上下游一體化能否平衡油價風險？

林益楷

大石油公司一體化策略能夠發揮作用，與石油公司近年來致力于打造更高層次的一體化經營模式休戚相關。

最近10多年來，國際石油價格始終在高位徘徊，導致石油公司上下游業務“冰火兩重天”，盈利水平發生了顛覆性的變化。這使得跨國石油公司通過上下游一體化平衡油價風險的策略備受質疑。很多石油公司通過分拆上下游、精簡下游業務等措施，對一體化戰略進行調整。在當前低油價周期下，石油公司一體化戰略是否又“重現威力”？缺少一體化杠杠的E&P（上游勘探與開發）公司是否具有抗油價寒冬的“免疫力”？本文通過對多家石油公司2014年四季度經營業績的觀察，對石油公司一體化及反向一體化戰略的效果進行重新審視。

打造更高層次的一體化經營模式

2015年1月底至2月初，多家跨國石油公司發布了2014年四季度和全年業績。盡管各大石油公司全年經營業績表現尚可，但去年年中以來國際原油價格的“斷崖式下跌”，給很多石油公司四季度經營業績蒙上了“陰影”。

一向以穩健經營著稱的埃克森美孚也受到了影響，其四季度營業利潤65.7億美元，同比減少21%。雪佛龍四季度實現凈利潤35億美元，同比下降28%。殼牌公司業績四季度營業凈利潤（當前供應成本口徑）為33億美元，高于去年的29億美元，卻大幅低于三季度的58.5億美元。康菲公司四季度首度虧損3900萬美元（2013年同期實現盈利25億美元）。而據媒體報道，BP公司四季度重置成本利潤為22億美元，但受部分資產減值的影響也出現虧損。

通過本輪油價下行，可以發現上下游一體化作為石油公司“油價平衡器”的作用盡顯無遺。BP在財報中更是直接承認，當前低油價重新提醒了一體化經營的重要性。數據顯示，?？松梨谒募径壬嫌卫麧櫷葴p少13億美元，但化工板塊增加收入3.17億美元；殼牌四季度因油氣價格下降減少收入21億美元，但營銷和貿易業務增加收入9億美元；BP上游業務息稅前重置成本利潤下降17億美元，但下游板塊利潤同比增加12億美元。盡管下游增收難以完全彌補上游損失，但下游業務的確為集團價值最大化做出了貢獻。

應該說，大石油公司一體化策略能夠發揮作用，與石油公司近年來致力于打造更高層次的一體化經營模式休戚相關。從多家公司財報中可以看到，“剝離”（divestment）、“重塑”（reshape）、“重置”（reset）、“升級”（upgrade）、“合理精簡”（right-sizing）等成為高頻用詞，這反映了擯棄盲目擴張、打造“更小、更簡單、更專注”的一體化石油公司，已成為很多跨國石油巨頭的共識。

上游方面，跨國巨頭近年來變得更加穩健，更加突出效益導向，強調把精力和資源聚焦于具有戰略優勢或經驗的領域。國際石油公司上游投資占總投資的比例逐步提高。同時，各公司積極通過自主勘探、資產并購與處置、股票回購等措施，努力追求更大增長潛力、更高盈利能力和更長生命周期的資產組合。

下游業務更是各大石油公司整合的重點。近年來，BP、殼牌、康菲等公司對煉油業務進行全方位的優化，煉油能力精簡率接近甚至超過20%。以BP為例，2000年-2014年間，BP一共關停了14個煉廠（以每年關停一個煉廠的速度），對全球煉廠布局進行收縮。對煉廠資產質量的要求日益提高，更加強調差異化競爭優勢，及時淘汰老舊煉廠，利用新技術對現有煉廠進行升級改造。BP在美國的煉廠更接近加拿大重油供應地，也享受到更優惠的美國頁巖油氣的價格折扣，在北美煉油行業激烈競爭中占據了較好的位置。

在全球煉油行業“弱利潤率”的大背景下，BP公司2014年煉油業務的利潤率基本保持12%-16%之間，煉油業務全年息稅前重置成本利潤達到44億美元。康菲公司每桶煉油毛利達到9.3美元，已動用資本回報率達到14%。這幾家公司上下游一體化較好地發揮了協同增效作用，與其近年來對下游產業的整合重組有很大的關系。

上下游拆分錯了么？

從四季度財報中可以看到，上述公司中唯有康菲采取了上下游拆分策略，但遭逢油價下跌，康菲上游業務即出現虧損，這是否說明康菲的拆分策略出現問題？筆者認為可能未必。實際上，從康菲公司分拆出來的中下游公司——菲力普斯66的經營業績看，該公司2014年實現利潤37.82億美元，比2013年還略有增長，這說明康菲下游業務表現并不差，較好地彌補了上游的利潤損失。

問題的癥結還是出在康菲上游業務本身。仔細比較康菲和雪佛龍公司的報告，可以發現兩家公司在實現油價上有很大差距。2014年四季度，布倫特原油期貨價格均價為77美元/桶，但康菲公司實現油價僅為52.88美元/桶（2013年同期為65.41美元/桶），而雪佛龍公司實現油價66美元/桶（2013年同期為90美元/桶）?？梢姛o論國際油價高低，康菲公司實現油價都要比雪佛龍公司低一大截，這與兩家公司的資產質量和結構差異應有很大的關系。

2011年以來，康菲、馬拉松、墨菲等石油公司拆分上下游業務看起來有些“激進”，實則具有內在的邏輯合理性。過去數年，國際原油價格始終在高位徘徊，煉油毛利微薄，石油公司對一體化戰略進行反思并做出調整也是理所當然。盡管包括讓·梯諾爾在內的很多經濟學家認為，一體化經營模式在規避回報率管制、中間環節稅收、價格控制與歧視等方面依然發揮作用，但康菲公司決定實施拆分策略，顯然是綜合權衡利弊得失之后做出的合理決策。

首先，隨著石油市場變得日益開放與競爭，石油公司通過廣泛的交易與物流運作，獲取原油或出售成品油并非難事，控制整條供應鏈的資產——從井口到加油站的重要性在降低。其次，一些石油公司上游業務的高風險與煉油行業的弱利潤率互相掣肘，反而可能拖累公司的整體表現，分拆上市后兩家公司均可實現專業化發展。第三，與擁有上下游業務所有權、通過資產結構規避風險的傳統做法相比，在未來通過可選擇市場提供的風險管理效果可能會更好。

從康菲公司上下游業務拆分兩年后的情況看，康菲石油公司和菲利普斯66公司都實現了年均超過20%的市值增長。2014年，馬拉松公司上下游業務市場資本一度合計達到500億美元，比2011年公司一體化分拆前的市場資本220億美元增加了一倍多，拆分策略確實產生了較好的效果。endprint

中小型石油公司能否獨善其身？

當前低油價背景下，傳統E&P公司（獨立勘探開發公司）整體規模較小，抗風險能力較弱，低油價寒冬將對中小型石油公司的生死存亡構成重大考驗。一些過去幾年來比較冒進、大量依靠資本借貸進行業務擴張、總體資產質量較差的小公司，很可能會成為這場低油價寒冬的第一波受害者。但是，一些成本管控較好、投資更加謹慎、資產質量好的E&P公司卻可能熬過寒冬迎來“春天”。

例如，在目前油價環境下，一家名為oil search的公司依然信心滿滿，當前的低油價并沒有影響到公司的核心戰略。該公司四季度實現利潤5.6億美元，比第三季度增長4%，同比上年四季度增幅高達168%。該公司業績的逆市上揚，首先是由于公司與埃克森美孚合資建設的PNG LNG項目投產，油氣產量大幅上升；其次是成本管控較好，公司對低油價下的現金流狀況做過壓力測試，大部分資產在當前油價下均可實現盈利；第三是公司擁有較好的資產組合，盡管石油產品實現價格同比下降27%，但LNG產品價格達到14.33美元/mmbtu（百萬英熱單位），相比第三季度有7%的增幅。

由于沒有下游業務發揮油價“平衡器”作用，北美大量的E&P公司還積極通過開展套期保值業務保護自己。根據高盛的預測，E&P公司往往提前9-12個就通過遠期業務將產品賣出。devon公司不久前宣布，2015年該公司超過一半的石油產量鎖定在91美元/桶（如果今年油價維持在50美元/桶，公司將獲得每桶41美元的溢價），30%的天然氣產量鎖定在4.2美元/千立方英尺。此外，EOG、Anadarko、Noble等公司也根據油價模型測算，買入類似看漲期權的組合性交易，以每桶90美元或更高的價格來對沖2015年的部分產出。金融手段的運用較好地保證了一些E&P公司的現金流和投資活動。

此外，中小型煉化企業通過走差異化和高端化的路徑，同樣能夠在激烈競爭中實現好的發展。美國Ergon公司是一個擁有60多年歷史的家族企業，公司的特長在于生產高品質瀝青產品，旗下Vicksburg煉廠是世界上最大的加工環烷基重質原油的煉廠，瀝青產品市場份額在美國名列前茅。日本的三共油化公司同樣運營了60多年，可生產幾百個品種規格的潤滑油，環烷基潤滑油在日本占了60%的市場份額，生產經營業績表現優異。

管理學者德魯克在《管理——任務、責任、實踐》一書中曾認為：“在目前的工藝技術條件下，要成為一個成功的‘小石油公司幾乎是不可能的，除非能夠占據一個特殊的生態位置，避免與巨型公司的競爭?！睆纳鲜鯡&P公司與中小型煉化公司的實踐看，堅持走差異化、專業化和高端化的發展路徑，有效管控好經營風險，小石油公司完全可以在“巨頭云集”的能源舞臺上占有一席之地。

對中國石油公司的啟示

上述不同類型石油公司的生存法則，可以給我們帶來諸多啟示：

第一，石油企業應探索更經濟有效的管控油價風險的手段。面對油價震蕩風險，石油公司對沖風險的手段除了上下游一體化，還有貿易對沖、金融對沖、產品結構對沖等。總體上看，上下游一體化需要巨額資金投入，對公司整體實力和管控能力提出了很高要求。國內石油公司應結合自身實際，綜合考慮不同的對沖油價風險手段的成本和收益，充分發揮好多種風險管控手段的綜合效果。

第二，各業務板塊的專業化運營是一體化取得效果的前提。從國際石油公司的實踐可以看到，每家石油公司各有專長，能搞好上游的公司未必能搞好下游，能搞好煉油的公司未必能搞好化工。大石油公司一體化戰略要取得最佳效果，前提是每個業務板塊的專業化運作。只有上下游各業務板塊都充分挖掘專業化技術和管理優勢，縱向一體化戰略才可能發揮出“1+1>2”的效果。中小石油公司如果沒有一體化大公司產業鏈完整的先發優勢，就更應該在管控成本、優化資產組合、提升資產配置能力等方面下大功夫。

第三，充分挖掘一體化產業鏈條的潛在效益。發展上下游一體化的產業鏈條，國際石油巨頭過去通行的做法是油品貿易和銷售總量大于原油加工量，原油加工量大于原油產量。這一“顯規則”的合理性顯然已經失去往昔的“光環”。中國石油公司應結合國內煉化市場和終端零售市場的新變化，及時對上中下游產業結構進行動態調整，探索更能體現產業協同效應的不同產業規模配比。同時要探索建立更加科學高效的一體化組織體制和運行機制，盡快完善涉及不同業務環節的內部市場價格機制和激勵機制。

第四，尋求內部一體化與外部市場化的最優平衡。在當前石油產品替代性較差、國內石油市場集中度較高的背景下，大型石油企業縱向一體化經營的競爭優勢還非常明顯。但隨著石油市場日益走向開放和競爭，石油公司應考慮在內部一體化的產業鏈條上適度引入市場機制，充分發揮好內部統籌與外部市場競爭的各自優勢。在外部市場發育較為成熟的領域，制定內部價格時應把市場價作為主要參照。內部關聯交易額也可隨著市場成熟度的提高而適時調整。endprint