貨幣政策、審計(jì)意見與債務(wù)融資成本

布婉虹 黎文靖

一、引言

在2015年5月23日舉行的“2015清華五道口全球金融論壇”上，清華大學(xué)國家金融研究院聯(lián)席院長吳曉靈在演講中指出：“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不完善、銀行治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制不健全，導(dǎo)致我國信貸資源配置效率低下。”可見，信貸資源配置效率問題已經(jīng)引起廣泛關(guān)注。

而從安然、奧林巴斯到銀廣夏、綠大地和萬福生科，一系列國內(nèi)外上市公司財(cái)務(wù)丑聞被曝光，引起了全球?qū)崉?wù)界和學(xué)術(shù)界對(duì)獨(dú)立審計(jì)活動(dòng)的監(jiān)督作用如何更好地發(fā)揮的重視與關(guān)注。作為獨(dú)立審計(jì)活動(dòng)最終產(chǎn)品，審計(jì)意見具有信號(hào)傳遞的重要功能，通過財(cái)務(wù)信息鑒證和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警兩種方式，在資本市場(chǎng)中起著重要的資源配置作用。（王少飛等，2009）而中國現(xiàn)階段的融資環(huán)境與國外差異依然較大，債務(wù)融資對(duì)于企業(yè)意義重大（Allen et al.，2005；祝繼高和陸正飛，2009），那么審計(jì)意見是否能夠影響信貸資源配置呢？

理論上，由于銀行和企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，作為獨(dú)立第三方的注冊(cè)會(huì)計(jì)師所出具的標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，可以向銀行傳遞企業(yè)高資質(zhì)和低違約風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，從而使企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資，負(fù)擔(dān)的債務(wù)融資成本也相對(duì)低廉，從而為引導(dǎo)信貸資源有效配置提供幫助。但是，轉(zhuǎn)型期中國的貨幣政策作為影響企業(yè)債務(wù)融資的另一個(gè)重要因素，一直隨著實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展而頻繁調(diào)整，以滿足多元而復(fù)雜的目標(biāo)。（陳棟和陳運(yùn)森，2012）“新凱恩斯主義”提出的貨幣信貸傳導(dǎo)理論認(rèn)為，貨幣政策的調(diào)整將直接影響貨幣供應(yīng)量，決定銀行貸款規(guī)模，最終影響企業(yè)的債務(wù)融資，所以貨幣政策的變更對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本意義重大。（Kashyap & Stein, 1994）那么，作為影響企業(yè)債務(wù)融資的重要因素，貨幣政策是否會(huì)影響審計(jì)意見與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系呢？然而，學(xué)術(shù)界聯(lián)系貨幣政策考察審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債務(wù)融資影響的文獻(xiàn)并不多見。

上述的現(xiàn)實(shí)與理論背景，為本文檢驗(yàn)審計(jì)意見在緊縮貨幣政策下對(duì)企業(yè)承擔(dān)債務(wù)融資成本的影響提供了良好機(jī)遇。具體而言，本文主要研究以下問題：首先，審計(jì)意見對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資成本是否有影響？其次，在貨幣政策緊縮與寬松期間，審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響是否存在差異？考慮到中國存在著較為普遍的政府干預(yù)問題，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的政治和財(cái)務(wù)都有重要影響，“信貸歧視”就是此問題的一個(gè)具體表現(xiàn)，（江金鎖，2011）所以本文還將考察在國有與非國有企業(yè)中，貨幣政策對(duì)審計(jì)意見與企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響是否存在差異。全文余下部分的結(jié)構(gòu)如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)，第三部分為研究樣本與數(shù)據(jù)，第四部分為實(shí)證結(jié)果及分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第六部分為結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）審計(jì)意見與債務(wù)融資成本

2003年的《商業(yè)銀行法》對(duì)銀行經(jīng)營的“三性原則”順序做出重要調(diào)整，將原本排位第三的“安全性”提到首要位置。因此，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，控制風(fēng)險(xiǎn)以保證資金安全是最為重要的。然而，貸款一旦發(fā)出，銀行將無法控制企業(yè)如何使用資金，因此銀行只有在發(fā)放貸款前加強(qiáng)對(duì)企業(yè)合規(guī)性和償債能力的審核，才能降低風(fēng)險(xiǎn)、減少損失。但是，銀行和企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，企業(yè)自己向銀行釋放的信息不一定可靠，這也是導(dǎo)致信貸市場(chǎng)出現(xiàn)錯(cuò)配的重要原因。（Stiglitz& Weiss，1981）所以，銀行需要關(guān)注作為獨(dú)立第三方的注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)企業(yè)所出具的審計(jì)意見，以得到對(duì)企業(yè)情況的一個(gè)更真實(shí)的了解。于是，審計(jì)意見起到了關(guān)鍵的信號(hào)傳遞作用，在信貸資源配置中產(chǎn)生重要影響。

那么，審計(jì)意見到底是如何傳遞信號(hào)給銀行，從而影響企業(yè)的信貸資源獲取，最終影響企業(yè)的債務(wù)融資成本呢？具體來講，有兩大途徑——財(cái)務(wù)信息鑒證和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。

在財(cái)務(wù)信息鑒證的層面，審計(jì)意見以最凝練的表達(dá)方式向銀行傳遞企業(yè)財(cái)務(wù)狀況信息的真實(shí)性，減少企業(yè)融資過程中的“逆向選擇”問題，以降低交易者之間融資契約的締約成本。（王少飛等，2009）。企業(yè)被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，則代表企業(yè)向市場(chǎng)傳遞的信息更具可靠性與公允性，能夠引導(dǎo)投資者做出正確的投資決策（Titman & Truman，1986）。而對(duì)于那些擔(dān)心信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的債權(quán)人，標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見也是一顆定心丸，因而允許企業(yè)以較低的成本獲得融資。相反，當(dāng)企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，債權(quán)人會(huì)認(rèn)為企業(yè)粉飾報(bào)表以隱瞞更為不利的信息，從而提高對(duì)企業(yè)要求的報(bào)酬率，增加企業(yè)的債務(wù)融資成本。

在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的層面，注冊(cè)會(huì)計(jì)師在發(fā)表審計(jì)意見前，由于需要評(píng)估審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)關(guān)注企業(yè)的重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，如經(jīng)營失敗導(dǎo)致虧損、管理層欺詐導(dǎo)致快速增長等。（夏立軍和楊海斌，2002）因此，注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，往往暗含企業(yè)償債能力下降、違約概率上升、管理層或董事會(huì)不誠信等問題。因此，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見會(huì)提高債權(quán)人對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，增加債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊螅瑥亩嵘髽I(yè)的債務(wù)融資成本。而標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，則能降低債權(quán)人對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，降低要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，讓企業(yè)獲得較低的債務(wù)融資成本。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：相對(duì)于獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)，獲得標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)債務(wù)融資成本更低。

（二）貨幣政策、審計(jì)意見與債務(wù)融資成本

利率傳導(dǎo)機(jī)制、信貸傳導(dǎo)機(jī)制和價(jià)格傳遞渠道，是貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀主體產(chǎn)生影響的作用機(jī)制，而前兩者更占主要地位（饒品貴，2011）。“凱恩斯主義”認(rèn)為，貨幣政策通過影響利率，進(jìn)而改變微觀主體的融資成本，最終影響微觀主體的消費(fèi)與投資，這就是利率傳導(dǎo)機(jī)制（Taylor，1995）。而提出信貸傳導(dǎo)機(jī)制的“新凱恩斯主義”則認(rèn)為，貨幣政策除了可以通過影響利率，還可以通過影響銀行貸款的可得性進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生調(diào)控作用（Kashyap& Stein, 1994）。而在眾多基于我國資本市場(chǎng)的研究中，更多學(xué)者認(rèn)同信貸傳導(dǎo)機(jī)制在我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中占據(jù)主導(dǎo)地位 （盛朝暉，2006；索彥峰和范從來，2007）。

因此，一旦貨幣政策趨于緊縮，由于銀行的討價(jià)還價(jià)能力提升，非國有企業(yè)就更容易遭受銀行的“信貸歧視”，因而激發(fā)了他們利用各種辦法獲得債務(wù)融資。同時(shí)，銀行在企業(yè)貸款利率時(shí)，對(duì)客戶資質(zhì)及違約風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)注，是否獲得標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見成為了一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)。于是，處于弱勢(shì)的非國有企業(yè)就會(huì)更加依賴標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見來獲得債務(wù)融資。

根據(jù)信貸傳導(dǎo)機(jī)制的理論，在貨幣政策緊縮時(shí)期，銀行可供貸款的資金減少，銀行放貸時(shí)的話語權(quán)更大，在評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，銀行將會(huì)更加關(guān)注貸款企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)意見，進(jìn)而對(duì)銀行貸款的配置重新安排。一方面，銀行會(huì)為控制風(fēng)險(xiǎn)而提升未能獲得標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見企業(yè)的貸款利率，直接提高了企業(yè)的債務(wù)融資成本。另一方面，銀行還可能對(duì)申請(qǐng)貸款的企業(yè)予以更加謹(jǐn)慎嚴(yán)格的篩選，拒絕未能獲得標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)的貸款申請(qǐng)從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，迫使這部分企業(yè)只能尋找其他成本更高的債務(wù)融資方式，進(jìn)而間接提升了企業(yè)的融資成本。于是，在貨幣政策緊縮時(shí)期，審計(jì)意見對(duì)于企業(yè)的影響作用將會(huì)更加明顯。據(jù)此，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

表1 變量代碼與定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

假設(shè)2：相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，貨幣政策緊縮時(shí)期審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響更強(qiáng)。

（三）貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、審計(jì)意見與債務(wù)融資成本

中國當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，法律制度不完善、金融發(fā)展落后和政府干預(yù)等問題仍普遍存在（余明桂和潘紅波，2008），因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的政治和財(cái)務(wù)都有重要影響。國有企業(yè)被政府保護(hù)起來，民營企業(yè)在狹縫中生存。而銀行業(yè)又是極其容易受到政府影響和管制的行業(yè)，政府的貨幣政策對(duì)企業(yè)融資的影響是重大的。

大量的文獻(xiàn)從產(chǎn)權(quán)的角度研究了企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)銀行信貸的影響，指出我國信貸市場(chǎng)上存在嚴(yán)重的“信貸歧視”現(xiàn)象。銀行在給企業(yè)貸款時(shí)“偏愛”國有企業(yè)，為國企放松信貸準(zhǔn)入、增加貸款金額、放長貸款期限、降低擔(dān)保要求，卻“歧視”非國有企業(yè)，為非國有企業(yè)設(shè)置嚴(yán)苛的貸款條件 （Brandt &Li, 2003；江偉和李斌，2006；沈紅波等，2011）。在這信貸結(jié)構(gòu)性矛盾下，國有企業(yè)占據(jù)了大多數(shù)的金融資源（李廣子和劉力，2009），而非國企則面臨狹小的信貸資源空間，融資窘迫，背負(fù)沉重的融資成本。

因此，一旦貨幣政策趨于緊縮，由于銀行的討價(jià)還價(jià)能力提升，非國有企業(yè)就更容易遭受銀行的“信貸歧視”，因而激發(fā)了他們利用各種辦法獲得債務(wù)融資。同時(shí)，銀行在企業(yè)貸款利率時(shí)，對(duì)客戶資質(zhì)及違約風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)注，是否獲得標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見成為了一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)。于是，處于弱勢(shì)的非國有企業(yè)就會(huì)更加依賴標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見來獲得債務(wù)融資。但對(duì)于國有企業(yè)，它們具有政府背景支持，大多為國有的商業(yè)銀行受到政府施壓，即使面對(duì)緊縮的貨幣政策，也會(huì)放松對(duì)國企的放貸條件，因而標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見對(duì)它們的債務(wù)融資成本影響較小。據(jù)此，本文提出第三個(gè)假設(shè)。

假設(shè)3：對(duì)于非國有企業(yè)而言，標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見能在貨幣政策緊縮時(shí)，顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，對(duì)于國有企業(yè)，這種影響并不明顯。

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇

本文選擇2007年至2012年上海證券交易所和深圳證券交易所的全部A股上市公司作為研究樣本，并且剔除金融類公司與數(shù)據(jù)不完整的公司。最終得到的研究6006個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，本文針對(duì)連續(xù)變量的1%和99%百分位進(jìn)行WINSORIZE的處理，下文的描述性統(tǒng)計(jì)及實(shí)證結(jié)果均基于處理后的數(shù)據(jù)結(jié)果。本文采用STATA13進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

表3 貨幣政策、審計(jì)意見與債務(wù)融資成本

（二）變量定義

1.債務(wù)融資成本

借鑒Pittman & Fortin（2004）、李廣子和劉力 （2009）、魏志華等（2012）的做法，本文采用企業(yè)利息支出占期末總負(fù)債的比率COST衡量企業(yè)的債務(wù)融資成本。

2.審計(jì)意見

本文采用虛擬變量AO來考察企業(yè)獲得的審計(jì)意見類型，當(dāng)公司年報(bào)被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)AO取1，否則取0。

3.貨幣政策

由于企業(yè)當(dāng)期的信貸申請(qǐng)通常需要過一段時(shí)間銀行才能審批下來，即信貸一般具有滯后性（葉康濤和祝繼高，2009），企業(yè)本期的債務(wù)融資成本往往與上期的貨幣政策關(guān)系更為密切，因此，本文考察貨幣政策變量時(shí)滯后一期。

根據(jù)中國人民銀行貨幣政策分析小組歷年發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，結(jié)合饒品貴和姜國華（2013）對(duì)于貨幣政策緊縮年度的設(shè)計(jì)，本文對(duì)2006年至2011年我國的貨幣政策進(jìn)行了如下分析：2006年，針對(duì)我國投資增長過快、信貸投放過多的經(jīng)濟(jì)問題，央行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，回收銀行體系流動(dòng)性，2次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率；2007年，央行貨幣政策逐步從穩(wěn)健轉(zhuǎn)為從緊，6次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以應(yīng)對(duì)銀行體系流動(dòng)性偏多、貨幣信貸擴(kuò)張壓力大、價(jià)格漲幅上升等形式；2008年初，央行繼續(xù)保持從緊的貨幣政策，然而由于年中受到美國次貸危機(jī)蔓延影響，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率；2009年，為擴(kuò)大內(nèi)需、保障經(jīng)濟(jì)增長，央行實(shí)施適度寬松的貨幣政策，并沒有對(duì)貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)整；2010年，保持政策的連續(xù)和穩(wěn)定，央行繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，2次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，但只是對(duì)前期應(yīng)對(duì)金融危機(jī)釋放流動(dòng)性的適度收回；2011年，為穩(wěn)定物價(jià)水平，央行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，3次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、貨幣政策、審計(jì)意見與債務(wù)融資成本

據(jù)此，本文將2006、2007和2011年定為貨幣政策緊縮年度，采用虛擬變量MP來考察貨幣政策是否緊縮，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，MP取1，否則取0。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

根據(jù)企業(yè)最終控制人性質(zhì)，如果公司的最終控制人為國有股東，取值為1，否則為0。

5.其余變量

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)（Minnis，2011；魏志華等，2012），對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資成本的模型設(shè)計(jì)，本文引入了上市公司的規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、盈利能力（ROA）、主營業(yè)務(wù)增長能力（GROWTH）、抵押能力（TANG）、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（CFO）及利息保障倍數(shù)（IMP）作為控制變量。具體變量的定義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表中還將獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見和標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司分為兩組，分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。從表中可以看出，全部樣本的COST平均值為0.03，而且非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見樣本組的COST均值為0.037，明顯比標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見樣本組的0.028高。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）審計(jì)意見與債務(wù)融資成本

根據(jù)前述邏輯思路與研究問題，本文將構(gòu)建模型（1）分析審計(jì)意見對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響：

本文所有回歸分析都是采用OLS回歸分析，并采用Robust分析調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤差。模型（1）的回歸結(jié)果參見表3的第一列。從回歸結(jié)果可以看出，AO的參數(shù)估計(jì)值為-0.006，且在1%的水平上顯著，表明標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見可以幫助企業(yè)降低債務(wù)融資成本，而被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)則承擔(dān)了顯著更高的債務(wù)融資成本，從而支持假設(shè)1。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義角度分析，在控制其他影響因素后，獲得標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見將使上市公司少承擔(dān)21.43%的債務(wù)融資成本。換言之，審計(jì)意見的確憑借其信號(hào)傳遞作用，對(duì)債務(wù)融資定價(jià)產(chǎn)生了重要影響，在信貸資源的配置中有治理作用。

（二）貨幣政策、審計(jì)意見與債務(wù)融資成本

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)相對(duì)于貨幣政策寬松階段，貨幣政策緊縮階段時(shí)，審計(jì)意見與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系更加密切，本文構(gòu)建了模型（2）來嘗試證明這一假設(shè)。

由于在模型（2）中引入MP與AO的交乘項(xiàng)后，導(dǎo)致MP與交乘項(xiàng)產(chǎn)生比較嚴(yán)重的共線性問題，所以本文采用中心化處理來克服這一問題。表3的第二列展示了模型（2）結(jié)果，MP與AO交乘項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值為-0.008，且在1%的水平上顯著，表明相比于貨幣政策寬松時(shí)期，貨幣政策緊縮時(shí)期標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見更有助于企業(yè)獲得較低的債務(wù)融資成本，從而支持了假說2。也就是說，緊縮的貨幣政策確實(shí)使債權(quán)人更加關(guān)注公司財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)意見，依據(jù)審計(jì)意見制定利率和做出放貸決策，從而使企業(yè)債務(wù)融資成本對(duì)審計(jì)意見的敏感程度提升。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)貨幣緊縮時(shí)期審計(jì)意見與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響

針對(duì)在國有與非國有企業(yè)中，貨幣政策對(duì)審計(jì)意見與企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響是否存在差異這一問題，本文把全樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個(gè)子樣本，運(yùn)用模型（3）進(jìn)行回歸分析。

模型（3）的回歸結(jié)果參見表4。表4第一列是國有企業(yè)子樣本回歸結(jié)果，第二列是非國有企業(yè)回歸結(jié)果。觀察兩個(gè)子樣本MP與AO交乘項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)值，發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)子樣本中，這一參數(shù)估計(jì)值為-0.004，但并不顯著，表明貨幣緊縮階段時(shí)，國有企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)意見并不會(huì)影響其債務(wù)融資成本；而在非國有企業(yè)子樣本中，這一參數(shù)估計(jì)值為-0.009，并且在1%的水平上顯著，表明貨幣緊縮階段，非國有企業(yè)被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，能夠降低其債務(wù)融資成本，進(jìn)而支持了本文的假設(shè)3。也就是說，在我國的確存在嚴(yán)重的“信貸歧視”，在貨幣政策緊縮的時(shí)期下，這種現(xiàn)象依然存在。由于受到政府施壓，銀行對(duì)國有企業(yè)更為“偏愛”，因此審計(jì)意見并不會(huì)影響其債務(wù)融資成本，然而對(duì)于非國有企業(yè)，銀行則更加關(guān)注審計(jì)意見，因此被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的非國有企業(yè)將會(huì)承擔(dān)更高的債務(wù)融資成本。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到債務(wù)融資成本取值均大于等于零，屬于典型的“刪失數(shù)據(jù)”（Censored Data），因此，為保證實(shí)證結(jié)果可靠，本文參考魏志華等（2012）的做法，采用Tobit回歸重復(fù)前文的檢驗(yàn)。結(jié)果如表5所示，不改變本文結(jié)論。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007至2012年滬深兩市的A股公司為樣本，考察了貨幣政策、審計(jì)意見對(duì)中國上市公司債務(wù)融資成本的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)，被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)融資成本更低。結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)政策考察，企業(yè)債務(wù)融資成本對(duì)于審計(jì)意見的敏感度在貨幣政策緊縮時(shí)期將會(huì)提升。進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，“信貸歧視”在貨幣緊縮階段依舊存在，非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見會(huì)提升非國有企業(yè)的債務(wù)融資成本，但并不會(huì)影響國有企業(yè)的債務(wù)融資成本。

上述研究結(jié)果表明，審計(jì)監(jiān)督能夠通過審計(jì)意見的信號(hào)傳遞功能，幫助提高信貸資源的配置效率，并且在貨幣政策緊縮時(shí)期作用效果更明顯。因此，優(yōu)化我國審計(jì)監(jiān)督制度，提高審計(jì)監(jiān)督質(zhì)量，能夠幫助提高信貸資源配置效率，這一問題在貨幣政策緊縮時(shí)期尤其值得重視。然而，我國的“信貸歧視”現(xiàn)象在貨幣政策緊縮時(shí)期依然存在，因此政策制定者需要深刻認(rèn)識(shí)非國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的劣勢(shì)地位，完善政策制度，推進(jìn)金融體系市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，為企業(yè)營造公平、公正的市場(chǎng)環(huán)境，才能真正實(shí)現(xiàn)信貸資源高效配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)又好又快地發(fā)展。

本文基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的視角，研究審計(jì)監(jiān)督對(duì)微觀企業(yè)的治理作用，并且聯(lián)系了中國特有的產(chǎn)權(quán)問題展開研究，對(duì)豐富學(xué)術(shù)界相關(guān)研究的文獻(xiàn)有所幫助。

1.王少飛,孫錚,張旭.審計(jì)意見、制度環(huán)境與融資約束——來自我國上市公司的實(shí)證分析.審計(jì)研究.2009(2)

2.祝繼高,陸正飛.貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化.管理世界.2009(3)

3.陳棟,陳運(yùn)森.銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)、貨幣政策變更與上市公司現(xiàn)金管理.金融研究.2012(12)

4.江金鎖.審計(jì)意見與債務(wù)期限約束——來自中國上市家族企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究.2011(6)

5.夏立軍,楊海斌.注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)上市公司盈余管理的反應(yīng).審計(jì)研究.2002(4)

6.饒品貴,姜國華.貨幣政策波動(dòng)、銀行信貸與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性.金融研究.2011(3)

7.盛朝暉.中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)分析:1994-2004.金融研究.2006(7)

8.索彥峰,范從來.貨幣政策能夠影響貸款供給嗎?——來自銀行資產(chǎn)組合行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).經(jīng)濟(jì)科學(xué).2007(6)

9.余明桂,潘紅波.政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款.管理世界.2008(8)

10.江偉,李斌.制度環(huán)境、國有產(chǎn)權(quán)與銀行差別貸款.金融研究.2006(11)

11.沈紅波,廖冠民,曹軍.金融發(fā)展、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司擔(dān)保融資.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì).2011(6)

12.李廣子,劉力.債務(wù)融資成本與民營信貸歧視.金融研究.2009(12)

13.魏志華,王貞潔,吳育輝,李常青.金融生態(tài)環(huán)境、審計(jì)意見與債務(wù)融資成本.審計(jì)研究.2012(3)

14.葉康濤,祝繼高.銀根緊縮與信貸資源配置.管理世界.2009(1)

15.饒品貴,姜國華.貨幣政策、信貸資源配置與企業(yè)業(yè)績.管理世界.2013(3)

16.Allen F., Qian J., Qian M.J..Law, Finance and Economic Growth in China [J].Journal of Financial Economics, 2005, 77(1)

17.Kashyap A K, Stein J C.Credit Conditions and the Cyclical Behavior of Inventories [J].Quarterly Journal of Economics, 1994, 109(3)

18.Stiglitz, J.and A.Weiss, 1981.Credit Rationing in Markets with Imperfect Information [J].American Economic Review, 71(6)

19.Brandt L., H.Li.Bank Discrimination in Transition Economies: Ideology,Information or Incentives?[J].Journal of Comparative Economics, 2003,31(3)

20.Titman S, Trueman B.Information quality and the valuation of new issues [J].Journal of Accounting & Economics, 1986, 8(86)

21.Taylor J B.The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework [J].Journal of Economic Perspectives, 1995, 9(4)

22.Pittman J A, Fortin S.Auditor Choice and The Cost of Debt Capital for Newly Public firms [J].Social Science Electronic Publishing, 2004, 37(1)

23.Minnis M.The Value of Financial Statement Verification in Debt Financing: Evidence from Private U.S.Firms [J].Journal of Accounting Research, 2011, 49(2)