海外并購與財務風險——基于會計數據的小樣本分析

項代有

(浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

據麥肯錫研究顯示，在過去20年里，全球大型的企業兼并案中取得預期效果的比例低于50%，而中國則有67%的海外收購不成功①http://finance.china.com.cn/moneychina/news/cjpl/20120617/394303.shtml。。商務部的統計也顯示，目前中國境外兼并收購的企業，只有三分之一處于盈利和持平狀態。其中三分之二的企業在海外并購后產生了虧損，惡化了企業財務業績。總體來說我國海外并購交易是失敗的。然而這一問題在理論界尚未獲得實證支持。從財務理論視角來看，海外并購的成敗也可以從這一交易活動對企業財務風險的影響來反映。如果海外并購交易為并購企業引發了較大財務風險，就有可能造成財務困境，甚至經營失敗;相反，則會提升企業價值，為股東創造財富。從歷年研究文獻來看，直接研究財務風險與海外并購的文獻還很鮮見，但海外并購市場效應理論可以從另一個側面反映兩者的關系。如果海外并購能帶來正累積異常效應，說明海外并購為股東帶來了財富增長，這樣的企業財務風險一般不會很高，否則，就有可能是海外并購交易惡化了企業財務業績，財務風險增大，侵蝕股東財富。即使遵循這樣的邏輯，這一論題尚存爭議，即并購方股東是否從海外并購中獲得收益還沒有確定性的結論(Campa、Hernando，2004)［1］。布魯納在其著作《應用兼并與收購》中梳理了跨國收購公司收益的研究文獻，指出并購宣告時股東獲得超額回報的12項研究中，有兩項顯著為負回報，一項顯著為正，其余的研究都不顯著。從買賣雙方聯合財富來看，結論同樣如此［2］。從事海外并購交易能為企業帶來良好的經營業績或能夠降低企業經營風險應該是管理層的正常預期，然而在我國現實狀況究竟如何?顯然還需要得到進一步論證，這對海外并購交易的決策和并購后的財務整合都具有現實指導意義。本文的主旨正是要厘清這一問題，即我國海外并購交易是否對企業的財務風險產生影響，會帶來怎樣的影響。驗證這一論題的意義不僅在于進一步證實海外并購交易后續財務重整的重要性，而且可以警示基于“帝國建造”動機的海外并購管理層明確侵蝕股東利益所面臨的經濟后果。

二、理論分析與研究假設

(一)財務風險與收益

財務風險的概念有廣義和狹義之分，傳統的、較為狹義的財務風險概念主要把財務風險和籌資活動聯系起來。王化成(2006)就曾明確指出財務風險是與籌資有關的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務杠桿可能導致企業股權資本所有者收益下降的風險［3］;汪平(2003)也認為，財務風險是由于企業使用了負債而給普通股股東增加的風險，他們甚至認為，使用負債越多，財務風險越大;不使用負債，則沒有財務風險［4］;谷褀和劉淑蓮(2007)把財務風險定義為舉債經營給公司收益帶來的不確定性［5］。而現代財務風險認識早已有所突破，認為把財務風險僅僅界定為和籌資相關的風險可能不夠客觀，因為企業經營現實中很多經濟行為都有可能引發企業財務上的問題。劉恩祿和湯谷良教授(1989)在《論財務風險管理》著作中對財務風險的定義認為，財務風險發生在企業籌資、投資、收益分配等財務活動中，各種不確定性因素的作用，會使企業實際收益與預期發生負偏離的可能性”［6］;向德偉教授(1994)全面細致地分析了財務風險產生的原因，認為財務風險是一種微觀的風險，是企業經營風險的集中體現［7］。綜合地描述，財務風險是指企業在進行財務活動過程中獲得預期財務成果的不確定性。不管是傳統的財務風險認識還是現代財務風險認識，都明確指出了財務風險的本質問題——未來預期收益的不確定性。那么，描述財務風險的大小就可以從收益波動性上來分析考察。

(二)海外并購與財務效應

從理論動因來說，海外并購能利用市場的非完備性和市場失靈來獲取利益，或從并購對象的無形資產中獲得品牌、專利和管理技術，或利用多元化降低風險，利用稅收、匯率以及資本市場差異來獲利，還可能提高公司治理水平而帶來價值［2］。因此，海外并購的這種價值創造能力應能為企業增加財富，降低財務風險，并在資本市場上得到投資者認同，從而為股東帶來超額收益。早期Markides和Ittner(1994年)的研究就指出海外并購能產生積極的財務效應，為并購公司的股東創造了財富［8］。近年來的一些相關研究也得出了類似結論。如Benou，Gleason和Madura在2007年對高科技公司海外并購的研究中認為，有特色的海外并購業務在充分做好宣傳、獲得市場投資機構認可的情況下，可以獲得良好并購效果，為收購方股東創造正累積異常收益［9］。Cakici、Hessel和Tandon(1996)，Block(2005)，A．Boateng、Wang、Yang(2008)等人的研究均證實了這一觀點［10］［11］［12］。不少中國學者也利用中國上市公司公開數據進行了實證檢驗，或以案例研究的方法進行個案分析，研究結論同樣證明海外并購的積極效應(顧衛平，2004;陳繼勇，2005;周毅等，2005;顧露露，2010)［13］［14］［15］［16］。

也有很多事實表明，并購并沒有導致公司價值的增加，也沒有獲得很好的財務業績。Danbolt(1995)使用指數模型和市場模型研究了英國公司對其他國家公司的并購，認為在事件前8個月到后5個月時間窗內并購方產生了顯著為負的累積異常收益［17］。Eun等(1996)采用回歸收益模型檢驗了并購美國公司并購方的收益，發現在事件前后5天時間窗內，并購方的累積異常收益顯著為－1.20%［18］。Aw和Chatterjee(2004)指出英國海外并購公司在并購后6個月和12個月的異常收益分別為－4.46%和－8.07%［19］。我國學者葉楠(2006)采用案例研究的方式分析發現，有的公司并購后累積超額收益沒有明顯增加，從而產生負面并購效應［20］。李梅(2007)的研究發現中國上市公司海外并購績效的改善并不盡如人意［21］。

可見，國內外的研究文獻都表明在對海外并購財務效應問題上至今尚未形成一致的認識，但海外并購交易對企業財務市場效應會產生顯著影響已得到了很好的驗證。

(三)海外并購與財務風險

海外并購能否創造股東財富似乎還沒有定論，但作為重大投資活動的海外并購可能會對企業未來財務收益產生不確定性的影響，這自然成為財務風險的一個重要誘因。同樣，海外并購對企業財務風險的影響到底是正向還是負向，即海外并購交易能減少企業財務風險還是增加企業財務風險，這一問題似乎也不夠明確。從理論上來說，海外并購交易如果是基于企業發展戰略做出的經濟決策，且并購交易進程順利，并購后整合合理，那么它就應該能夠為企業提供內部化效應、協同效應和風險分散化效應的綜合收益，為并購公司股東創造財富(Markides，1994)，也應該減少企業財務風險［22］。海外并購市場效應的研究似乎為此提供了一些證據。但是，我們不難發現，關于海外并購財務效應研究大多是基于股東回報的視角，以資本市場效率理論為基礎展開的。雖然財務風險和股東財富之間存在一定的財務上的邏輯關系，但這一關系不是很明確，或者說，他們之間并沒有確切的因果關系。另一個眾所周知的問題是，我國當前資本市場還不是很成熟，市場效率欠佳，如果仍然以累計異常回報來反映海外并購的效應可能會產生認識偏誤。為此，本文擬從會計業績的視角來考察并購效應，以期避免這種偏誤。會計業績既是企業經營業績的一個綜合反映，也是管理層業績考評的重要依據，因此以此來考察企業海外并購效應可能更能引起管理層的關注，激起管理層在并購決策時的審慎態度，并能更好地引導并購后財務層面的整合方向。更為重要的是，基于會計業績來考察財務效應，能更為直觀地揭示海外并購與財務風險的關系。會計業績的衡量指標很多，如息稅前收益、凈利潤和凈資產收益率等，如果海外并購交易使企業會計收益波動產生了顯著的變化，那么就會對財務風險產生實質性的影響。

基于以上的分析，本文提出研究假設是:

H0:海外并購交易對企業的會計收益波動沒有影響，不會影響企業財務風險;

H1:海外并購交易會改變企業會計收益的波動性，對企業財務風險產生影響;

H1a:海外并購使得企業會計收益的波動性增大，從而加大了并購企業的財務風險。

H1b:海外并購減小了企業會計收益的波動性，減小了企業財務風險。

三、研究設計和數據來源

(一)研究設計

從廣義的視角來看，財務風險可定義為收益的不確定性。收益的不確定性越大，財務風險越大，反之，財務風險越小。本文以企業收益的波動性來衡量財務風險。這是現有的研究文獻中度量風險的主要方法。例如，Bliss and Flannery(2001)在研究銀行的風險問題時就指出，收益差異和銀行風險度量是密切關聯的，也支持監管者對銀行風險度量的要求［23］;Evanoff and Wall(2001)也認為收益差異是最好的風險度量方式［24］;Sungho Choi和Bill BFrancis等人(2009)在對銀行跨國并購風險研究中也是采用并購后企業收益的波動性來衡量［25］。可見，這一度量方法已經成為財務風險研究的主流方法之一。由于收益標準差可以當作不確定性的一種測量，其應用于投資上，可作為量度回報穩定性的指標。收益標準差數值越大，代表回報越遠離過去平均數值，回報越不穩定，故風險越高。相反，收益標準差數值越小，代表回報越穩定，風險亦較小。而標準差是以均值為中心計算出來的，不同企業、或相同企業的不同時期，其均值會有很大差異，為剔除均值大小的影響，離散系數是一種更好的風險衡量方式。

為了解從事海外并購企業的財務風險是否受到海外并購事件的影響，一種最簡單的實證方法就是進行并購前和并購后的企業收益波動是否存在顯著差異。具體的分析方法有t檢驗、方差分析等。實際上，當樣本數較小時，t檢驗是一種簡單實用的穩健方法［26］。t檢驗又分為單樣本t檢驗和兩樣本t檢驗。顯然，對于并購前后財務風險的變化研究，可以把收集的樣本數據根據并購交易完成為時點，進行并購前和并購后劃分，這樣就能獲得兩組企業財務波動性樣本，而這兩組樣本數據的數量未必相同，因此，本文采用兩樣本t檢驗和單因素方差分析來進行實證檢驗，實際結果表明，兩組樣本的均值檢驗，t檢驗和方差分析的結果是一致的。

在兩樣本t檢驗中，又有成組設計兩樣本均數比較的t檢驗和配對設計樣本均數比較的t檢驗兩種基本方法。成組設計兩樣本均數比較的t檢驗是指，當進行只有兩個處理的試驗時，將試驗單位隨機分成兩組，兩組試驗單位相互獨立，樣本數據量不一定相等，然后對兩組隨機施加一個處理。本文探討的問題中，施加的處理就是海外并購。為了消除樣本單位的不一致，正確估計處理效應(這里是海外并購效應)，減少系統誤差，提高精確性和準確性，可以利用局部控制的原則，采用配對設計。根據配對要求將樣本兩兩配對，然后每個對子中的試驗單位隨機分配到兩個處理組中進行均值差異比較。

為使得樣本數據適合配對設計樣本均數比較的t檢驗，本文以企業海外并購完成時點為時界，以金融危機開始的2007年至2012年3月為考察時區，對并購前和并購后企業的季度息稅前收益、凈收益，以及企業的凈資產收益率分別進行均值分析。由于各企業并購時間不同，本文采用各企業并購前后的平均指標來分析，從而實現了配對設計樣本均數t檢驗方法的應用前提，滿足了這一檢測方法的配對要求。

(二)數據來源

這里的研究需要考察海外并購企業在并購前和并購后的收益差異，需要設定一個較長的窗口期，因此，本文把2012年和2013年的并購樣本都予以剔除。重點考察2009年到2011年的海外并購樣本。2009－2011年發生的海外并購交易案例195起，公布交易金額的交易156起，總并購金額達573.93億美元。本文從清科數據庫Zdatabase收集了此期間的102起海外并購交易樣本，剔除非上市公司和沒有公布并購交易金額的樣本，以及在海外上市的公司樣本，剩余的有效樣本為40起交易，其中部分公司上市時間不長，難以獲得較長期間的有效財務數據，最終確定32起并購交易樣本量。分析樣本的財務數據從國泰安數據庫收集獲得。根據樣本在并購前后凈收益的離散系數來衡量財務風險的變化。

四、實證結果分析

(一)檢驗結果與分析

按上述方法，本文利用SPSS軟件進行數據處理和分析。結果如下:

表1 息稅前收益的描述性分析① 部分樣本并購前后數據有缺失，所以并購前后的N有差異。此外分析結果由于數值過大，均采用科學計數法，如有需要可向作者索取原數據。

表2 息稅前收益的方差齊性檢驗

表3 息稅前收益的單因素方差分析結果

在表1、2、3中，列示了描述性統計分析的結果、Levene方差齊性檢驗結果和方差分析結論。結果顯示，樣本數據的方差是非齊性的，即使方差分析的結果顯示，并購前后兩個組別存在差異是可靠的，但非齊性方差容易使得方差分析得出錯誤的結論。因此，本文利用成組設計兩樣本均值比較分析t檢驗重新檢驗。

成組設計均值t檢驗方法同樣首先建立零假設和備擇假設，即H0:并購前后企業的息稅前收益均值相同;H1:并購前后企業的息稅前收益均值不同，即企業的財務風險因海外并購而發生了變化。然后構建t統計量，根據既定顯著水平和自由度在t界值表中獲得的t值比較，做出是否接受零假設的判斷分析。這一檢驗方法也需要利用Levene's Test判別樣本總體方差的齊性，即方差是否相同。但這一方法對方差齊性和非齊性都能做出兩樣本均值差別的顯著性檢驗。(見表4、表5)。

表4 息稅前收益組統計量

表5 息稅前收益獨立樣本檢驗

結果顯示，企業海外并購后息稅前收益的波動性與并購前存在顯著差異，說明企業的海外并購對財務風險存在一定的影響。由于Levene檢驗結果顯示，樣本方差不同，從非齊性方差的t檢驗結果可以看，t值為－2.365，P值0.019＜0.05，因此，拒絕H0，說明企業海外并購前后財務風險變化不是隨機的，并購交易事件是其發生變化的重要原因。而且海外并購后的離散系數為3.0733，要小于并購前的會計收益的離散系數4.1579，說明總體而言海外并購交易能減少企業的會計收益波動性，從而減少了財務風險。這里還應注意的是，并購后樣本的極小值遠小于并購前的極小值(見表1)，說明個別企業的海外并購交易存在財務惡化的風險。

(二)穩健性檢驗

為檢驗上述實證結果的穩健性，本文還對反應企業財務成果的凈收益、凈資產收益率指標進行了相同的統計分析。凈收益的分析結果和凈資產收益率的分析結果都和上述息稅前收益的分析結果一致(結果略)。

進一步，考慮到均值檢驗的樣本分布正態性假設的局限性，本文還運用了兩配對樣本的非參數檢驗。兩配對樣本非參數檢驗一般用于同一研究對象(或兩配對對象)分別給予兩種不同處理的效果比較，推斷兩種效果有無差別，以及同一研究對象(或兩配對對象)處理前后的效果比較，推斷某種處理是否有效。兩配對樣本非參數檢驗的前提要求兩個樣本應是配對的。本文采用了海外并購企業并購前后收益波動性配對，進行Wilcoxon符號秩檢驗。此外，還考察并購前后企業的綜合杠桿系數的獨立樣本差異性，利用Mann-Whitney U檢驗來補充說明海外并購對企業風險的影響。在SPSS軟件中進行兩項檢驗的結果均顯示(表6)，大于95%的把握拒絕原假設，即海外并購交易對企業的財務風險存在重要影響。

表6 非參數檢驗結果

三、研究結論

理論上，海外并購能實現供應鏈的跨國延伸，節省經營成本;能實現產品市場的國際擴張，增加市場份額;能實現不同市場的風險分散化，降低經營風險。因此，海外并購應能改進企業的財務狀況，降低財務風險。本文通過對其并購前后的會計收益變化進行了均值檢驗、方差分析和非參數檢驗后發現，中國海外并購企業在進行海外并購后，其息稅前收益、凈收益和凈資產收益率等收益指標均出現不同程度的顯著變化，說明海外并購交易會引發明顯的財務效應，但會計收益的波動性有所收窄，收益的離散系數變小，說明海外交易能降低收益的不確定性，從而減少財務風險。

然而并購后財務績效極值區間在并購后都有所增大，特別是極小值比并購前下降幅度增大，說明個別樣本企業在海外并購交易后，企業收益波動是增大的，企業財務風險有所加劇。中國企業海外并購多以資源型和技術型并購居多，這類并購戰略意圖長遠，并購后短期收益的改善不是并購目標，追求的是穩定的供應鏈、長期的競爭優勢。由于海外并購整合過程中存在地區間的法律制度或文化差異，經營管理融合需要一個過程，這類企業并購后短期收益波動加劇也許是正常的;此外，基于拓展市場為目的的海外并購，可能會遭遇“地理市場特性下企業進入價值的降低不足以抵消市場環境屬性提升帶來的價值”［27］，由此可能對企業帶來短期的不利影響，增加收益的波動性。如果收益波動加劇沒有在資金流上得以合理配置，勢必會導致資金流斷裂的風險，使企業陷入財務困境，后續整合效率受到影響，無法達到預期并購目標。此外，公司并購也可能基于管理層的“帝國建造”或管理更大實體的聲望動機所激發，而不是為了增加股東價值(Roll Richard，1986)［28］。這類并購的經濟后果可想而知，很有可能會侵蝕公司價值，甚至把公司拖入財務困境。因此，中國企業海外并購在交易完成后，進行財務結構調整，管控財務風險是一個現實和緊迫的問題;而且進一步完善公司治理機制，從交易決策的源頭進行財務風險管控，從戰略層面確保交易決策的科學合理性，仍是必要的風險管控手段。

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