基于效率的企業并購能力度量研究

葛偉杰，張秋生，張自巧

(北京交通大學經濟管理學院，北京 100044)

一、引 言

并購是公司優化資源配置，實現跨越式發展的重要途徑。然而，有研究表明相當多的并購是失敗的，并沒有給股東帶來價值提升［1］［2］。代理成本高、管理層自大、并購經驗不足等被認為是導致并購失敗的主要原因，但這些因素只是從組織外部層面來剖析并購價值的創造過程，即使控制了這些因素，有些并購的失敗仍然無法解釋。近年來，組織關系在企業組織內部價值創造過程中所起的作用得到了廣泛的認可［3］［4］，尤其注重組織能力在識別、發展和管理組織伙伴行為中的重要作用［5］［6］。因此，越來越多的學者從能力觀視角研究并購取得成功的要素，這種能力稱之為并購能力。已有文獻主要關注并購能力的定義和結構［7］［8］［9］［10］，對于并購能力有效度量的研究則較少涉及。

本文以企業資源論中“資源—能力—績效”的分析框架為基礎，提出了以多維度的資源作為輸入變量，并購績效作為輸出變量，轉換效率作為并購能力的間接度量方法。由于數據包絡分析(DEA)能有效的衡量投入與產出之間的轉換效率，契合本文對于并購能力度量的邏輯思路，因此，運用該方法來衡量并購能力的大小。為了避免企業正常經營績效帶來的干擾，本文將并購績效從日常經營所產生的績效中分離出來，只將并購所導致的績效變化作為輸出變量，同時分行業計算企業間的相對效率。為了驗證該度量方法的有效性，本文分別實證檢驗了并購能力與首次公告窗口期的市場反應以及并購后長期績效之間的因果關系，結果顯示并購能力與兩者都顯著正相關，這表明并購能力強的企業會獲得更好的市場反應和并購后績效的提升，從而驗證了本文度量方法的有效性。

二、文獻回顧

現有研究主要是以企業資源理論為基礎探討并購能力的定義與構成。張秋生將并購能力定義為企業利用剩余資源完成并購活動的實力，即企業需要擁有正常經營之外的資源來支持其并購活動，同時配以相應的管理能力［7］。陳軻則強調了有價值的、稀缺的資源在并購能力中的重要性，這些資源驅動著企業做出并購的戰略選擇、制定和執行并購計劃［8］。謝紀剛等單獨就并購管理能力進行研究，認為管理能力的不足是并購失敗的根本原因，并購管理能力本質上是一種學習機制［9］。除了學習機制外，支付能力、信息能力、組織能力以及整合管理能力也是并購能力的組成部分［10］。Laamanen和Keil在研究連續并購的績效時也對并購能力(Acquisition capability)進行了界定，他們認為并購能力由企業在并購時所擁有的知識、技能、系統、結構和程序組成，是組織能力的一種，具體包括尋找目標的能力、談判能力以及整合能力［11］。此外，Helfat沒有直接提及并購能力這一概念，而是提出基于并購的動態能力的概念(Acquisition-based dynamic capability)，他們認為基于并購的動態能力是指產生、擴大或者改變公司資源邊界的能力，具體包括目標選擇能力、目標識別能力和資源重新配置能力［12］。Amiryany等提出并購再配置能力(Acquisition reconfiguration capability)，其由并購經驗、并購專門的工具以及知識管理工具三部分組成［13］。還有一些學者沒有剖析并購能力的構成，只是將其作為一種概念來分析并購價值的創造過程［14］。

總的來看，現有文獻對于并購能力概念界定和構成要素已有一定的研究。然而，并購能力在實際中的運用不僅僅是概念框架的分析，更需要解決的是并購能力如何度量的問題。對于此，現有文獻的研究還不夠深入。較為常見方法是從并購能力的結構入手構建二級指標評價體系，采用問卷調查或者專家打分獲得指標值，賦予指標權重進行加權平均，最終得到并購能力的大小［15］。這種評價方法數據來源與指標權重的確定主觀性都較強，因而度量結果并不穩定。還有學者直接利用函數模型對并購能力進行度量。張秋生認為企業的資源是“投入”，能力是“產出”，這符合柯布道格拉斯生產函數(Y=λ×Kα×Lβ，Y為工業產出，K為資本投入，L為勞動力投入)的經濟含義，因此擬直接利用該函數模型度量并購能力［7］。此方法雖然有較強的理論基礎，但是可操作性不強。原因在于直接將能力作為產出、資源作為投入進行計算需要首先確定函數的待估參數(即α和β)，而并購能力Y本身也是待估計參數，因此，該方法無法度量出并購能力。陶瑞使用模糊積分的方法建立了并購能力的評價模型，該方法首先根據專家打分，再計算出各指標的模糊值和明確值，最后使用模糊積分法來評價最終的并購能力大小［10］。該方法能夠計算出具體的并購能力的大小，具有一定的應用價值，但是該方法沒有使用原始的財務數據而是采用專家打分，有較大的主觀性;其次，使用復雜的模糊積分對數據進行了過度的數學處理，有可能喪失原始數據的信息含量。

綜上所述，有關并購能力度量的研究還未充分地展開。現有文獻關于并購能力的度量還沒有一個切合實際，可供企業管理層實際使用的方法。本文提出用數據包絡方法(DEA)度量并購能力旨在解決這一問題。

三、基于效率的數據包絡法并購能力度量

(一)研究思路

企業資源論的觀點認為企業是資源的集合體，異質的、有價值的、稀缺的資源是企業競爭優勢的源泉。然而，實證文獻無法證實資源與競爭優勢之間有著直接的聯系［16］。因此，Priem和Butler對企業資源論提出質疑，認為資源是一個靜態概念，其自身無法在多變的環境中產生競爭優勢［17］。Barney對此予以回應:企業所擁有的特定資源如何產生競爭優勢確實是一個黑箱，但是企業一旦擁有了好的資源，就會主動尋求措施來利用好這些資源［18］。這表明，資源是企業可控制或可利用因素的靜態存量，其本身并不能創造價值［19］，它只能決定企業“可以做什么”，卻決定不了企業“如何做”的問題［20］［21］。資源和競爭優勢之間還缺少一個關鍵的環節，即配置和整合資源的能力。它是企業利用資源完成既定目標的能力，強調對資源進行有效配置和整合以獲得經濟租金［22］［23］。也就是說，資源是能力的前提條件，能力只有建立在相應的資源要素的基礎上才能產生經濟租金，否則就是“無米之炊”。

并購是企業重大的對外投資，需要大量資源的支撐才能得以實施。前期的盡職調查、交易談判需要人力的支持，支付對價需要財力的支持，而后期的整合則需要大量資源的投入。同時，并購并非資源簡單的跨組織流動、融合和重構，靜態的資源不能給并購帶來價值，并購的成功更為需要的是有效配置這些資源的能力。并購能力強意味著相同的資源經過有效的配置可以產生更多的并購價值［24］，因此，這種資源到并購績效的轉換效率就是企業的并購能力。本文使用數據包絡法對并購能力進行度量，分析在既定的投入下產出可增加的能力或者在既定的產出下投入可減少的能力，即以資源為輸入變量，經濟結果為輸出變量，考察資源轉化為并購績效的相對效率。

(二)數據包絡分析(DEA)

DEA方法是評價多項投入和多項產出之間轉換效率的分析方法，被廣泛用于會計和金融領域的研究中。該方法通過保持決策單元的輸入或輸出不變，借助于數學規劃將決策單元投影到前沿面上，并通過比較決策單元偏離前沿面的程度來評價它們的相對有效性。DEA方法相對于傳統的評價方法有兩個主要的優點:第一，DEA方法是將樣本公司和本組中最有效率的公司進行對比以得出相對效率值，它能夠給出企業之間的相對排序，而其他的評價方法采用絕對值大小進行排序，容易出現某些評價單元過度膨脹的現象;第二，DEA方法不要求事先設定權重，而其他度量方法如模糊評價法等需要事先設定一個權重比例，帶有一定的主觀性。

(三)數據來源、變量設計以及檢驗模型

1．數據來源與變量設計

本文的財務數據和并購數據均來自CSMAR國泰安數據庫。由于本文的計算方法需要并購前后兩年的數據，因此并購樣本的時間跨度為2007－2010年，財務數據的跨度相應的覆蓋到2005－2012年。并購類型包絡資產收購、股權收購和要約收購，以控制權發生轉移為準。如果樣本當年發生多起并購事件，我們以第一起為準。

為了消除極端值的影響，對上下1%分位的值進行了winsorize處理。同時剔除了以下樣本:(1)金融業。金融公司財務數據和一般行業公司的財務數據差異較大，予以剔除;(2)房地產業。在分析CSMAR數據庫的數據時，我們發現房地產公司的并購事件實質上是房地產項目而非實質上的并購，而且房地產行業的此類業務所占比重較大，稍大型的房地產公司每年會發生20－30起這樣的事件，干擾性太大，予以剔除;(3)公用事業。公用事業行業受到嚴格的行政監管，因此，并購業務與公司的并購能力關系較小，予以剔除。具體樣本分布如表1所示。

對于多維的資源輸入變量，本文分別從資本、成本以及費用三個方面衡量企業的物質投入［25］［26］，這些資源包括了并購后價值提升所必不可少的投入要素。同時考慮到品牌、專利和商譽等無形資產同樣對并購后的機制有重要的影響，因此，也將其納入到投入要素中。雖然個別行業對并購價值變動的具體投入要素可能會有部分差異，但是本質上導致并購后價值變動投入要素可以分為以上三類。在實際操作中，使用固定資產凈額(FixAsset)表示企業的資本投入、營業成本(Cost)表示成本投入、銷售和管理費用(SGA)反映費用的投入、最后將無形資產(Intan)也納入其中。

對于輸出變量，需要反映企業并購后的經濟后果，也就是資源投入后的產出效果。本文擬使用營業收入作為代理變量。Nguyen和Swanson采用TobinQ作為輸出變量，但是他們發現這會導致過高的估計公司的效率，帶來較大的誤差［27］。此外，Lee和Choi發現在輸出變量中額外加入凈利潤并不會導致相對效率發生實質改變。綜上，本文擬使用營業收入作為輸出變量［28］。

表1 樣本分布情況

并購導致的價值變動是一個需要處理的關鍵問題。并購后的績效變化并非只由并購導致，企業正常的經營也會帶來績效的變動，因此，必須將企業正常經營導致的績效分離出來。為此，本文首先計算了收購方并購前兩年(不包括當年)的平均收入和平均增長率。假設不發生并購，企業可以按此正常的收入和增長率保持發展。因此，并購后實際的收入減去正常增長的收入即得出由并購導致的績效變化。具體算法如下:假設PostRev是并購后兩年的平均收入;PrioRev是并購前兩的平均收入;γ%是并購前兩年的平均收入增長率;ΔRev是由并購導致的收入的增長;則:

ΔRev=PostRev－PrioRev×(1+γ%)

另一個問題在于不同行業間的并購特點差異較大，不宜放在一起全部進行比較，應該分不同行業計算各自行業內的相對效率。因此，本文根據證監會的分類標準細分到二級行業進行計算。此外，DEA方法不能處理負值，由于并購后可能出現績效下降帶來的負數問題，我們采用歸一化的方法進行處理，消除負數帶來的影響［29］。

2．有效性檢驗模型

為了檢驗本文并購能力度量的有效性，采取首次宣告日窗口期的市場反應和并購后的業績來進行檢驗。可以預見，如果本文并購能力的度量有效，則并購能力應該與兩者都顯著正相關。主要變量說明見表2。

表2 主要變量說明

(1)并購公告日的市場反應。并購能力反應的是企業將資源轉化為并購價值的能力，并購能力強的企業進行并購會得到市場的而積極反應。我們計算了樣本公司在(－2，2)、(－5，5)、(－10，10)三個窗口的累計超額收益(CAR)，并以超額累計收益(CAR)為被解釋變量、并購能力(MACap)為解釋變量做了回歸分析，預計兩者之間正相關。在回歸分析中，還選取了交易態度(Attitude)、是否跨地域并購(Local)、是否關聯并購(Relate)、第一大股東持股比例(LSH)、公司規模(Size)、交易價格(Price)作為控制變量［30］［31］，檢驗模型如公式(1)所示。

(2)并購后續績效的反應。和市場反應一樣，我們預計并購能力越高，后續的績效也應該越好。本文使用并購后兩年(不包括當年)的平均績效作為被解釋變量，并購能力作為解釋變量進行回歸分析，預計兩者之間正相關。這里的績效指標選用主營業務收入(Sale)、凈利潤(Profit)、ROE分別來進行驗證，前兩項取自然對數以消除規模影響。之所以選用并購前后兩年的平均數據是想綜合反映收購方的并購績效，檢驗模型如公式(2)所示。