表示高管薪酬，本文使用公司年度報告中所披露的“前三名高管薪酬總額”的自然對數表示。對企業業績的度量，使用會計業績指標，以資產凈利率（ROA）表示，其值等于凈利潤與平均總資產的比值。同時還對公司規模SIZE（用公司年末總資產的自然對數表示）和財務杠桿LEV進行了控制。

其次，通過在模型（1）中引入負債期限結構及負債期限結構與企業業績的交互項，檢驗負債期限結構對公司高管薪酬—業績敏感性的影響。

COMPi=β0+β1ROAi+β2LDi+β3LD×ROA+β4SIZEi+β5LEVi+εi（2）

國外對負債期限結構的計量，主要采用長期負債占總負債的比重和加權平均負債期限其值等于各種負債占總負債的比例乘以其到期的月數。兩個主要指標。由于公司債務期限的明細資料無法獲得，所以本文用長期負債占總負債的比重度量債務的期限結構。

最后，考慮到我國當前特殊的制度背景，筆者按照公司最終控制人性質對國有上市公司和非國有上市公司進行分組檢驗，以檢驗負債期限結構對高管薪酬—業績敏感性的影響是否在兩類公司中有顯著差異。

四、實證結果與分析

1.變量描述性統計

表1報告了變量的描述性統計結果。從表1可以看出，在同一個行業內，各公司間的高管薪酬差異不明顯。我國制造業上市公司的負債期限結構中，長期負債的比重偏小，均值為15.2%，中位數為1%，有些公司的長期負債甚至為0.短期負債占有相當大的比重。

表1變量的描述性統計結果（N=1 501）

2.回歸結果分析

表3報告了負債期限結構與高管薪酬—業績敏感性的回歸結果。從表3中模型1的回歸結果可以看出，我國制造業上市公司中高管薪酬與公司業績掛鉤，薪酬—業績敏感性為0.254，且在1%水平上顯著，說明按業績付酬的薪酬制度在我國上市公司中普遍建立，有助于緩解股東與經理之間的委托代理沖突問題。從模型2的回歸結果可知，LD與ROA的交互項回歸系數為正，且在5%的水平上顯著。說明我國上市公司的負債期限結構對高管薪酬激勵產生顯著影響，長期負債比重的提高能夠增強高管薪酬—業績敏感性，假設1得到驗證。因此，在債務水平一定的情況下，當高管薪酬—業績敏感性較低時，公司可以適當提高長期負債比重來增強高管薪酬—業績敏感性，從而緩解股東與經營者之間的代理沖突。從債權人角度來說，適當提高高管薪酬—業績敏感性也是有利的，因為較高的薪酬—業績敏感性可以激勵高管努力提升公司業績，從而降低公司債務違約風險。

在我國特殊的制度背景下，上市公司的最終控制人性質會對負債的治理效應產生影響。因此，根據公司最終控制人性質的不同，我們將樣本分為國有上市公司和非國上市有公司 我們在原來的1501個研究樣本基礎上剔除了77個無實際控制人或公司報表資料無法獲得公司實際控制人性質的樣本公司，最終得到1424個樣本公司。，分別檢驗兩類公司中負債期限結構對高管薪酬—業績敏感性的影響。從表3的分組回歸結果可以看出，國有上市公司的高管薪酬—業績敏感性度低于非國有控股上市公司，并通過顯著性檢驗。其原因主要有：一方面，國有上市公司的高管不是通過外部經理人市場機制產生的，而是由行政任命并有一定的行政級別，其貨幣薪酬有相當部分是固定的并且受政府管制，導致高管薪酬激勵不足；另一方面，由于政府干預、壟斷以及要素市場價格競爭效率低下等原因使得公司會計業績有很多“噪音”，無法完全真正反映高管的能力和努力程度。

國有和非國有上市公司中長期負債對高管薪酬—業績敏感性有一定的正面影響，并都通過10%水平的顯著性檢驗，但并未發現這種影響在非國有上市公司中更強。分析其原因，在我國對債權人的法律保護較弱和公司治理結構不完善的環境下，出于自身利益保護動機的銀行更愿意提供短期債務資金對上市公司經營管理活動進行監督和控制，加之我國非國有上市公司由于遭受“金融歧視”，在獲得長期貸款方面比較困難，公司只能被動地“短貸長用”。這些原因最終導致過低比重的長期負債對高管薪酬—業績敏感性發揮的正面影響非常有限。而國有上市公司更易獲得長期負債融資，并且隨著國企改革的不斷深入和金融體系市場運作的逐步規范，負債的治理效應開始增強。因此，假設2并未得到支持。

四、結論與啟示

本文得出的結論是：負債期限結構對高管薪酬—業績敏感性具有顯著影響，隨著期限結構中的長期負債比重的增加，高管薪酬—業績敏感性會增強；反之，高管薪酬—業績敏感性會減弱。即長期負債對高管薪酬—業績敏感性有正面影響。但由于我國上市公司總體的長期負債比重過度偏低，導致負債期限結構對高管薪酬—業績敏感性的正面影響較小。通過對國有上市公司和非國有上市公司的分組檢驗，并沒有發現非國有上市公司中負債期限結構對高管薪酬—業績敏感性的正面影響程度強于國有上市公司。

從本文的研究結果，可以得到以下啟示：

第一，雖然通過提高企業的負債水平可以有效約束高管的行為而減少代理成本，但是負債水平過高會導致企業財務風險增加，引發財務危機甚至破產。在企業負債融資決策中，通過調整負債的期限結構，能發揮負債融資對高管薪酬激勵的治理效應。目前我國上市公司的高管薪酬—業績敏感性較低，高管薪酬激勵明顯不足。由于長期負債的約束強度低于短期負債而對高管薪酬—業績敏感性有正面影響。因此，公司股東可以通過提高長期負債融資比重增強高管薪酬—業績敏感性，降低股權代理成本，從而提升公司業績。

第二，要想正常發揮長期負債對高管薪酬—業績敏感性的正面作用，還必須完善各種金融機制，加速債券市場化進程。目前我國上市公司的長期負債主要以長期銀行借款為主，來源單一，長期債券比重極低甚至為零。拓寬公司的長期負債融資來源，提高負債期限結構中的長期負債比重。與此同時，加強金融體系的市場化運作機制建設，讓以銀行為主的金融機構成為真正的市場主體，且建立有效的債務合約履約機制和企業破產機制與之配套。

第三，必須建立健全法律法規體系，切實保障債權人的利益。目前我國上市公司的債務期限結構中短期銀行借款的比重相當大，除了受到我國長期借款嚴格的項目審批制影響外，最主要原因就是我國的債權人利益保護法律體系不健全，銀行為了保護自己的利益只能通過短期借款替代長期借款的方式加強對公司經營者的監督。

參考文獻：

[1]Lewellen，W. G. ，Huntsman，B.Managerial Pay and Corporate Performance[J]. The American Economic Review，1970，（9）： 710-720.

[2]Morck，R.，Shleifer，A.， Vishny，R.Management Ownership and Market Valuation： An Empirical Analysis[J].Journal of Financial Economics，1988，20（4）： 293-315.

[3]Holmstrom，B.Moral Hazard and Observability[J]. Bell Journal of Economics，1979，10（6）： 74-91.

[4]Jensen， M.， Meckling， W.Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics， 1976，（4）：305-360.

[5]Myers， S.Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics， 1977，（5）：147-175.

[6]李增泉.激勵機制與企業績效——一項基于上市公司的實證研究[J].會計研究，2000，（1）： 24-30.

[7]陳冬華，陳信元，萬華林.國有企業中的薪酬管制與在職消費[J].經濟研究，2005，（2）：92-101.

[8]辛清泉，林斌.政府控制、經理薪酬與資本投資[J]. 會計研究，2007，（8）：110-122.

[9]呂長江，趙宇恒.國有企業管理者激勵效應研究——基于管理者權力的解釋[J].管理世界，2008，（11）：99-109.

[10]方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？ [J].經濟研究，2009，（3）： 110-124.

[11]辛清泉，譚偉強.市場化改革、企業業績與國有企業經理薪酬[J].經濟研究，2009，（11）：68-81.

[12]Leland，H.E.， Klaus，B.T.Optimal Capital Structure，Endogeneous Bankruptcy，and the Term Structure of Credit Spreads[J]. The Journal of Finance，1996，51（4）： 987-1019.

[13]Caprio， J.，Gerard，D.，Kunt，A.The Role of Long Term Finance ： Theory and Evidence[R].Policy Research Working Paper，Series 1746，The World Bank，1997.

[14]Myers， S.， Majlu， N. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have[J].Journal of Financial Economics， 1984，13（6）：187-221.

[15]Datta， S.， Iskandar-Datta，M.A.I.， Raman，K.Managerial Stock Ownership and the Maturity Structure of Corporate Debt[J]. The Journal of Finance， 2005， 60（5）： 2333-2350.

[16]Brockman， P.， Martin，X.， Unlu，E. Executive Compensation and the Maturity Structure of Corporate Debt[J]. The Journal of Finance， 2010， 65（3）： 1123-1161.

[17]陳駿，徐玉德.高管薪酬激勵會關注債權人利益嗎？——基于我國上市公司債務期限約束視角的經驗證據[J].會計研究，2012，（9）：73-81.

[18]江偉，李斌.制度環境、國有產權與銀行差別貸款[J].金融研究，2006，（11）： 116-126.

（責任編輯：巴紅靜）