QFII 持股、公司治理與上市公司績效
——基于2010-2013年中國A 股上市公司的實(shí)證分析

丁楠 李文濤

一、引言

2002年12月1日，滬深兩地證券交易所公開發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，中國證券市場正式引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，以下簡稱QFII），從此QFII制度在我國資本市場進(jìn)入了正式實(shí)施階段，標(biāo)志著中國資本市場的對(duì)外開放邁出了重要一步。2015年3月26日，國家外匯管理局公布了最新合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資額度審批情況，香港富達(dá)基金累計(jì)獲得12億美元QFII投資額度，這是除主權(quán)基金、央行及貨幣當(dāng)局三類機(jī)構(gòu)之外，首家市場化機(jī)構(gòu)突破10億美元的QFII額度限制，意味著我國QFII額度上限已全面放開，截至2015年第一季度末，我國累計(jì)已審批QFII額度增至697.23億美元，獲批機(jī)構(gòu)增至265家。QFII作為被持股上市公司的重要股東，為了保障其自身權(quán)益并獲得投資收益，通過積極參與上市公司治理，對(duì)被持股公司的績效產(chǎn)生影響，從而為研究QFII持股行為對(duì)上市公司治理以及公司績效的影響提供了重要的現(xiàn)實(shí)命題。QFII作為我國開放資本市場引入的境外機(jī)構(gòu)投資者，兼具雄厚的資金和前沿的投資理念以及成熟的管理團(tuán)隊(duì)，其不僅在資本市場中扮演著重要角色，同時(shí)也是上市公司運(yùn)營和公司治理的積極參與者，QFII已成為上市公司重要的公司治理力量之一。本文利用2010-2013年中國A股上市公司為研究樣本，采用實(shí)證研究方法，從QFII參與上市公司治理的動(dòng)力以及QFII持股對(duì)大股東制衡能力兩個(gè)角度來探究其持股行為對(duì)上市公司績效的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股行為對(duì)公司治理以及公司績效的影響，一直以來都是各國學(xué)者爭論的焦點(diǎn)，眾多學(xué)者觀點(diǎn)各異，總的來說可歸納為以下三種：

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股行為能夠加強(qiáng)對(duì)公司管理層的內(nèi)部監(jiān)督，從而有助于改善公司績效。支持這種觀點(diǎn)的學(xué)者及其研究成果主要有：Michael Useem(1993)通過研究機(jī)構(gòu)投資者與公司治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例增大對(duì)公司治理將產(chǎn)生正向引導(dǎo)作用，并且增強(qiáng)了與公司管理層的合作與交流；Netter(2001)通過對(duì)比來自全球41個(gè)不同國家的204家上市公司在引入境外戰(zhàn)略投資者前后三年的財(cái)務(wù)績效后，發(fā)現(xiàn)境外戰(zhàn)略投資者的引入顯著改善了上市公司的盈利能力和經(jīng)營效率；羅靜(2008)利用2004-2006年中國A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了QFII持股行為對(duì)中國上市公司的融資行為、股利政策以及公司績效的影響后，發(fā)現(xiàn)QFII持股行為與中國上市公司績效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；高珺(2010)實(shí)證研究了外資持股公司的內(nèi)部治理機(jī)制與公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表1 未考慮滯后效應(yīng)的樣本數(shù)量

表2 考慮滯后效應(yīng)的樣本數(shù)量

表3 研究變量定義一覽表

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的持股行為并不能對(duì)公司績效改善提供有效幫助，彼此之間沒有顯著影響。其中有代表性的研究成果包括：Faccio和Lasfer(2000)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與績效這兩者之間并無關(guān)系；葉丹(2009)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)QFII所扮演的更多是善于發(fā)現(xiàn)績優(yōu)公司的“伯樂”角色，即“價(jià)值發(fā)現(xiàn)者”，其持股行為并沒有改善上市公司業(yè)績，亦沒有發(fā)揮主動(dòng)監(jiān)督作用。

第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的持股行為會(huì)對(duì)上市公司管理者的正常工作產(chǎn)生干擾并最終損害公司績效。其中代表性的學(xué)者有：Hawkins(1999)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股不僅對(duì)企業(yè)績效很難產(chǎn)生正面作用，甚至有可能損害公司的長期業(yè)績；雷連鳴（2005）從國有企業(yè)的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)給國有企業(yè)帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移和利潤喪失的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）研究假設(shè)

1.QFII持股行為對(duì)上市公司績效的影響

與中小股東相比，QFII持股的監(jiān)督成本較低，其收益受公司業(yè)績波動(dòng)的影響更大。因此，QFII為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，將通過積極參與上市公司治理，對(duì)公司的經(jīng)營決策施加影響，直接約束管理者的行為來改善公司績效。由此可見，QFII的引入勢(shì)必對(duì)我國上市公司治理產(chǎn)生一定的影響，并導(dǎo)致公司管理層行為的改變，從而使公司績效和市場價(jià)值發(fā)生相應(yīng)的變化（吳曉暉，2006）。機(jī)構(gòu)投資者的積極介入，有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)，改善公司治理機(jī)制，同時(shí)，也有助于進(jìn)一步吸引其他機(jī)構(gòu)投資者的加入，彼此之間是一種良性互動(dòng)的關(guān)系（李維安，2008）。由此本文提出第一個(gè)研究假設(shè)H1：QFII持股的上市公司績效高于無QFII持股的上市公司績效。

2.QFII持股比例與上市公司績效的關(guān)系

表4 主要指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)分析表

表5 變量相關(guān)系數(shù)表

通常情況下，QFII是否參與公司治理取決于其自身的經(jīng)濟(jì)決策，需要權(quán)衡參與公司治理獲得的收益、付出的成本和產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系。當(dāng)QFII持股比例較高時(shí)，由于短時(shí)間內(nèi)很難在二級(jí)市場以較高的價(jià)格將持有的股票全部賣出，這就意味著QFII很難通過拋售變現(xiàn)的方式達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，高持股比例導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)集中和流動(dòng)性問題使得QFII利益與公司利益更加趨于一致。因此，QFII持股比例越高，其自身利益與上市公司績效相關(guān)性越強(qiáng)，以QFII為代表的機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)采取積極的股東態(tài)度來參與公司治理，改善公司績效，并享受提高公司績效帶來的額外收益（史金艷等，2012）。由此本文提出第二個(gè)研究假設(shè)H2：QFII持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

3.QFII股權(quán)制衡能力與上市公司績效的關(guān)系

現(xiàn)實(shí)中上市公司第一大股東往往擁有經(jīng)營管理和決策制定的絕對(duì)話語權(quán)，容易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”等一系列由于缺乏監(jiān)督與制衡而引發(fā)的內(nèi)部治理問題。因此，這就需要在公司治理中引入股權(quán)制衡機(jī)制，減少大股東侵占公司利益、損害公司績效的行為。股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力越大，公司績效越高（陳德萍和陳永圣，2011）。QFII持股與第一大股東持股比值越大，越能對(duì)其決策形成制約，當(dāng)大股東做出不當(dāng)決策時(shí)，QFII可以對(duì)第一大股東進(jìn)行有效制衡，從而使得大股東盡職盡責(zé)，極大提高了公司治理效率，促使公司業(yè)績的提高（劉芳芳，2009）。基于此，本文提出第三個(gè)研究假設(shè)H3：上市公司績效與QFII對(duì)第一大股東的制衡能力呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2013年滬深兩市主板市場QFII持股的上市公司為研究樣本，共計(jì)524個(gè)樣本。同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)的可靠性和可比性，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行了篩選，最終得到樣本數(shù)為451個(gè)，具體樣本數(shù)量如表1所示：

表6 QFII 參與上市公司治理動(dòng)力對(duì)公司績效影響的回歸分析

（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司樣本，共計(jì)39個(gè)；

（2）剔除被實(shí)施特別處理的上市公司樣本，共計(jì)16個(gè)；

（3）剔除Tobin’s Q值異常（小于0或大于5）上市公司樣本，共計(jì)16個(gè)；

（4）剔除QFII持股為第一大股東的樣本，共計(jì)2個(gè)。

同時(shí)，考慮到公司績效有可能會(huì)受到上一年QFII持股行為的影響，考慮滯后效應(yīng)的樣本數(shù)量如表2所示。

本文所使用的數(shù)據(jù)主要來源于：（1）Wind資訊金融數(shù)據(jù)終端提供的QFII 持股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；（2）國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫提供的QFII 持股上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；（3）滬深兩市證券交易所網(wǎng)站公布的各家 QFII 持股公司年報(bào)數(shù)據(jù)。通過以上各數(shù)據(jù)庫的資料相互補(bǔ)充完善了樣本數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

1.變量選取

本文將上市公司績效確定為被解釋變量，將QFII持股比例以及QFII持股對(duì)第一大股東制衡能力確定為解釋變量，將公司規(guī)模（LnASSET）、財(cái)務(wù)杠桿（DAR）、成長能力（GROWTH）、股權(quán)集中度（H5）、獨(dú)立董事比例（INDEP）和公司屬性（NAT）確定為控制變量。

對(duì)于被解釋變量的選取，國內(nèi)外的相關(guān)研究大多采用Tobin’s Q這一指標(biāo)來衡量上市公司的績效。但是，也有學(xué)者用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司績效，ROE體現(xiàn)了公司運(yùn)用自有資本獲取收益的能力，能夠清晰地體現(xiàn)企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績并且容易取得。因此本文將采用上述兩個(gè)指標(biāo)分別從市場反應(yīng)和公司財(cái)務(wù)兩個(gè)方面對(duì)公司績效進(jìn)行度量。在解釋變量的選取上，本文用INS代表QFII持股比例，用來衡量QFII持股參與上市公司治理的動(dòng)力；用INZ代表QFII持股與第一大股東持股的比值，用來衡量QFII持股對(duì)第一大股東的制衡能力。本文各研究變量的定義和計(jì)算公式如表3所示。

2.模型構(gòu)建

結(jié)合研究假設(shè)，本文借鑒史金艷（2012）關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者和QFII持股與公司績效的研究和夏寧（2014）關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)績效影響的實(shí)證研究，通過構(gòu)建模型（1）和模型（2）來檢驗(yàn)QFII持股比例和QFII對(duì)第一大股東制衡能力與公司績效的關(guān)系。

模型（1）：

模型（2）：

同時(shí)，為了消除內(nèi)生性所帶來的回歸偏誤，通過建立模型（3）和模型（4）來檢驗(yàn)滯后一期QFII持股比例和QFII對(duì)第一大股東制衡能力與公司績效的關(guān)系。

表7 QFII 股權(quán)制衡能力對(duì)上市公司績效影響的回歸分析

模型（3）：

模型（4）：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過橫向比較有QFII持股上市公司（A組）和無QFII持股上市公司（B組）的各個(gè)變量指標(biāo)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，我們得到了主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)分析表，如表4所示。從中可以看出，A組的ROE均值高于B組，ROE標(biāo)準(zhǔn)差小于B組，說明有QFII持股的公司績效優(yōu)于無QFII持股的公司績效，并且其績效水平更加穩(wěn)定，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。A組Tobin’s Q的均值和標(biāo)準(zhǔn)差大于B組，可能是由于我國資本市場中存在 “羊群效應(yīng)”，即一旦某家上市公司被QFII持股，市場上便會(huì)出現(xiàn)跟風(fēng)買賣行為，使公司股價(jià)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。

此外，A組LNASSET均值和H5均值均高于B組，說明QFII持股的上市公司規(guī)模較大，股權(quán)相對(duì)集中；A組GROWTH均值大于B組，方差小于B組，說明QFII持股的上市公司成長性好，且發(fā)展更加穩(wěn)定； A組INDEP和NAT均值大于B組，說明QFII持股傾向于獨(dú)立董事獨(dú)立性比較強(qiáng)的公司和國有企業(yè)。

表5列示了各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)，從中可以看出，作為解釋變量的INS和INZ與公司績效指標(biāo)存在正相關(guān)關(guān)系，且通過了顯著性檢驗(yàn)，初步驗(yàn)證了H2和H3。QFII參與上市公司治理動(dòng)力INS和對(duì)第一大股東制衡能力INZ之間存在較大的相關(guān)性，并且通過了顯著性檢驗(yàn)，但是INS和INZ分別在兩個(gè)模型中做回歸，因此不存在多重共線性問題。

（二）多元回歸分析

1.QFII參與上市公司治理動(dòng)力對(duì)公司績效影響的回歸分析

根據(jù)模型（1）和（3），可得出QFII持股比例即QFII參與上市公司治理的動(dòng)力對(duì)公司績效產(chǎn)生的影響。回歸結(jié)果如表6所示。

從回歸結(jié)果可以看出，模型（1）和（3）的回歸方程在1%的水平下均顯著，方程總體擬合程度較好，能夠較好的解釋上市公司績效的變化。在不考慮滯后效應(yīng)影響的情況下，INSt與公司績效指標(biāo)呈正相關(guān)，且與ROE在1%水平上顯著，INSt每提高1%，ROE增加0.013054。這與假設(shè)H2相一致，即QFII 持股比例越大，QFII參與上市公司治理動(dòng)力越大，其公司整體績效越好。此外，公司規(guī)模LNASSET與ROE在呈顯著正相關(guān)關(guān)系，可能的解釋是我國上市公司規(guī)模越大，更易產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，獲得收益的能力越強(qiáng)，ROE越高；與Tobin’s Q呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是因?yàn)樗挠?jì)算要考慮股價(jià)因素，由于炒作等因素導(dǎo)致高估股價(jià)。GROWTH與Tobin’s Q和ROE正相關(guān)，且與ROE在1%水平下顯著，這表明公司成長性越高，其績效越好。獨(dú)立董事比例INDEP與Tobin’s Q呈顯著正相關(guān)，說明獨(dú)立董事獨(dú)立性越好越有利于提高公司績效。在考慮滯后效應(yīng)的情況下，滯后一期QFII持股比例INSt-1與Tobin’s Q和ROE均呈顯著正相關(guān)，INSt-1每提高1%，Tobin’s Q增加0.061479，ROE增加0.015335。這也與假設(shè)H2一致，表明QFII持股比例越大，參與上市公司治理動(dòng)力越大，上市公司下一年的績效越高，QFII持股對(duì)上市公司未來的業(yè)績產(chǎn)生了積極的影響。

表8 QFII 參與上市公司治理動(dòng)力對(duì)公司績效影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.QFII股權(quán)制衡能力對(duì)上市公司績效影響的回歸分析

根據(jù)模型（2）和（4），可得出QFII股權(quán)制衡能力與上市公司績效的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7所示。從回歸結(jié)果可以看出，模型（2）和（4）的回歸方程在1%的水平下均顯著，方程總體擬合程度較好，能夠較好的解釋上市公司績效的變化。在不考慮滯后效應(yīng)影響的情況下，QFII持股對(duì)第一大股東的制衡能力INZt與Tobin’s Q和ROE的相關(guān)系數(shù)均為正，且分別在5%和1%的水平下顯著。INZt每提高1%，Tobin’s Q增加0.012254，ROE增加0.002890。這符合假設(shè)H3，QFII股權(quán)制衡能力越強(qiáng)即QFII持股比例與第一大股東持股的比值越大，公司績效越好。在考慮滯后效應(yīng)影響的情況下，滯后一期QFII持股對(duì)第一大股東制衡INZt-1與Tobin’s Q和ROE的相關(guān)系數(shù)均為正，且分別在5%和1%的水平下顯著。INZt-1每提高1%，Tobin’s Q增加0.010012，ROE增加0.001966。這與假設(shè)H3一致，表明QFII對(duì)第一大股東制衡度越大，影響決策能力越強(qiáng)，上市公司下一年的績效越高，因此，QFII對(duì)第一大股東制衡能力的增強(qiáng)有助于提升上市公司未來的業(yè)績。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，將模型（1）和（3）中的被解釋變量替換為資產(chǎn)收益率ROA，分別對(duì)INSt和INSt-1進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8所示。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，模型的回歸方程均在1%的水平下顯著，方程總體擬合度較好。INSt與ROA在10%的水平下呈顯著正相關(guān)，INSt每提高1%，ROA增加0.002041。INSt與ROA在1%的水平下呈顯著正相關(guān)，INSt每提高1%，ROA增加0.004909。INSt-1與ROA在1%的水平下呈顯著正相關(guān)，INSt-1每提高1%，ROA增加0.005581，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2。

同樣，通過將模型（2）和模型（4）中的被解釋變量替換為 ROA，分別對(duì)INZt和INZt-1進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，方程的總體擬合程度較好。INZt和INZt-1與公司績效指標(biāo)均在10%水平下顯著，且呈正相關(guān)關(guān)系，INZt每提高1%，ROA增加0.000909；INZt-1每提高1%，ROA增加0.000641，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H3。

表9 QFII 股權(quán)制衡能力對(duì)上市公司績效影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論

本文采用2010年至2013年滬深兩市主板上市公司作為研究樣本，分別從QFII參與上市公司治理的動(dòng)力和影響決策的能力兩個(gè)方面，實(shí)證研究了QFII持股行為對(duì)公司績效的影響，主要研究發(fā)現(xiàn)如下：第一，QFII持股的上市公司績效普遍優(yōu)于沒有QFII持股的上市公司績效；第二，QFII持股比例越高公司績效越好，高持股比例促使其主動(dòng)參與公司治理所產(chǎn)生的主動(dòng)收益大于“用腳投票”產(chǎn)生的被動(dòng)收益，從而提高公司績效；第三，QFII持股比例與第一大股東越接近，對(duì)第一大股東控制權(quán)的制衡能力越強(qiáng)，從而能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生正向作用從而提升公司績效。

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