利益沖突視角下財務杠桿作用的研究進展綜述

康 華，王魯平

（1.西安理工大學 經濟與管理學院；2.西安理工大學 管理科學與工程博士后流動站，陜西 西安 710054；3.西安交通大學 管理學院，陜西 西安 710049）

關于財務杠桿作用的研究，較為直接且主要的理論依據是財務經濟理論中的代理成本和信號模型假說。代理成本分析的著眼點在于股東與債權人、股東與管理層兩類不同性質的利益沖突，而信號模型理論則是基于不對稱信息假設下的代表老股東利益的企業內部人與新投資者的利益沖突。在不同的利益沖突下，財務杠桿的作用機理不同。

一、財務杠桿作用的理論模型

（一）股東與債權人的利益沖突

早在1972年，Fama和Miller就在《財務理論》一書中首次討論了股東與債權人沖突在企業投資決策中的表現。他們認為，某一最大化股東財富的投資決策并不能最大化債權人財富，甚至還減少債權人財富。他們將此歸因于股東與債權人的風險偏好[1]。Jensen和 Meckling（1976）[2]認為股東和債權人之間的利益沖突起因于負債契約所給予股東次優投資的激勵，使用財務杠桿的企業，股東可能通過選擇高投資風險的項目來侵蝕債權人的利益。債權人預期到企業的這一行為，會通過提高利率加大企業的融資成本。這就是所謂的“資產替代效應”，引發了負債融資的代理成本。

而Myers（1977）[3]從另一個角度分析了負債對股東和管理者最優投資行為的潛在外在性。他認為，如果管理者代表股東的利益，那么過量的負債就會使得管理者放棄一些正凈現值投資項目，因為收益至少會部分轉移給債權人，而不是完全歸股東所有。因此，負債水平較高的企業比負債水平較低的企業，更容易放棄有價值的增長機會，即負債導致了潛在的投資不足問題。但是，如果未來的成長機會可以被提前識別，那么企業就可以通過采取措施，降低財務杠桿，來使這種負效應削弱。

并且，針對“資產替代效應”現象，Myers（1977）提出可以通過“降低負債的有效期限”，即運用債務到期結構的選擇來加以解決。比如，企業借入短期債務較多就會面臨較強的流動性壓力，從而對投資選擇產生約束，使其不敢投資于高風險的項目。并且由于債務到期日比較短，若投資于高風險項目，企業就面臨再融資困境。所以在以短期債務為主的企業里，“資產替代”行為會受到很大的限制，負債代理成本會得到緩和。

Barnea，Haugen和 Senbet（1978）等學者接受了J-M理論中的假設，并通過一階段模型驗證了資產替代問題。這些學者也認為代理成本越高，債務期間的選擇應該越短。

（二）股東與管理者的利益沖突

Jensen和 Meckling（1976）、Jensen（1986）[4]從管理者和股東之間的利益沖突入手，指出杠桿與投資之間存在一種負相關關系。Jensen（1986）指出管理者有占用股東資金進行無效投資的動機，即有自由現金流量但沒有或很少有成長機會的企業仍然會進行投資，管理者可能會采納那些負凈現值的投資項目。如果這些資金交給股東自行使用，效果要好于進行投資。然而，財務杠桿的使用，負債本金和定期利息支出的壓力，減少了可以自由使用的現金流量，迫使管理者不能從事負凈現值的投資項目，由此形成了一種擔保機制，迫使管理者努力工作（Grossman and Hart，1982）[5]。這些理論表明財務杠桿是一種克服過度投資的機制，杠桿和投資之間是一種負相關關系，但這一關系成立的前提條件就是企業沒有或缺乏成長機會。Stulz（1990）[6]的理論模型也指出，財務杠桿的好處在于抑制過度投資，其成本是導致企業的投資不足。

Novaes和 Zingales（1995）[7]與 Zwiebel（1996）[8]在從不同角度研究資本結構與管理者行為時也都做出了與Jensen等人相似的論斷。

（三）新舊投資者的利益沖突

信號理論是建立在代表原股東利益的經理人和外部投資者關于企業的真實價值或投資機會的信息不對稱基礎上的，在信息不對稱的情況下，企業怎樣通過財務杠桿的選擇向市場傳遞有關企業價值的信號，以此來影響投資者決策的理論。

早期研究中傳遞信號的方法通常分為兩種，一是通過負債比例傳遞，一是通過內部人持股比例傳遞。Ross（1977）[9]研究了通過負債比例傳遞的情況，在其所建立的模型中，認為管理者了解企業的真實情況，而外部投資者不清楚，由于低質量的企業有更高的預期邊際破產成本，因而，管理者可以將企業負債比例的高低作為信號向外部投資者加以傳遞，以此作為評價企業質量好壞的標準。在企業有著較好的投資項目時，由于發行股票會使得原有股東的權益比例被稀釋，對原有股東的利益產生侵害。此時，企業將通過債權融資的手段，滿足投資的需要。因此，當企業向外發行債券時，意味著企業的投資項目良好。

Leland和 Pyle（1977）[10]則對第二種信號傳遞方式進行了研究，企業家擁有他們將要投資項目的內部信息，由于信息不對稱，市場價值反映的必然是項目的平均質量，道德風險的存在又會導致大量低質量項目的出現，為使高質量的項目可以融資，就必須進行信息傳遞，如果擁有內部信息的企業家本人愿意投資于該項目，就可以通過這種意愿來向市場傳遞有關于項目真實質量的信號。同時他們還提出，企業杠桿的增加使管理者保留更大比例的權益。在一定條件下，高質量企業的經理通過保留高比例權益來傳遞其項目信息。

在 Ross的基礎上，Myers和 Majluf（1984）[11]從信息不對稱角度，研究了融資方式對投資行為的影響，得出資本結構的作用在于減輕信息不對稱所造成企業投資行為的無效性，提出了著名的融資優序理論。他們認為，當外部投資者相對于企業內部人在關于企業資產價值上存在信息不對稱時，那么企業的權益價值將被市場錯誤估價。如果此時企業為投資項目進行權益融資，由于企業價值受到市場低估，而使得新投資者從新項目上獲得良好的收益，而原有的股東則遭受損失。在這種情況下，即使新的投資項目具有正的凈現值，也可能遭到拒絕，從而造成投資不足。如果企業可以通過發行不被市場低估的證券，如內部基金或無風險債券，為新投資項目融資，則企業的投資不足將可以避免。

Narayanan（1987）[12]和 Heinkel和 Zechner（1990）[13]通過略微不同的方法得到了與Myers和Majluf（1984）類似的結論。他們證明了當信息不對稱主要集中在新項目價值上時，將會出現過度投資（Overinvestment），某些具有負的凈現值的投資項目也會被選擇。因為當可觀測的信號僅僅是投資項目的執行與否時，完全通過投資項目對企業進行分類是不可能的。此時，企業的權益融資價格為全體企業待融資項目的平均價格。這樣，投資具有負凈現值的投資項目的企業，就可以通過出售股票獲利，從而彌補投資項目上的損失。因此，在Narayanan（1987）與 Heinkel和 Zechner（1990）的模型中，都認為原有的財務杠桿和新增的財務杠桿都減輕了過度投資問題。因此，財務杠桿對于投資者是“利好”消息。

二、財務杠桿作用的經驗證據

財務杠桿作用的實證研究主要是在上述理論模型的基礎上圍繞著抑制投資過度，減少或引致投資不足進行的。在不同的情境，負債的作用不同，財務杠桿的發揮具有相機性。

（一）財務杠桿對投資決策的影響

Toni M.Whited（1992）[14]以 1975—1986年間325家美國制造業企業的數據為研究樣本，研究負債和流動性限制是否影響企業的投資行為。他按照有無負債限制，將研究樣本分成兩類。通過檢驗，發現標準Euler投資方程適合沒有負債限制的一組，而不適合有負債限制的一組。該研究為債務市場的信息不對稱影響企業實際投資的論斷提供了證據。Stephen bond（1994）[15]在新古典投資模型的基礎上，構建了動態投資模型，對融資政策與投資行為之間的關系進行了深入研究。該研究主要是以優序融資假說為理論基礎，重點考察投資行為對企業內部資金的敏感性，同時將負債作為投資模型的重要變量加以研究分析。他以1974—1986年間626家英國制造業企業為研究樣本，運用GMM方法對該動態投資模型進行了檢驗。結果發現本期的投資行為與前期的現金流量正相關，而與前期的負債水平存在負相關關系，即使考慮了不完全競爭市場和負債破產成本等因素的影響，這一結果同樣成立。

（二）成長機會與財務杠桿

McConnell和 Servaes（1995）[16]對美國非金融企業1976年、1986年和1988年的大樣本數據進行了檢驗。他們都將樣本分為兩組，一組是高成長機會的，一組是低成長機會的。他們發現高成長機會的企業，其價值與杠桿負相關，而低成長機會的企業價值與財務杠桿正相關。這一結果與杠桿促使投資不足發生從而降低企業價值的假說相一致，同時也與杠桿可以削弱過度投資增加企業價值的假說相一致，印證了 Myers（1977）、Jensen（1986）和Stulz（1988，1990）等人的理論模型。

Lang et al.（1996）[17]分析了 1970—1989年間的美國工業企業大樣本數據，發現杠桿與隨后的投資水平呈現很強的負相關關系，但是這一結果只在那些低成長機會的企業中出現。為了證明所謂的內生性問題，Lang et al.（1996）將杠桿對主營業務增長的影響以及杠桿對非主營業務增長的影響進行了區分。他們指出，如果杠桿可以代表企業的成長機會，那么在主營業務中杠桿對投資的緊縮相應應該更強烈。然而，他們發現，杠桿對成長機會的影響在主營業務和非主營業務中差別并不顯著，這表明杠桿并不是代表成長機會的唯一變量。

在 Lang et al.（1996）研究的基礎上，Aivazian et al（2005）[18]以加拿大上市公司為樣本，檢驗了杠桿融資對企業投資行為的影響。研究發現，杠桿與投資負相關，而且這種負相關程度在低成長機會的企業中尤為顯著。Aivazian et al運用三種模型對這一研究結果進行了敏感性檢驗，發現固定效應模型更適合于進行投資問題的研究。此外，他們還引入工具變量來克服杠桿與投資關系的內生性問題。研究結果為企業杠桿的代理理論提供了證據，并且有力地證明了杠桿在低成長企業中的治理作用。

（三）企業規模、信譽等與財務杠桿

Marzio Galeotti et al.（1994）[19]考慮了企業規模對負債與投資關系的影響。他們以意大利上市公司數據為樣本，研究了負債、流動資產和現金流對投資行為的作用。發現，小企業中負債對投資的作用不大，原因可能是這些小企業多是依靠內部留存收益來進行投資，即小企業中的資產負債率較低，自然對投資行為的作用程度就較弱。Sean Cleary（1999）[20]考察了企業信譽的高低對負債與投資支出關系的影響。他按照以往的融資比率對樣本的融資信譽進行分類，研究不同信譽制約下企業內部資金的投資敏感性問題。研究發現，高信譽企業的投資行為對企業內部資金的變動非常敏感，相對而言，低信譽企業則不太敏感。此外，他還將資產負債率作為自變量引入到回歸模型中，以檢驗杠桿對上述結果的影響。結果發現，資產負債率的系數為負，驗證了Lang et al.的研究。此外，Marc Goergen et al.（2001）[21]還將股權集中度對負債與投資之間關系的影響進行了檢驗，他采用英國上市公司數據，對投資行為、內部融資和股權集中度之間的相互關系進行了研究。考慮到杠桿可能導致的破產成本和稅收優勢，他在模型中加入了杠桿變量，發現杠桿與投資支出之間呈負相關關系。而且還發現當存在外部大股東的時候，這種負相關程度更大。這一結果與Jensen和Meckling（1976）的資產替代理論相吻合。

三、我國學者關于財務杠桿作用的研究進展

20世紀90年代以來，國內學者開始關注負債與投資行為以及投資效率問題。從已有的文獻來看，早期的研究基本上是從股權融資角度對上市公司過度投資或投資不足行為的問題分析，并沒有涉及杠桿作用的討論；近年來才開始出現借鑒西方資本結構并結合我國的制度特征，通過上市企業的經驗證據，對財務杠桿的作用進行檢驗。

國內學者研究的類型從形式上可分為兩類：一是理論演繹、注重于對問題的討論分析，另一類是實證歸納、著重于財務杠桿作用的經驗研究。在第一類研究中，學者們展示了自己的研究成果，但也出現了不同的觀點。如有學者認為在我國上市公司中，負債有利于重塑投資主體，能在一定程度上控制上市公司自由現金流量、約束經理人尋租與過度投資等行為；同時，有利于減少上市公司與投資者之間的信息不對稱。另有學者認為我國企業債權治理作用未充分發揮，導致經營者激勵不足；債權人缺乏足夠的能力、動力和制度方面的支持來積極的監督和影響企業行為；債權保護缺失產生的債務軟性約束不僅扭曲了債務融資的信號功能，而且弱化了融資結構調整在抑制經營者過度投資方面的作用。

在經驗研究中，多數學者是依據成熟市場中的代理成本理論模型并考慮到我國上市公司的股權結構特征和負債的來源成分來解析財務杠桿的作用。

如江偉和沈藝峰（2005）[22]以大股東與債權人的沖突為出發點，指出我國上市公司中存在大股東通過資產替代侵占債權人利益的現象。并通過建立模型實證檢驗了我國上市公司中大股東控制與資產替代之間的關系，得出我國上市公司大股東進行資產替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關系，公司投資機會的增加會對大股東的資產替代行為產生影響，并且由生產經營性單位控制的上市公司比非生產經營性單位控制的上市公司的資產替代行為更為嚴重。

覃斌（2003）就負債水平對國有控股企業和配股企業的投資約束進行了回歸分析，得出負債的治理機制并沒有在國家控股的上市公司中發揮作用，負債并不能約束過度投資。蘭艷澤（2005）[23]針對我國國有控股上市公司的現實情況，利用統計描述和橫截面的分析，得出了目前我國國有控股上市公司的負債沒有對過度投資產生明顯的約束功效。

童盼和陸正飛（2005）[24]的研究基于股東—債權人沖突和負債的相機治理作用，分析了負債對企業投資行為的影響。實證結果表明，負債比例越高的企業，企業投資支出越小，且兩者之間的相關程度受到新增項目風險的影響，項目風險越大，由債權人向股東轉移的財富越多，過度投資就會越嚴重；反之，項目風險越小，由股東向債權人轉移的財富越多，投資不足就會越嚴重。

另外，也有學者從產權的同質性角度認為借款企業和貸款銀行可能同屬于國有產權，“同質性因素”的存在會弱化財務杠桿的治理效應（辛清泉等 ，2006[25]；李 勝 楠 等 ，2005[26]；童 盼 、陸 正 飛 ，2005），經驗證據的結果印證了他們的推測。

值得一提的是，有學者注意到了我國上市公司股權相對集中、“一股獨大”的基本特征，認為這些公司中基本的代理問題不在股東與經理人之間，而是將分析重點放在了控股股東與其他分散小股東之間（何源等，2007[27]；姚明安等 2008[28]），控股股東為了獲得額外控制權收益，他們會與股權分散的經理人一樣具有所謂的商業帝國建造傾向。姚明安等（2008）的經驗研究發現：財務杠桿對投資的抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱，支持過度投資假說。

四、進一步研究的思考

綜上所述，針對國外財務杠桿作用的研究進展，我國學者根據企業的運作實踐，對財務杠桿的作用進行了比較深入的研究，取得了一定的成果。但比較分析起來，在下述方面還值得做進一步的探索。

第一，在現有研究的基礎上，隨著對我國公司治理環境認識的逐步深入，有必要對西方經典的資本結構理論進行改進和拓展，如：代理成本理論模型和信號模型。理由是經典的資本結構理論模型是建立在股權分散且成熟的市場假定條件下的，即資本市場相對完善，股權、債權控制有效，存在理性的投資者和經理人等；而我國上市公司的制度安排和實際經營環境與其存在著顯著差異，股東、債權人、管理層之間存在著更為復雜的代理關系和利益沖突（Zou和 Xiao，2006[29]；Sun和 Tong，2003[30]）。首先是我國資本市場發展的非均衡性，企業債務資本中的間接融資比例較高，并且主要來源于國有商業銀行，與國有股權的產權同質性，債權債務的虛擬性、軟約束等可能影響股東—債權人的代理關系以及杠桿信號的信息內涵；其次是股權集中度較高，且大股東/控股股東多為國有股東，國有股東的政治行為和多元目標、以及國有上市公司管理層的多重身份（官員還是職業經理人？）等都會影響或改變代理關系，使其更難以梳理和認識。

已有研究顯示國有股東具有兩面性：表現為國有股東對企業的政治或行政干預和對內部人的監督，另有學者指出國有股東給公司治理結構帶來了兩難問題。我國企業的股權高度集中，中小股東與控股股東的利益沖突比較嚴重，他們對于負債的訴求及其信號反映存在不同的運行機理。對經典模型進行改進和拓展的意義在于能夠提供更清晰的認識負債作用的理論前提，為論證和解釋企業的投資行為提供理論基礎，避免理論的直接照搬，并補充和完善資本結構理論。

第二，現有的研究注意到了國有商業銀行與國有股權的產權同質性對負債和投資行為關系的影響，進一步的研究有必要對大股東進行細分、辨析不同產權屬性的大股東特別是非國有大股東是否會對財務杠桿和投資行為的關系產生不同的影響。如在上市公司中，國有控股和非國有控股公司出資的主體不同，主要利害關系人之間的利益取向和利益沖突的表現形式則會不同，體現在財務杠桿對投資決策的影響及影響程度上則會有明顯的差異。

第三，現有的文獻對公司運行的外部宏觀影響因素多采用靜態的分析方法或用年度虛擬變量進行控制，沒有注意到大股東、債權人以及經濟事件的變化對負債作用的影響，如股權分置改革、國資委作為國有股權出資人的角色定位、國有商業銀行的改制上市等重大經濟事件和制度調整等均會對上市公司的治理結構產生重要的影響。因此，在進一步的研究中可采用事件研究、案例研究或對比研究對此進行重點關注。一方面，可以總結、印證相關財務理論；另一方面，可以檢驗我國重大決策和制度安排的合理及其有效性，為決策和政策制訂提供經驗支撐。

第四，現有的研究在財務杠桿變量的測度中多數采用了總負債與總資產的比率，對債務期限結構、債務性質等因素的關注不多。在已有研究中的資料顯示，我國上市公司短期負債占總負債的比率（均值）高達80%以上，表現為顯著的短期化傾向，這顯然是不能忽視的一個現實問題。如果再進行債務性質的細分，可以發現短期銀行借款的增長速度遠遠高于長期借款。對這些不同期限和不同性質的負債所構成的財務杠桿進行分析，探討其對投資行為的影響，則有助于更深入的認識財務杠桿的作用機理，補充和完善資本結構理論。

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