制度環境、供應商關系與現金持有市場競爭效應——基于中國制造業上市公司的實證分析

王 勇，劉志遠，趙振智

(1.中國石油大學(華東)經濟管理學院，山東 青島 266580;2.南開大學商學院，天津 300071)

一、引 言

作為企業賴以維持生命的“血液”，現金持有一直是學術界與實務界普遍關注的熱點問題。已有文獻的研究脈絡分為企業現金持有的動機與現金持有的經濟后果。對于后者，早期研究較為關注現金持有產生的代理問題所引發的資本市場價值效應［1］［2］。2008年全球金融危機引發的資本市場動蕩和信貸緊縮，使得現金短缺企業發生破產而退出市場，而現金充裕企業則獲得了更多的市場空間，這使得現金持有對企業產品市場競爭的影響開始受到關注［3］［4］［5］［6］［7］［8］［9］［10］。學者們不僅證實與揭示現金持有市場競爭效應的存在性及其具體作用機理，而且還考察了企業截面特征(融資約束、對沖需求與經營風險)和企業外部因素(宏觀經濟政策)的調節效應。

現實中，面臨客戶對企業產品和服務時間、空間、品種以及價格上的諸多要求，制造業企業往往專注于其核心競爭力，將部分職能和業務外包(outsourcing arrangements)，通過培育與上游供應商緊密的關系，共享彼此獨特的資源及能力，以提升雙方的競爭優勢［11］。因此，企業與競爭對手間的競爭行為已轉化為各自所依賴的供應鏈間的競爭行為。那么，供應鏈競爭環境下，企業與供應商間關系是否會對其現金持有市場競爭效應的發揮產生重要影響呢?現有的文獻尚未給予回答，但這一問題對處于法制化進程中的發展中國家而言，卻是非常現實且重要的。

Peng et al．(2008)和Zhou et al．(2008)指出，對于處于法制化進程中的中國，關系治理企業間交易活動持續了較長時間，在現行的經濟環境下，關系治理依然會發揮十分重要的作用［12］［13］。已有文獻證明，企業與其重要利益相關者核心供應商關系的建立與強化，有助于企業抵御整個行業波動所帶來的外部沖擊，降低企業的經營風險［14］［15］，更為重要的是可以通過獲取供應商的商業信用，降低企業與資本市場的融資摩擦，緩解企業的融資約束［16］［17］［18］［19］。然而，Banerjee et al．(2008)等基于交易成本理論認為，以無形資產為重要組成部分的關系專有資產會加劇企業面臨的經營風險與融資約束［20］［21］［22］。Fresard(2010)研究發現，相比非融資約束和低經營風險企業，現金持有對融資約束和高經營風險企業產品市場業績的影響更為顯著［3］，為此，供應商關系對企業現金持有市場競爭效應的影響具有“強化”與“弱化”的雙重性。鑒于此，引發本文研究的第一個問題:中國制度環境下，供應商關系強度對企業現金持有市場競爭效應的總體影響表現為強化還是弱化作用呢?

中國轉型經濟背景下，制度環境的典型特征表現為企業地區法制環境差異與政府控股［23］。基于企業地區法制環境差異的制度背景，現有研究表明，法制環境的差異進一步會影響供應商/客戶關系的使用及其對企業間交易成本降低與價值提升的空間［24］。基于政府控股的制度背景，國有企業的政府控股屬性就表明了企業先天承繼的關系，而企業與供應商間關系則隸屬于后天形成的關系。眾多研究表明，先天承繼的關系(如政府控股)影響了企業對后天性關系的依賴程度［25］［26］［27］①關系的形成一般具有兩個途徑:先天承繼與后天形成。對于前者，是由個體本身的截面特性所賦予;對于后者，則是個體行為者在成長過程中通過社會交往和社會互動來形成(羅黨論等，2009)。。承繼上述研究問題，值得進一步追問的是，宏觀層面的地區法制環境因素和微觀層面的政府控股因素是否會對供應商關系影響現金持有市場競爭效應具有重要的調節作用呢?這些問題的回答不僅有助于我們深入理解現金持有發揮市場競爭效應的作用機理，而且還可揭示供應商關系的價值所在及其實現的制度條件，對企業現金持有政策和供應商關系培育具有重要的實踐借鑒意義。

在已有研究的基礎上，本文貢獻主要表現為三個方面。首先，基于供應鏈競爭的現實環境，將與企業具有利益關系的經濟主體——供應商納入企業融資決策的產品市場經濟效應分析中，有助于更為全面捕捉企業融資決策對其產品市場競爭的真實影響，豐富了企業融資決策(尤其是現金持有)產品市場經濟效應的經驗研究;其次，考察中國上市公司特有的制度環境因素——地區法制環境差異和政府控股對上述關系的調節作用，有助于我們認識上述影響的制度條件。此外，國內現有文獻主要從信任這一非正式關系［27］和關系網絡的視角［24］［28］考察企業間關系對交易成本和企業價值的影響。本文實證考察供應商關系對現金持有市場競爭效應的影響，有助于深化供應商關系影響企業價值具體機理的認識。

二、文獻回顧與研究假說

(一)現金持有市場競爭效應

產業組織理論認為，企業的財務資源與行為將支撐著企業的市場競爭行為，并最終影響企業的市場競爭業績。Tesler(1966)首先提出，而后由Benoit(1984)及Bolton等人(1990)進一步發展所形成的現金持有掠奪理論認為，企業現金持有具有市場競爭效應②Benoit(1984)和Bolton et al．(1990)稱之為“深口袋”效應(the long purse or deep pocket)。國內學者劉端等(2011)和張會麗等(2012)稱之為戰略效應。，即充足的現金持有有助于企業實施更有利的產品市場競爭戰略(如掠奪定價)，或對競爭對手產生可信的威懾作用，進而掠奪現金匱乏競爭對手的市場份額，提升自身的產品市場業績［29］［30］。實證研究方面，Fresard(2010)以相對行業的企業產品市場業績作為因變量，研究證實現金持有市場競爭效應的存在性［3］。國內研究中，劉志遠等(2013)、陸正飛等(2013)等研究證實，企業現金持有可以提升與強化企業的產品市場競爭優勢，產生積極的產品市場競爭效應［6］［7］［8］［9］［10］。

現有的經驗研究還發現，企業現金持有市場競爭效應的發揮受到眾多因素的影響，首要因素便是企業的融資約束程度。具體機理是在面臨不完善資本市場和不確定投資機會的情形下，現金持有通過緩解企業面臨的融資約束，進而確保企業獲得相對行業競爭對手更多、更好的投資機會，進而取得戰略競爭優勢和更大的市場份額［6］。影響企業現金持有競爭效應發揮的另一重要因素為企業經營風險水平。當企業的經營風險較高時，持有較多現金有助于防止財務實力較強競爭對手的掠奪行為(如低價格競爭)，進而確保企業自身的產品市場地位與份額［3］［7］。

當前，企業與競爭對手間的競爭行為已轉化為各自所依賴的供應鏈間的競爭行為，但現有文獻尚未考慮企業核心利益相關者—供應商因素對現金持有市場競爭效應的影響。

(二)企業供應商關系及其影響

所謂供應商關系，即存在于企業與其核心供應商之間的重大經濟聯系，往往表現為雙方交易關系的持久性與相互依賴性［31］［32］。現有研究發現，供應商關系的形成不僅可以幫助企業提高存貨管理效率，節約SG＆A費用，而且隨著雙方交易關系強度的增加，企業間商業信用的額度會隨之增加，最終有效改善企業的凈現金流狀況，進而弱化企業現金持有在內源融資中的作用［18］［19］［31］。當企業與供應商關系強度較高時，雙方企業為保護自身的關系專有資產，都具有較強的動機幫助對方企業降低行業沖擊的影響。因此，企業可以借助核心供應商的力量，弱化行業不確定性的沖擊，降低自身的經營風險［28］。

然而，基于交易成本理論，隨著企業與供應商間關系強度增加，雙方企業關系專有資產投入就越多。關系專有資產的專有屬性決定了當企業離開特定的渠道關系時，其價值將會遭受較大的貶損，因此，關系專有資產投入會導致企業的經營風險和財務危機成本增加［20］［21］［22］。另外，以無形資產為重要組成部分的關系專有資產缺乏流動性，使得企業很難通過關系專有資產的抵押或出售為企業提供融資便利，強化了企業面臨的融資約束［33］。因此，對于供應商關系強度較高的企業而言，較多的關系專有資產投入會加劇企業的經營風險與融資約束。

(三)研究假說的提出

綜上，供應商關系對企業融資約束與經營風險的影響具有雙重性。而現金持有市場競爭效應的相關研究表明，相比非融資約束和低經營風險企業，融資約束和高經營風險企業中現金持有市場競爭效應更為顯著。由此，對于中國上市公司而言，供應商關系對其現金持有競爭效應的總體影響表現為強化還是弱化作用呢?

中國制度環境下，與組織間關系(relationship)聯系更多密切的是“關系”(guanxi)——中國社會的核心特質，即通過人際關系所形成人與人之間長期的互惠性交流。“關系”已成為中國商業行為中的“守門人”(gate-keeper)、“開門人”(door-opener)以及“和平制造者”(peace-maker)［23］。因此，中國企業間關系較多依靠個人層面的人際關系，弱化了對組織層面的關系專有資產投入的依賴，較少的關系專有資產投入所引發的財務脆弱性和融資約束問題相對較輕。同時，中國制度環境下，企業與供應商關系有助于商業信用活動的開展，進而可緩解企業的融資約束。劉鳳委等(2009)基于中國各省的信任調查數據研究發現，信任等非正式制度有助于企業間商業信用活動的開展［27］。楊德明等(2013)基于中國非國有上市公司的樣本數據研究發現，非國有上市公司利用政治關系和私人關系(尋求供應商、第三方金融等提供商業信用)進行債務融資的行為確實比較普遍，尤其是在貨幣政策緊縮期［26］。此外，Kong(2011)基于中國上市公司的研究發現，企業關系網絡的形成和強化有助于雙方企業抵御行業的沖擊，提高企業的抗風險能力［28］。可以看出，中國上市公司中，供應商關系對企業現金持有市場競爭效應的總體影響應表現為弱化作用。基于此，提出本文的研究假說:

假說1:現金持有具有顯著的市場競爭效應，即企業現金持有對其產品市場業績具有顯著的正向影響。

假說2:隨著企業與供應商關系強度的增加，現金持有市場競爭效應呈現遞減的趨勢。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

鑒于制造業競爭較為激烈，企業較為重視供應商關系的培育，以及制造業上市公司的代表性，本文選取2003－2012年A股制造業上市公司為研究樣本。為了數據的準確性與代表性，考慮到C9代碼的其他制造業所界定的產品市場不夠明確，借鑒Fresard(2010)的處理方式［3］，剔除該類行業樣本;同時，剔除行業樣本量少于2的樣本公司與核心變量數據缺失的樣本公司。據此，最終得到3351個公司/年觀測值，具體行業分布如表1所示。

表1 樣本行業分布表

(二)主要變量設置

1．企業產品市場業績指標。企業產品市場份額變化能夠綜合體現企業定價策略和其他市場競爭策略的經濟后果，且該指標在各行業年度的計算口徑基本一致，因此，現有研究中，相對行業的銷售收入變化程度普遍成為企業產品市場業績的計量指標［3］［34］。本文旨在考察供應商關系對企業現金持有市場競爭效應的調節作用，如果采用行業相對指標來進行計量，則核心自變量的數值會有正負，這會導致無法判斷實證結果與研究假說的一致性。為此，本文以銷售收入自然對數的變動額(ΔLnsaleit)和銷售收入增長率(ΔSalegrowthit)作為企業產品市場業績的替代變量，同時采用固定效應模型對行業因素加以控制。當然，以相對行業的計量指標重新進行回歸檢驗，結果完全一致(具體見穩健性檢驗(3))。

2．供應商關系強度。通過查閱中國上市公司年報發現，國內許多企業披露了其核心供應商(前5大)的信息，但基本都是以匯總的方式披露。借鑒鄭軍等(2013)、Kong(2011)以及張敏等(2012)的研究設計以及出于數據可得性的考慮［24］［28］［35］，本文采用上市公司向前5名供應商采購額占年度采購總額的比例作為企業與其核心供應商關系強度的替代變量。

3．企業現金持有指標。借鑒劉志遠等(2013)與王勇等(2013)的研究設計［9］［36］，本文采用較為寬泛的現金持有水平指標，即以(貨幣資金+交易性金融資產)/總資產來計量。

同時，借鑒相關文獻的研究設計，本文還加入相應的控制變量:資產負債率(Lev)(滯后1期和2期);投資支出(Invest)(滯后1期和2期);營銷費用(SE)(滯后1期和2期);經營業績(Roa)(滯后1期);資產規模(Lnasset)(滯后1期);前期產品市場業績(滯后1期)，以控制可能遺漏變量(如分銷網絡或存儲地理位置變更)的影響。為防止控制變量中含有因變量滯后期值，本文分別以ΔSalegrowthit－1和ΔLnsaleit－1代替ΔLnsaleit－1和ΔSalegrowthit－1。模型涉及的因變量、自變量及其控制變量的符號與定義具體如表2所示。

表2 主要變量符號、名稱與定義

(三)研究模型設定

基于上述變量設計，本文分別以ΔLnsaleit和ΔSalegrowthit作為因變量，建立檢驗假說1與假說2的實證模型，如公式(1)所示。基于假說1的預期，模型中Cashit－1的回歸系數χ1應顯著為正;基于假說2的預期，模型中Cashit－1與Rsupit－1交乘項的回歸系數χ2應顯著為負。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計與分析

主要變量描述性統計結果如表3所示。基于ΔLnsaleit、ΔSalegrowthit等核心變量的均值與標準差判斷，部分連續性變量存在著極端值，為此，采用Winsorize對連續型變量統一進行0－1%至99%－100%的截尾處理。另外，通過計算主要變量的相關系數，結果顯示，未控制其他變量的影響下，Cashit－1與ΔLnsaleit和ΔSalegrowthit在1%的水平內顯著為正，與假說1初步一致;ΔLnsaleit和ΔSalegrowthit和供應商關系(Rsupit－1和Rsupcostit－1)基本顯著為正，與已有研究基本一致(限于篇幅未予列示)。上述結果未能控制其他變量的影響，尚待進一步的多元回歸檢驗。

表3 主要變量描述性統計表

(二)回歸結果與分析

假說1與假說2的多元回歸檢驗結果如表4所示。Panel A部分列示了以ΔLnsaleit作為因變量的回歸結果。其中，列(1)列示了假說1的檢驗結果。Cashit－1回歸系數在1%的水平內顯著為正，證實現金持有具有顯著的產品市場競爭效應，支持假說1。列(2)列示了假說2的多元回歸檢驗結果。回歸結果顯示，現金持有水平(Cashit－1)與供應商關系(Rsupit－1)的回歸系數均在5%的水平內顯著為正，而二者交乘項的回歸系數為－0.434，在10%的水平內顯著為負，即隨著供應商關系強度的增加，企業現金持有市場競爭效應呈現遞減的趨勢，支持假說2。Panel B列示了以△Salegrowthit作為因變量的回歸結果，結果保持穩定，繼續支持假說1與假說2。

表4 假說1與假說2的多元回歸結果

(三)穩健性檢驗

1．內生性問題。多元回歸檢驗過程中，本文通過采用自變量滯后1期值與固定效應模型等方式減輕內生問題，但依然可能存在未能觀察到的潛在變量引發的內生性問題。為此，本文借鑒Fresard(2010)的研究方法［3］，分別采用Cashit－2與Rsupit－2作為自變量重新進行假說1與假說2的檢驗，相應的多元回歸結果如表5所示。以ΔLnsaleit(Panel A)或△Salegrowthit(Panel B)作為因變量，Cashit－2(或Cashit－1)的回歸系數依然顯著為正，而其與Rsupit－1(或Rsupit－2)交乘項回歸系數至少在接近10%水平內顯著為負，回歸結果繼續支持假說1與假說2。

2．供應商關系計量指標的選擇。國外相關的實證研究設計中，是基于多個企業對單個核心客戶的銷售收入累計之和再除以該核心客戶的產品銷售成本，進而獲取該核心客戶的供應商關系計量指標［20］。本文借鑒之，以上市公司向前5名供應商采購額占主營業務成本的比例(Rsupcostit－1)作為供應商關系的替代變量，帶入模型(1)重新回歸，具體回歸結果見表5中Panel C所示，回歸結果依然保持一致，繼續支持假說1與假說2。

3．產品市場業績計量指標的調整。借鑒Fresard(2010)等研究設計［3］［10］，將因變量與控制變量采用行業中位數進行調整，然后再進行多元回歸檢驗，回歸結果保持穩定，繼續支持假說1與假說2(限于篇幅未予列示)。

表5 穩健性檢驗(1)與(2)的多元回歸檢驗結果

五、基于中國制度環境的進一步分析

(一)基于地區法制環境的差異

鄭軍等(2013)基于供應商關系和客戶關系的視角研究發現，商業關系網絡有助于企業降低交易成本和提升價值，尤其是在法制環境較差的地區，進而表明，轉型經濟環境下，企業關系網絡與法律制度間存在著替補效應［24］。相比地區法制環境較好的企業，企業間關系降低交易成本、改善現金流狀況的功能在地區法制環境較差的企業中應更為顯著。另外，伴隨著法制環境的改善，地區內的金融發展水平會得到顯著提高，企業可以獲取更多的銀行信貸資源，進而會壓縮供應商關系通過商業信用緩解企業融資約束的作用空間。基于假說2的成立，我們預期，相比地區法制環境較好的企業，供應商關系對現金持有市場競爭效應的弱化作用在地區法制環境較差的企業中表現得更為顯著。

承襲鄭軍等(2013)的研究設計，采取樊綱等(2011)發布的“市場中介組織的發育和法律制度環境指數”作為地區法制環境好壞程度的替代變量［24］。基于各省市年度相應指數的單獨排序，將樣本按照年度中位數劃分為高低兩組，然后將所有年份匯總進行相應的分組回歸，具體結果如表6所示。無論是以Rsupit－1(Panel A)或Rsupit－2(Panel B)作為自變量，相比地區法制環境較好組(Glegal)，地區法制環境較差組(Blegal)的交乘項回歸系數數值更小，顯著性水平更高，與預期基本一致，揭示了地區法制環境因素的干預作用。

表6 基于地區法制環境因素的拓展分析多元回歸結果

(二)基于政府控股特征的差異

Ying Ge et al．(2007)研究發現，相比國有企業，非國有企業更多依賴商業信用，且商業信用的使用更多基于融資目的，而非交易目的［37］。Allen et al．(2005)研究發現，基于聲譽和關系的非常規融資渠道是支持非國有企業發展的資金主要來源［38］。楊德明等(2013)以非國有上市公司為樣本研究發現，非國有企業利用政治關系和私人關系(包括供應商關系)進行債務融資的行為確實比較普遍，尤其是在貨幣政策緊縮時期［26］。可見，相比國有企業，供應商關系緩解融資約束的功能在非國有企業中發揮空間更大。另外，中國社會轉型給企業交易活動帶來了較大的不確定性，包括產品市場和政府管制的不確定性。由于政府財政的“兜底”和地方政府的保護(如行業進入和產權保護)，國有企業面臨的不確定性較小。因此，非國有企業通過構建供應商關系，更有利于降低其面臨的不確定性。基于此，我們預期，相比政府控股企業，供應商關系對現金持有競爭效應的弱化作用在非政府控股企業中表現得更為顯著。

承襲相關文獻的研究設計，依據上市公司期初最終控制人是否為國資委、中央部門、地方政府或地方國資委，將樣本劃分為政府控股上市公司(State組)與非政府控股公司(NState組)，相應的分組回歸結果具體如表7所示。結果顯示，無論以Rsupit－1(Panel A所示)，還是Rsupit－2作為自變量(Panel B所示)，相比政府控股組(State)，非政府控股組(NState)中的交乘項回歸系數數值更小，且至少在10%水平內顯著，與預期一致。

表7 基于政府控股因素的拓展分析多元回歸結果

六、結論與啟示

本文基于供應鏈競爭的現實環境，以2003－2012年A股制造業上市公司為樣本，實證考察了企業與供應商間關系強度對其現金持有市場競爭效應的影響。研究發現，供應商關系可以改善企業現金流狀況，降低企業面臨的不確定性，進而弱化現金持有市場競爭效應的發揮。相比地區法制環境較好企業與政府控股企業，供應商關系對地區法制環境較差企業與非政府控股企業現金流的改善程度和不確定性的降低程度更為顯著，進而使得供應商關系對現金持有市場競爭效應的弱化作用表現得更為顯著。簡言之，研究結果表明，在現金持有發揮市場競爭效應的過程中，供應商關系具有顯著的弱化作用，且地區法制環境因素與政府控股特征對此具有重要的調節作用。

新興加轉型的中國經濟環境下，企業的供應商轉包現象普遍，企業的供應鏈較長，企業進行采購管理及質量控制愈加困難，較為典型的案例便是肯德基二級供應商的六合集團由于“六合雞”事件，使得肯德基遭受了重大的信用危機。因此，企業與供應商間關系無論是競爭戰略層面，還是采購管理的經營層面對于企業均具有重要的現實意義。本文實證研究表明，供應商關系可以替代企業有限的財務資源，幫助企業提升產品市場競爭優勢，且這種替代功能還受到地區法制環境與政府控股的制度環境因素影響。該研究發現對企業進行現金持有決策與供應商關系培育具有重要的實踐借鑒意義。

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