制度環(huán)境、供應(yīng)商關(guān)系與現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析

王 勇，劉志遠(yuǎn)，趙振智

(1.中國(guó)石油大學(xué)(華東)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266580;2.南開大學(xué)商學(xué)院，天津 300071)

一、引 言

作為企業(yè)賴以維持生命的“血液”，現(xiàn)金持有一直是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界普遍關(guān)注的熱點(diǎn)問題。已有文獻(xiàn)的研究脈絡(luò)分為企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)與現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果。對(duì)于后者，早期研究較為關(guān)注現(xiàn)金持有產(chǎn)生的代理問題所引發(fā)的資本市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)［1］［2］。2008年全球金融危機(jī)引發(fā)的資本市場(chǎng)動(dòng)蕩和信貸緊縮，使得現(xiàn)金短缺企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)而退出市場(chǎng)，而現(xiàn)金充裕企業(yè)則獲得了更多的市場(chǎng)空間，這使得現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響開始受到關(guān)注［3］［4］［5］［6］［7］［8］［9］［10］。學(xué)者們不僅證實(shí)與揭示現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的存在性及其具體作用機(jī)理，而且還考察了企業(yè)截面特征(融資約束、對(duì)沖需求與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn))和企業(yè)外部因素(宏觀經(jīng)濟(jì)政策)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

現(xiàn)實(shí)中，面臨客戶對(duì)企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)間、空間、品種以及價(jià)格上的諸多要求，制造業(yè)企業(yè)往往專注于其核心競(jìng)爭(zhēng)力，將部分職能和業(yè)務(wù)外包(outsourcing arrangements)，通過培育與上游供應(yīng)商緊密的關(guān)系，共享彼此獨(dú)特的資源及能力，以提升雙方的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)［11］。因此，企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間的競(jìng)爭(zhēng)行為已轉(zhuǎn)化為各自所依賴的供應(yīng)鏈間的競(jìng)爭(zhēng)行為。那么，供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)與供應(yīng)商間關(guān)系是否會(huì)對(duì)其現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的發(fā)揮產(chǎn)生重要影響呢?現(xiàn)有的文獻(xiàn)尚未給予回答，但這一問題對(duì)處于法制化進(jìn)程中的發(fā)展中國(guó)家而言，卻是非常現(xiàn)實(shí)且重要的。

Peng et al．(2008)和Zhou et al．(2008)指出，對(duì)于處于法制化進(jìn)程中的中國(guó)，關(guān)系治理企業(yè)間交易活動(dòng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，在現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，關(guān)系治理依然會(huì)發(fā)揮十分重要的作用［12］［13］。已有文獻(xiàn)證明，企業(yè)與其重要利益相關(guān)者核心供應(yīng)商關(guān)系的建立與強(qiáng)化，有助于企業(yè)抵御整個(gè)行業(yè)波動(dòng)所帶來的外部沖擊，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)［14］［15］，更為重要的是可以通過獲取供應(yīng)商的商業(yè)信用，降低企業(yè)與資本市場(chǎng)的融資摩擦，緩解企業(yè)的融資約束［16］［17］［18］［19］。然而，Banerjee et al．(2008)等基于交易成本理論認(rèn)為，以無形資產(chǎn)為重要組成部分的關(guān)系專有資產(chǎn)會(huì)加劇企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與融資約束［20］［21］［22］。Fresard(2010)研究發(fā)現(xiàn)，相比非融資約束和低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，現(xiàn)金持有對(duì)融資約束和高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)的影響更為顯著［3］，為此，供應(yīng)商關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響具有“強(qiáng)化”與“弱化”的雙重性。鑒于此，引發(fā)本文研究的第一個(gè)問題:中國(guó)制度環(huán)境下，供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的總體影響表現(xiàn)為強(qiáng)化還是弱化作用呢?

中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，制度環(huán)境的典型特征表現(xiàn)為企業(yè)地區(qū)法制環(huán)境差異與政府控股［23］。基于企業(yè)地區(qū)法制環(huán)境差異的制度背景，現(xiàn)有研究表明，法制環(huán)境的差異進(jìn)一步會(huì)影響供應(yīng)商/客戶關(guān)系的使用及其對(duì)企業(yè)間交易成本降低與價(jià)值提升的空間［24］。基于政府控股的制度背景，國(guó)有企業(yè)的政府控股屬性就表明了企業(yè)先天承繼的關(guān)系，而企業(yè)與供應(yīng)商間關(guān)系則隸屬于后天形成的關(guān)系。眾多研究表明，先天承繼的關(guān)系(如政府控股)影響了企業(yè)對(duì)后天性關(guān)系的依賴程度［25］［26］［27］①關(guān)系的形成一般具有兩個(gè)途徑:先天承繼與后天形成。對(duì)于前者，是由個(gè)體本身的截面特性所賦予;對(duì)于后者，則是個(gè)體行為者在成長(zhǎng)過程中通過社會(huì)交往和社會(huì)互動(dòng)來形成(羅黨論等，2009)。。承繼上述研究問題，值得進(jìn)一步追問的是，宏觀層面的地區(qū)法制環(huán)境因素和微觀層面的政府控股因素是否會(huì)對(duì)供應(yīng)商關(guān)系影響現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)具有重要的調(diào)節(jié)作用呢?這些問題的回答不僅有助于我們深入理解現(xiàn)金持有發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的作用機(jī)理，而且還可揭示供應(yīng)商關(guān)系的價(jià)值所在及其實(shí)現(xiàn)的制度條件，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有政策和供應(yīng)商關(guān)系培育具有重要的實(shí)踐借鑒意義。

在已有研究的基礎(chǔ)上，本文貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為三個(gè)方面。首先，基于供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，將與企業(yè)具有利益關(guān)系的經(jīng)濟(jì)主體——供應(yīng)商納入企業(yè)融資決策的產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析中，有助于更為全面捕捉企業(yè)融資決策對(duì)其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的真實(shí)影響，豐富了企業(yè)融資決策(尤其是現(xiàn)金持有)產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究;其次，考察中國(guó)上市公司特有的制度環(huán)境因素——地區(qū)法制環(huán)境差異和政府控股對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，有助于我們認(rèn)識(shí)上述影響的制度條件。此外，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從信任這一非正式關(guān)系［27］和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的視角［24］［28］考察企業(yè)間關(guān)系對(duì)交易成本和企業(yè)價(jià)值的影響。本文實(shí)證考察供應(yīng)商關(guān)系對(duì)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響，有助于深化供應(yīng)商關(guān)系影響企業(yè)價(jià)值具體機(jī)理的認(rèn)識(shí)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

(一)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，企業(yè)的財(cái)務(wù)資源與行為將支撐著企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為，并最終影響企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)業(yè)績(jī)。Tesler(1966)首先提出，而后由Benoit(1984)及Bolton等人(1990)進(jìn)一步發(fā)展所形成的現(xiàn)金持有掠奪理論認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金持有具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)②Benoit(1984)和Bolton et al．(1990)稱之為“深口袋”效應(yīng)(the long purse or deep pocket)。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉端等(2011)和張會(huì)麗等(2012)稱之為戰(zhàn)略效應(yīng)。，即充足的現(xiàn)金持有有助于企業(yè)實(shí)施更有利的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略(如掠奪定價(jià))，或?qū)Ω?jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生可信的威懾作用，進(jìn)而掠奪現(xiàn)金匱乏競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額，提升自身的產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)［29］［30］。實(shí)證研究方面，F(xiàn)resard(2010)以相對(duì)行業(yè)的企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)作為因變量，研究證實(shí)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的存在性［3］。國(guó)內(nèi)研究中，劉志遠(yuǎn)等(2013)、陸正飛等(2013)等研究證實(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有可以提升與強(qiáng)化企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生積極的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)［6］［7］［8］［9］［10］。

現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的發(fā)揮受到眾多因素的影響，首要因素便是企業(yè)的融資約束程度。具體機(jī)理是在面臨不完善資本市場(chǎng)和不確定投資機(jī)會(huì)的情形下，現(xiàn)金持有通過緩解企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而確保企業(yè)獲得相對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多、更好的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而取得戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和更大的市場(chǎng)份額［6］。影響企業(yè)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)發(fā)揮的另一重要因素為企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，持有較多現(xiàn)金有助于防止財(cái)務(wù)實(shí)力較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪行為(如低價(jià)格競(jìng)爭(zhēng))，進(jìn)而確保企業(yè)自身的產(chǎn)品市場(chǎng)地位與份額［3］［7］。

當(dāng)前，企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間的競(jìng)爭(zhēng)行為已轉(zhuǎn)化為各自所依賴的供應(yīng)鏈間的競(jìng)爭(zhēng)行為，但現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未考慮企業(yè)核心利益相關(guān)者—供應(yīng)商因素對(duì)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響。

(二)企業(yè)供應(yīng)商關(guān)系及其影響

所謂供應(yīng)商關(guān)系，即存在于企業(yè)與其核心供應(yīng)商之間的重大經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，往往表現(xiàn)為雙方交易關(guān)系的持久性與相互依賴性［31］［32］。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商關(guān)系的形成不僅可以幫助企業(yè)提高存貨管理效率，節(jié)約SG＆A費(fèi)用，而且隨著雙方交易關(guān)系強(qiáng)度的增加，企業(yè)間商業(yè)信用的額度會(huì)隨之增加，最終有效改善企業(yè)的凈現(xiàn)金流狀況，進(jìn)而弱化企業(yè)現(xiàn)金持有在內(nèi)源融資中的作用［18］［19］［31］。當(dāng)企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度較高時(shí)，雙方企業(yè)為保護(hù)自身的關(guān)系專有資產(chǎn)，都具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)幫助對(duì)方企業(yè)降低行業(yè)沖擊的影響。因此，企業(yè)可以借助核心供應(yīng)商的力量，弱化行業(yè)不確定性的沖擊，降低自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)［28］。

然而，基于交易成本理論，隨著企業(yè)與供應(yīng)商間關(guān)系強(qiáng)度增加，雙方企業(yè)關(guān)系專有資產(chǎn)投入就越多。關(guān)系專有資產(chǎn)的專有屬性決定了當(dāng)企業(yè)離開特定的渠道關(guān)系時(shí)，其價(jià)值將會(huì)遭受較大的貶損，因此，關(guān)系專有資產(chǎn)投入會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)成本增加［20］［21］［22］。另外，以無形資產(chǎn)為重要組成部分的關(guān)系專有資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，使得企業(yè)很難通過關(guān)系專有資產(chǎn)的抵押或出售為企業(yè)提供融資便利，強(qiáng)化了企業(yè)面臨的融資約束［33］。因此，對(duì)于供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度較高的企業(yè)而言，較多的關(guān)系專有資產(chǎn)投入會(huì)加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與融資約束。

(三)研究假說的提出

綜上，供應(yīng)商關(guān)系對(duì)企業(yè)融資約束與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有雙重性。而現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的相關(guān)研究表明，相比非融資約束和低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，融資約束和高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)更為顯著。由此，對(duì)于中國(guó)上市公司而言，供應(yīng)商關(guān)系對(duì)其現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的總體影響表現(xiàn)為強(qiáng)化還是弱化作用呢?

中國(guó)制度環(huán)境下，與組織間關(guān)系(relationship)聯(lián)系更多密切的是“關(guān)系”(guanxi)——中國(guó)社會(huì)的核心特質(zhì)，即通過人際關(guān)系所形成人與人之間長(zhǎng)期的互惠性交流。“關(guān)系”已成為中國(guó)商業(yè)行為中的“守門人”(gate-keeper)、“開門人”(door-opener)以及“和平制造者”(peace-maker)［23］。因此，中國(guó)企業(yè)間關(guān)系較多依靠個(gè)人層面的人際關(guān)系，弱化了對(duì)組織層面的關(guān)系專有資產(chǎn)投入的依賴，較少的關(guān)系專有資產(chǎn)投入所引發(fā)的財(cái)務(wù)脆弱性和融資約束問題相對(duì)較輕。同時(shí)，中國(guó)制度環(huán)境下，企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系有助于商業(yè)信用活動(dòng)的開展，進(jìn)而可緩解企業(yè)的融資約束。劉鳳委等(2009)基于中國(guó)各省的信任調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，信任等非正式制度有助于企業(yè)間商業(yè)信用活動(dòng)的開展［27］。楊德明等(2013)基于中國(guó)非國(guó)有上市公司的樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有上市公司利用政治關(guān)系和私人關(guān)系(尋求供應(yīng)商、第三方金融等提供商業(yè)信用)進(jìn)行債務(wù)融資的行為確實(shí)比較普遍，尤其是在貨幣政策緊縮期［26］。此外，Kong(2011)基于中國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的形成和強(qiáng)化有助于雙方企業(yè)抵御行業(yè)的沖擊，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力［28］。可以看出，中國(guó)上市公司中，供應(yīng)商關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的總體影響應(yīng)表現(xiàn)為弱化作用。基于此，提出本文的研究假說:

假說1:現(xiàn)金持有具有顯著的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，即企業(yè)現(xiàn)金持有對(duì)其產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)具有顯著的正向影響。

假說2:隨著企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度的增加，現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)呈現(xiàn)遞減的趨勢(shì)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，企業(yè)較為重視供應(yīng)商關(guān)系的培育，以及制造業(yè)上市公司的代表性，本文選取2003－2012年A股制造業(yè)上市公司為研究樣本。為了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與代表性，考慮到C9代碼的其他制造業(yè)所界定的產(chǎn)品市場(chǎng)不夠明確，借鑒Fresard(2010)的處理方式［3］，剔除該類行業(yè)樣本;同時(shí)，剔除行業(yè)樣本量少于2的樣本公司與核心變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。據(jù)此，最終得到3351個(gè)公司/年觀測(cè)值，具體行業(yè)分布如表1所示。

表1 樣本行業(yè)分布表

(二)主要變量設(shè)置

1．企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)。企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)份額變化能夠綜合體現(xiàn)企業(yè)定價(jià)策略和其他市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略的經(jīng)濟(jì)后果，且該指標(biāo)在各行業(yè)年度的計(jì)算口徑基本一致，因此，現(xiàn)有研究中，相對(duì)行業(yè)的銷售收入變化程度普遍成為企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)的計(jì)量指標(biāo)［3］［34］。本文旨在考察供應(yīng)商關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，如果采用行業(yè)相對(duì)指標(biāo)來進(jìn)行計(jì)量，則核心自變量的數(shù)值會(huì)有正負(fù)，這會(huì)導(dǎo)致無法判斷實(shí)證結(jié)果與研究假說的一致性。為此，本文以銷售收入自然對(duì)數(shù)的變動(dòng)額(ΔLnsaleit)和銷售收入增長(zhǎng)率(ΔSalegrowthit)作為企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)的替代變量，同時(shí)采用固定效應(yīng)模型對(duì)行業(yè)因素加以控制。當(dāng)然，以相對(duì)行業(yè)的計(jì)量指標(biāo)重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果完全一致(具體見穩(wěn)健性檢驗(yàn)(3))。

2．供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度。通過查閱中國(guó)上市公司年報(bào)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)許多企業(yè)披露了其核心供應(yīng)商(前5大)的信息，但基本都是以匯總的方式披露。借鑒鄭軍等(2013)、Kong(2011)以及張敏等(2012)的研究設(shè)計(jì)以及出于數(shù)據(jù)可得性的考慮［24］［28］［35］，本文采用上市公司向前5名供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額的比例作為企業(yè)與其核心供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度的替代變量。

3．企業(yè)現(xiàn)金持有指標(biāo)。借鑒劉志遠(yuǎn)等(2013)與王勇等(2013)的研究設(shè)計(jì)［9］［36］，本文采用較為寬泛的現(xiàn)金持有水平指標(biāo)，即以(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/總資產(chǎn)來計(jì)量。

同時(shí)，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的研究設(shè)計(jì)，本文還加入相應(yīng)的控制變量:資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)(滯后1期和2期);投資支出(Invest)(滯后1期和2期);營(yíng)銷費(fèi)用(SE)(滯后1期和2期);經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Roa)(滯后1期);資產(chǎn)規(guī)模(Lnasset)(滯后1期);前期產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)(滯后1期)，以控制可能遺漏變量(如分銷網(wǎng)絡(luò)或存儲(chǔ)地理位置變更)的影響。為防止控制變量中含有因變量滯后期值，本文分別以ΔSalegrowthit－1和ΔLnsaleit－1代替ΔLnsaleit－1和ΔSalegrowthit－1。模型涉及的因變量、自變量及其控制變量的符號(hào)與定義具體如表2所示。

表2 主要變量符號(hào)、名稱與定義

(三)研究模型設(shè)定

基于上述變量設(shè)計(jì)，本文分別以ΔLnsaleit和ΔSalegrowthit作為因變量，建立檢驗(yàn)假說1與假說2的實(shí)證模型，如公式(1)所示。基于假說1的預(yù)期，模型中Cashit－1的回歸系數(shù)χ1應(yīng)顯著為正;基于假說2的預(yù)期，模型中Cashit－1與Rsupit－1交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)χ2應(yīng)顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與分析

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。基于ΔLnsaleit、ΔSalegrowthit等核心變量的均值與標(biāo)準(zhǔn)差判斷，部分連續(xù)性變量存在著極端值，為此，采用Winsorize對(duì)連續(xù)型變量統(tǒng)一進(jìn)行0－1%至99%－100%的截尾處理。另外，通過計(jì)算主要變量的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示，未控制其他變量的影響下，Cashit－1與ΔLnsaleit和ΔSalegrowthit在1%的水平內(nèi)顯著為正，與假說1初步一致;ΔLnsaleit和ΔSalegrowthit和供應(yīng)商關(guān)系(Rsupit－1和Rsupcostit－1)基本顯著為正，與已有研究基本一致(限于篇幅未予列示)。上述結(jié)果未能控制其他變量的影響，尚待進(jìn)一步的多元回歸檢驗(yàn)。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)回歸結(jié)果與分析

假說1與假說2的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。Panel A部分列示了以ΔLnsaleit作為因變量的回歸結(jié)果。其中，列(1)列示了假說1的檢驗(yàn)結(jié)果。Cashit－1回歸系數(shù)在1%的水平內(nèi)顯著為正，證實(shí)現(xiàn)金持有具有顯著的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，支持假說1。列(2)列示了假說2的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有水平(Cashit－1)與供應(yīng)商關(guān)系(Rsupit－1)的回歸系數(shù)均在5%的水平內(nèi)顯著為正，而二者交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為－0.434，在10%的水平內(nèi)顯著為負(fù)，即隨著供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度的增加，企業(yè)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)呈現(xiàn)遞減的趨勢(shì)，支持假說2。Panel B列示了以△Salegrowthit作為因變量的回歸結(jié)果，結(jié)果保持穩(wěn)定，繼續(xù)支持假說1與假說2。

表4 假說1與假說2的多元回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．內(nèi)生性問題。多元回歸檢驗(yàn)過程中，本文通過采用自變量滯后1期值與固定效應(yīng)模型等方式減輕內(nèi)生問題，但依然可能存在未能觀察到的潛在變量引發(fā)的內(nèi)生性問題。為此，本文借鑒Fresard(2010)的研究方法［3］，分別采用Cashit－2與Rsupit－2作為自變量重新進(jìn)行假說1與假說2的檢驗(yàn)，相應(yīng)的多元回歸結(jié)果如表5所示。以ΔLnsaleit(Panel A)或△Salegrowthit(Panel B)作為因變量，Cashit－2(或Cashit－1)的回歸系數(shù)依然顯著為正，而其與Rsupit－1(或Rsupit－2)交乘項(xiàng)回歸系數(shù)至少在接近10%水平內(nèi)顯著為負(fù)，回歸結(jié)果繼續(xù)支持假說1與假說2。

2．供應(yīng)商關(guān)系計(jì)量指標(biāo)的選擇。國(guó)外相關(guān)的實(shí)證研究設(shè)計(jì)中，是基于多個(gè)企業(yè)對(duì)單個(gè)核心客戶的銷售收入累計(jì)之和再除以該核心客戶的產(chǎn)品銷售成本，進(jìn)而獲取該核心客戶的供應(yīng)商關(guān)系計(jì)量指標(biāo)［20］。本文借鑒之，以上市公司向前5名供應(yīng)商采購(gòu)額占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例(Rsupcostit－1)作為供應(yīng)商關(guān)系的替代變量，帶入模型(1)重新回歸，具體回歸結(jié)果見表5中Panel C所示，回歸結(jié)果依然保持一致，繼續(xù)支持假說1與假說2。

3．產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)計(jì)量指標(biāo)的調(diào)整。借鑒Fresard(2010)等研究設(shè)計(jì)［3］［10］，將因變量與控制變量采用行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整，然后再進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果保持穩(wěn)定，繼續(xù)支持假說1與假說2(限于篇幅未予列示)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)與(2)的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果

五、基于中國(guó)制度環(huán)境的進(jìn)一步分析

(一)基于地區(qū)法制環(huán)境的差異

鄭軍等(2013)基于供應(yīng)商關(guān)系和客戶關(guān)系的視角研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有助于企業(yè)降低交易成本和提升價(jià)值，尤其是在法制環(huán)境較差的地區(qū)，進(jìn)而表明，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與法律制度間存在著替補(bǔ)效應(yīng)［24］。相比地區(qū)法制環(huán)境較好的企業(yè)，企業(yè)間關(guān)系降低交易成本、改善現(xiàn)金流狀況的功能在地區(qū)法制環(huán)境較差的企業(yè)中應(yīng)更為顯著。另外，伴隨著法制環(huán)境的改善，地區(qū)內(nèi)的金融發(fā)展水平會(huì)得到顯著提高，企業(yè)可以獲取更多的銀行信貸資源，進(jìn)而會(huì)壓縮供應(yīng)商關(guān)系通過商業(yè)信用緩解企業(yè)融資約束的作用空間。基于假說2的成立，我們預(yù)期，相比地區(qū)法制環(huán)境較好的企業(yè)，供應(yīng)商關(guān)系對(duì)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的弱化作用在地區(qū)法制環(huán)境較差的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。

承襲鄭軍等(2013)的研究設(shè)計(jì)，采取樊綱等(2011)發(fā)布的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”作為地區(qū)法制環(huán)境好壞程度的替代變量［24］。基于各省市年度相應(yīng)指數(shù)的單獨(dú)排序，將樣本按照年度中位數(shù)劃分為高低兩組，然后將所有年份匯總進(jìn)行相應(yīng)的分組回歸，具體結(jié)果如表6所示。無論是以Rsupit－1(Panel A)或Rsupit－2(Panel B)作為自變量，相比地區(qū)法制環(huán)境較好組(Glegal)，地區(qū)法制環(huán)境較差組(Blegal)的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)數(shù)值更小，顯著性水平更高，與預(yù)期基本一致，揭示了地區(qū)法制環(huán)境因素的干預(yù)作用。

表6 基于地區(qū)法制環(huán)境因素的拓展分析多元回歸結(jié)果

(二)基于政府控股特征的差異

Ying Ge et al．(2007)研究發(fā)現(xiàn)，相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更多依賴商業(yè)信用，且商業(yè)信用的使用更多基于融資目的，而非交易目的［37］。Allen et al．(2005)研究發(fā)現(xiàn)，基于聲譽(yù)和關(guān)系的非常規(guī)融資渠道是支持非國(guó)有企業(yè)發(fā)展的資金主要來源［38］。楊德明等(2013)以非國(guó)有上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)利用政治關(guān)系和私人關(guān)系(包括供應(yīng)商關(guān)系)進(jìn)行債務(wù)融資的行為確實(shí)比較普遍，尤其是在貨幣政策緊縮時(shí)期［26］。可見，相比國(guó)有企業(yè)，供應(yīng)商關(guān)系緩解融資約束的功能在非國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮空間更大。另外，中國(guó)社會(huì)轉(zhuǎn)型給企業(yè)交易活動(dòng)帶來了較大的不確定性，包括產(chǎn)品市場(chǎng)和政府管制的不確定性。由于政府財(cái)政的“兜底”和地方政府的保護(hù)(如行業(yè)進(jìn)入和產(chǎn)權(quán)保護(hù))，國(guó)有企業(yè)面臨的不確定性較小。因此，非國(guó)有企業(yè)通過構(gòu)建供應(yīng)商關(guān)系，更有利于降低其面臨的不確定性。基于此，我們預(yù)期，相比政府控股企業(yè)，供應(yīng)商關(guān)系對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的弱化作用在非政府控股企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。

承襲相關(guān)文獻(xiàn)的研究設(shè)計(jì)，依據(jù)上市公司期初最終控制人是否為國(guó)資委、中央部門、地方政府或地方國(guó)資委，將樣本劃分為政府控股上市公司(State組)與非政府控股公司(NState組)，相應(yīng)的分組回歸結(jié)果具體如表7所示。結(jié)果顯示，無論以Rsupit－1(Panel A所示)，還是Rsupit－2作為自變量(Panel B所示)，相比政府控股組(State)，非政府控股組(NState)中的交乘項(xiàng)回歸系數(shù)數(shù)值更小，且至少在10%水平內(nèi)顯著，與預(yù)期一致。

表7 基于政府控股因素的拓展分析多元回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文基于供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，以2003－2012年A股制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證考察了企業(yè)與供應(yīng)商間關(guān)系強(qiáng)度對(duì)其現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商關(guān)系可以改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況，降低企業(yè)面臨的不確定性，進(jìn)而弱化現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的發(fā)揮。相比地區(qū)法制環(huán)境較好企業(yè)與政府控股企業(yè)，供應(yīng)商關(guān)系對(duì)地區(qū)法制環(huán)境較差企業(yè)與非政府控股企業(yè)現(xiàn)金流的改善程度和不確定性的降低程度更為顯著，進(jìn)而使得供應(yīng)商關(guān)系對(duì)現(xiàn)金持有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的弱化作用表現(xiàn)得更為顯著。簡(jiǎn)言之，研究結(jié)果表明，在現(xiàn)金持有發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的過程中，供應(yīng)商關(guān)系具有顯著的弱化作用，且地區(qū)法制環(huán)境因素與政府控股特征對(duì)此具有重要的調(diào)節(jié)作用。

新興加轉(zhuǎn)型的中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的供應(yīng)商轉(zhuǎn)包現(xiàn)象普遍，企業(yè)的供應(yīng)鏈較長(zhǎng)，企業(yè)進(jìn)行采購(gòu)管理及質(zhì)量控制愈加困難，較為典型的案例便是肯德基二級(jí)供應(yīng)商的六合集團(tuán)由于“六合雞”事件，使得肯德基遭受了重大的信用危機(jī)。因此，企業(yè)與供應(yīng)商間關(guān)系無論是競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略層面，還是采購(gòu)管理的經(jīng)營(yíng)層面對(duì)于企業(yè)均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文實(shí)證研究表明，供應(yīng)商關(guān)系可以替代企業(yè)有限的財(cái)務(wù)資源，幫助企業(yè)提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且這種替代功能還受到地區(qū)法制環(huán)境與政府控股的制度環(huán)境因素影響。該研究發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金持有決策與供應(yīng)商關(guān)系培育具有重要的實(shí)踐借鑒意義。

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