吸收美國(guó)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn) 發(fā)展我國(guó)住房抵押貸款證券化

余婧

摘 要：2014年9月30日中國(guó)人民銀行出臺(tái)的“9.30房貸新政”中提出了鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展房貸證券化。這項(xiàng)政策引起了各界廣泛關(guān)注，標(biāo)志著我國(guó)開(kāi)始啟動(dòng)住房抵押貸款證券化。美國(guó)“兩房”貸款證券化曾大大提高市場(chǎng)資產(chǎn)流動(dòng)性，但由此引發(fā)的2008年金融次貸危機(jī)至今仍在影響著全球經(jīng)濟(jì)。通過(guò)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀的分析，得出我國(guó)房地產(chǎn)融資渠道急需進(jìn)行金融創(chuàng)新，發(fā)展多元化的融資渠道。并通過(guò)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的分析，取得我國(guó)進(jìn)行房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的借鑒與啟示。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)金融；美國(guó)；金融創(chuàng)新

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.4；F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）05-0197-02

2014年9月30日中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》。這個(gè)被稱(chēng)為“9·30房貸新政”的文件中提出：增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款投放能力，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS），專(zhuān)門(mén)用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。這標(biāo)志著MBS開(kāi)始向我國(guó)房地產(chǎn)金融領(lǐng)域挺進(jìn)。美國(guó)“兩房”（房利美、房地美）貸款證券化曾大大提高市場(chǎng)資產(chǎn)流動(dòng)性，但由此引發(fā)的2008年金融次貸危機(jī)至今仍在影響著全球經(jīng)濟(jì)。造成2008年美國(guó)爆發(fā)的次信貸危機(jī)原因是多方面的，原因之一在于美國(guó)過(guò)度的金融創(chuàng)新。美國(guó)金融危機(jī)的教訓(xùn)使我們意識(shí)到了“金融創(chuàng)新”是一把雙刃劍，在它推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繁榮的同時(shí)也會(huì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)。所以我國(guó)在推行抵押貸款證券化的同時(shí)要吸取美國(guó)的教訓(xùn)，關(guān)注房地產(chǎn)抵押貸款證券化的負(fù)面影響，加強(qiáng)金融監(jiān)管，保證房地產(chǎn)抵押貸款證券的質(zhì)量。

一、當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀分析

（一）融資渠道單一，過(guò)度依賴(lài)商業(yè)銀行貸款

目前，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資金主要來(lái)源于銀行貸款，除了少量的自有資金外，70%都來(lái)源于銀行信貸。這種單一的融資局面使商業(yè)銀行承擔(dān)了房地產(chǎn)運(yùn)行各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦哪個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問(wèn)題，就會(huì)發(fā)生多米諾骨牌效應(yīng)，影響國(guó)家金融安全進(jìn)而阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康的發(fā)展。

（二）直接融資所占比例很小，不能滿(mǎn)足房地產(chǎn)企業(yè)的需要

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)融資已經(jīng)形成了依靠銀行信貸單一的融資局面。我國(guó)房地產(chǎn)直接融資方式也有許多，但是在房地產(chǎn)金融中所占的比例很小，具體來(lái)講主要有以下方面。

1.上市融資。目前，在我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道中上市融資所占的比例還比較小。主要原因在于我國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行和申請(qǐng)上市的條件比較嚴(yán)格，只有少數(shù)的企業(yè)可以通過(guò)公開(kāi)上市達(dá)到融資目的。

2.債券融資。近些年，我國(guó)對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行控制很?chē)?yán)格，《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)發(fā)行債券公司的條件、額度和審批等方面都有嚴(yán)格的規(guī)定。正是由于債券融資門(mén)檻高、難度大，房地產(chǎn)企業(yè)都把它列為最后的考慮范疇。因此，我國(guó)能發(fā)行債券進(jìn)行融資的房地產(chǎn)企業(yè)屈指可數(shù)。

3.信托融資。房地產(chǎn)信托融資指的是房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)信托投資公司設(shè)立信托從社會(huì)上募集資金用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)經(jīng)營(yíng)管理等活動(dòng)。房地產(chǎn)信托融資可以將社會(huì)上的閑散資金匯集起來(lái)投資于房地產(chǎn)，通過(guò)其特有運(yùn)行機(jī)制使得沒(méi)有大量資本的中小投資者也可以參與到房地產(chǎn)投資中，是一種理想的投資工具。另一方面，房地產(chǎn)信托可以緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資難題，也是一種很好的融資手段。但是，由于我國(guó)信托市場(chǎng)并不完善，相關(guān)法律尚待健全，房地產(chǎn)信托融資并未發(fā)揮它應(yīng)有的作用。

（三）中國(guó)房地產(chǎn)融資正嘗試著向融資渠道多元化的方向發(fā)展，但發(fā)展緩慢

資金是房地產(chǎn)企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。而目前我國(guó)融資渠道狹窄，沒(méi)有完整的金融體系，阻礙了我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。融資難問(wèn)題已經(jīng)成為許多房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的瓶頸。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)急需拓寬房地產(chǎn)融資渠道，發(fā)展多元化的融資方式。我國(guó)政府也已經(jīng)認(rèn)識(shí)到發(fā)展多元化、多層次融資渠道的重要性。自2006年開(kāi)始，政府出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的相關(guān)法律，并且開(kāi)展了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新試點(diǎn)。例如，2008年12月3日，在由國(guó)務(wù)院總理溫家寶主持召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，研究確定了金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施，其中第五條是“創(chuàng)新融資方式，通過(guò)并購(gòu)貸款、房地產(chǎn)信托投資基金、股權(quán)投資基金和規(guī)范發(fā)展民間融資等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道。”與此同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)也意識(shí)到，只有拓寬融資渠道實(shí)現(xiàn)融資渠道多樣化，才能獲取更多的資金使企業(yè)獲得更好的發(fā)展。于是房地產(chǎn)企業(yè)紛紛嘗試?yán)枚鄻踊娜谫Y渠道獲取資金。

雖然我國(guó)政府和房地產(chǎn)企業(yè)都已經(jīng)嘗試著向多元化的融資渠道發(fā)展，但其進(jìn)行得比較緩慢。就目前來(lái)看，我國(guó)融資渠道單一的局面并沒(méi)有改變，房地產(chǎn)企業(yè)融資主要還是依靠銀行貸款。中國(guó)房地產(chǎn)融資渠道過(guò)窄，不能滿(mǎn)足房地產(chǎn)企業(yè)資金需要。中國(guó)房地產(chǎn)的這種融資局面使得進(jìn)行金融創(chuàng)新，發(fā)展多元化融資渠道成為亟待解決的問(wèn)題。在次信貸危機(jī)前，美國(guó)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)是世界上最發(fā)達(dá)的，是各國(guó)學(xué)習(xí)的榜樣。而美國(guó)房地產(chǎn)善于金融創(chuàng)新是造就美國(guó)金融市場(chǎng)繁榮的原因之一。雖然美國(guó)過(guò)度的金融產(chǎn)品創(chuàng)新誘發(fā)了次信貸危機(jī)，給美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)都造成了巨大的損失，但是美國(guó)多元化的融資渠道和金融創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)依然值得我們借鑒。

二、美國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

（一）美國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)

1.美國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新

次信貸危機(jī)爆發(fā)以前，美國(guó)擁有目前世界上最發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。美國(guó)之所以有發(fā)達(dá)高效的房地產(chǎn)市場(chǎng)與政府支持下的金融創(chuàng)新有很大的關(guān)系。美國(guó)在20世紀(jì)30年代發(fā)生了經(jīng)濟(jì)大蕭條，居民個(gè)人支付能力下降，儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)紛紛倒閉。美國(guó)政府為了拯救房地產(chǎn)市場(chǎng)，重新啟動(dòng)住房消費(fèi)在1932年頒布了《住房抵押貸款法》并宣布由聯(lián)邦政府為購(gòu)房者提供擔(dān)保。隨后，美國(guó)在1934年頒布《全國(guó)住房法》，并在同年成立了聯(lián)邦住房管理局（FHA），專(zhuān)門(mén)為中低收入的家庭提供住房貸款擔(dān)保。1944年美國(guó)政府又成立了退伍軍人管理局（VA），為退伍軍人提供免費(fèi)住房貸款擔(dān)保。美國(guó)政府通過(guò)這一系列的房地產(chǎn)金融制度創(chuàng)新，提高了房地產(chǎn)消費(fèi)者的個(gè)人支付能力拉動(dòng)了房地產(chǎn)消費(fèi)，促進(jìn)了抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。20世紀(jì)60年代，美國(guó)政府為了解決抵押貸款流動(dòng)性不足的問(wèn)題，決定開(kāi)創(chuàng)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)推行住宅抵押貸款證券化以提高抵押貸款的流動(dòng)性。1968年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《住宅和城市發(fā)展法》，它為抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展提供了法律支持。1970年，美國(guó)政府抵押貸款協(xié)會(huì)——“吉利美”發(fā)行了政府信用擔(dān)保的抵押支持貸款，成為了美國(guó)抵押貸款證券化的標(biāo)志。抵押貸款證券化大大擴(kuò)展了住房資金的融資范圍，增加了抵押貸款的流動(dòng)性，在很大程度上促進(jìn)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。美國(guó)的金融創(chuàng)新促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，使美國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)成為世界上最發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，成為許多國(guó)家紛紛效仿、學(xué)習(xí)的對(duì)象，并給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了繁榮。

2.美國(guó)房地產(chǎn)創(chuàng)新的融資渠道分析

美國(guó)的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金：另一個(gè)是美國(guó)抵押貸款證券化。

投資信托基金（REITS）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。自1960年美國(guó)REITS正式成立以來(lái)，伴隨者美國(guó)宏觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化以及相關(guān)法律的調(diào)整REITS不斷變化發(fā)展，如今已成為美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)重要的融資渠道。

抵押貸款證券化是指發(fā)放抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)將其持有的抵押貸款匯集重組成抵押組群，經(jīng)過(guò)擔(dān)保和信用加強(qiáng)，以證券形式出售給投資者的融資過(guò)程。20世紀(jì)60年代中后期，美國(guó)政府為了解決美國(guó)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)抵押貸款流動(dòng)性不足的問(wèn)題，開(kāi)創(chuàng)了抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)并發(fā)行住宅抵押貸款證券以提高資金的流動(dòng)性。在美國(guó)政府寬松的政策支持下，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化得到了快速的發(fā)展。為滿(mǎn)足投資者日益多元化的投資需求，美國(guó)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在原有抵押貸款證券產(chǎn)品的基礎(chǔ)上還開(kāi)發(fā)出許多創(chuàng)新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品大大促進(jìn)了美國(guó)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。

（二）美國(guó)房地產(chǎn)金融過(guò)度創(chuàng)新的教訓(xùn)

2007年由美國(guó)次信貸危機(jī)引起的金融危機(jī)席卷了全球，給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的災(zāi)難。而造成這場(chǎng)金融危機(jī)的一個(gè)重要原因在于美國(guó)房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的過(guò)度創(chuàng)新。在過(guò)去的幾十年，美國(guó)的金融創(chuàng)新曾給美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)了繁榮。然而，美國(guó)房地產(chǎn)金融的過(guò)度創(chuàng)新同時(shí)也為次信貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。美國(guó)次信貸危機(jī)的教訓(xùn)帶給我們?cè)S多啟示。

1.金融創(chuàng)新要把握“度”

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新可以豐富投資工具，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面，它會(huì)增加市場(chǎng)投機(jī)行為，造成資金泡沫，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的金融創(chuàng)新原本促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)信貸的發(fā)展，給美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)了繁榮。但是，在利益動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出多種多樣高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，而忽視了其所帶來(lái)的隱患。這樣，過(guò)度的金融創(chuàng)新使其負(fù)市場(chǎng)面影響不斷擴(kuò)大。所以，當(dāng)利率上升、房地產(chǎn)價(jià)格下降、次級(jí)債鏈條斷裂、泡沫破滅時(shí)，危機(jī)就通過(guò)金融產(chǎn)品過(guò)度創(chuàng)新的這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)放大器不斷擴(kuò)大以至蔓延到整個(gè)金融市場(chǎng)。美國(guó)教訓(xùn)告訴我們金融創(chuàng)新要適度，要在市場(chǎng)能承受的范圍里進(jìn)行，要循序漸進(jìn)。

2.創(chuàng)新需要加強(qiáng)金融監(jiān)管

金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管之間的關(guān)系是既對(duì)立又統(tǒng)一。金融創(chuàng)新會(huì)金融監(jiān)管提出新的要求，帶來(lái)制度和規(guī)范的改進(jìn)，推動(dòng)金融監(jiān)管水平提高。而金融監(jiān)管的提高會(huì)為金融創(chuàng)新提供更為廣闊的空間。二者的平衡會(huì)促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。美國(guó)次信貸危機(jī)的重要原因在于二者失衡：金融創(chuàng)新的畸形發(fā)展和金融監(jiān)管的缺失。美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在利益的驅(qū)使下不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新，但金融監(jiān)管卻沒(méi)有跟上金融創(chuàng)新的腳步。不斷擴(kuò)張的金融產(chǎn)品創(chuàng)新加大了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管卻不到位。所以，當(dāng)次信貸危機(jī)發(fā)生時(shí)，二者的失衡導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)一步步擴(kuò)大最后引發(fā)金融危機(jī)。這告訴我們，金融監(jiān)管要與金融創(chuàng)新相協(xié)調(diào)，伴隨著金融創(chuàng)新必須要加強(qiáng)金融監(jiān)管。

三、借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展我國(guó)住房抵押貸款證券化

雖然美國(guó)金融創(chuàng)新是美國(guó)次信貸危機(jī)的“元兇”，但是美國(guó)多元化的融資渠道依然值得我們借鑒。對(duì)于（下轉(zhuǎn)219頁(yè)）（上接198頁(yè)）美國(guó)房地產(chǎn)金融的經(jīng)驗(yàn)，我們應(yīng)該“取其精華，去其糟粕”，借鑒其成熟的融資渠道和金融創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)吸取美國(guó)過(guò)度金融創(chuàng)新的教訓(xùn)，來(lái)發(fā)展我國(guó)多元化融資渠道，拓寬融資渠道。

（一）謹(jǐn)慎推行房地產(chǎn)抵押貸款證券化

美國(guó)次信貸危機(jī)的教訓(xùn)使我們知道目前推行房地產(chǎn)抵押貸款證券化具有兩面性。一方面，它可以增加資金流動(dòng)性，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，刺激房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；同時(shí)，它可以提高房地產(chǎn)消費(fèi)者的個(gè)人支付能力，拉動(dòng)房地產(chǎn)需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。這是其好的方面。另一方面，房地產(chǎn)抵押貸款證券化在刺激房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，加大了房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)融資渠道狹窄已經(jīng)阻礙了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，因此，借鑒美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)創(chuàng)房地產(chǎn)抵押貸款化已經(jīng)成為必要。但是，我國(guó)推行抵押貸款證券化要吸取美國(guó)的教訓(xùn)，關(guān)注房地產(chǎn)抵押貸款證券化的負(fù)面影響，加強(qiáng)金融監(jiān)管，保證房地產(chǎn)抵押貸款證券的質(zhì)量。

（二）加強(qiáng)我國(guó)金融監(jiān)管

目前，我國(guó)房地產(chǎn)金融體系還不夠完備，房地產(chǎn)金融監(jiān)督管理體系也不夠完善。所以，我國(guó)房地產(chǎn)要進(jìn)行金融創(chuàng)新，發(fā)展多元化融資渠道更要加強(qiáng)金融監(jiān)管。對(duì)于加強(qiáng)我國(guó)房地產(chǎn)金融監(jiān)，應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手：首先，要盡快健全我國(guó)房地產(chǎn)金融監(jiān)督管理體系。其次，要不斷完善房地產(chǎn)金融的法律環(huán)境，制定相應(yīng)的法律法規(guī)來(lái)有效控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。最后，要建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)督預(yù)測(cè)。

（三）完善房地產(chǎn)法律法規(guī)建設(shè)

目前，我國(guó)房地產(chǎn)法律法規(guī)還不完善，這是我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資受阻的一個(gè)重要原因，也會(huì)阻礙我國(guó)發(fā)展多元化融資渠道的進(jìn)程。例如，我國(guó)將引入抵押貸款證券化來(lái)拓寬房地產(chǎn)融資渠道，解決房地產(chǎn)企業(yè)融資難的問(wèn)題，但相關(guān)法律還不夠完備。所以我們必須要盡快完善相關(guān)法律。如果沒(méi)有完善的法律，當(dāng)我們引入抵押貸款證券化一旦發(fā)生利益沖突時(shí)就會(huì)因缺少相關(guān)的解決機(jī)制，帶來(lái)許多問(wèn)題，將阻礙我國(guó)抵押貸款證券化的推行。目前，相關(guān)法律法規(guī)的缺失將成為我國(guó)房地產(chǎn)融資創(chuàng)新的最大障礙，亟待加以健全和完善。

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[責(zé)任編輯 柯 黎]