政府干預(yù)、大股東財務(wù)困境與“掏空”

黎明 劉文琦

Johnson等（2000）最早提出了“掏空”的概念，其主要含義是公司的控股股東從自身的利益出發(fā)，將公司的財產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去。控股股東“掏空”的方式有很多種，如侵占公司的發(fā)展機會，有利于己方的轉(zhuǎn)移定價，用公司資產(chǎn)為自己提供擔保，稀釋中小股東的權(quán)益等。自從我國建立資本市場以來，大股東“掏空”的事件就時有發(fā)生：科龍被顧雛軍掏空案件、光明集團董事長通過虛設(shè)百余家公司掏空案件、三九醫(yī)藥案件等，嚴重影響了我國資本市場的健康發(fā)展，對我國的經(jīng)濟也產(chǎn)生重大影響。

從20世紀30年代起，國外學(xué)者就開始對企業(yè)財務(wù)困境問題進行研究，而國內(nèi)對財務(wù)困境的研究則起步較晚。學(xué)術(shù)界對于財務(wù)困境有多種不同的定義，Beaver（1966）把破產(chǎn)、拖欠債務(wù)以及優(yōu)先股股利定義為財務(wù)困境；Altman（1968）把“進入法定破產(chǎn)”定義為財務(wù)困境；Ross 等人則從企業(yè)失敗、法定破產(chǎn)、技術(shù)破產(chǎn)以及會計破產(chǎn)四個方面定義了企業(yè)的財務(wù)困境。關(guān)于財務(wù)困境與掏空的關(guān)系，目前國內(nèi)少有學(xué)者研究。鄭國堅等（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)，面臨財務(wù)困境的大股東對上市公司的非法資金占用行為異常明顯,顯示其強烈的掏空動機。

我國正處在制度變遷的過程中，政府主導(dǎo)是我國制度變遷的主要特征。制度變遷過程中，政府主導(dǎo)的經(jīng)濟體制改革導(dǎo)致了企業(yè)外部制度環(huán)境的變化，這種變化將影響到企業(yè)內(nèi)部的制度安排和經(jīng)營行為。樊綱和王小魯（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)，我國各個地區(qū)政府與市場的關(guān)系存在較大差異。在市場化程度高的地區(qū)，政府干預(yù)往往比較少；而另外一些地區(qū)，政府干預(yù)程度較高，明顯影響了企業(yè)的投融資和企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營決策，甚至導(dǎo)致市場的扭曲。那么，不同的政府干預(yù)程度對處于財務(wù)困境狀態(tài)下的大股東的自利行為是否有不同影響？

本文的主要貢獻有以下幾個方面：（1）國內(nèi)外關(guān)于掏空的文獻主要集中在關(guān)注被掏空方，對掏空方的關(guān)注較少，本文基于大股東的財務(wù)狀況這一獨特視角刻畫其掏空動機,豐富了相關(guān)的研究文獻。（2）檢驗了不同政府干預(yù)程度下處于財務(wù)困境的大股東掏空動機的差異，揭示政府在減少大股東“掏空”行為中應(yīng)扮演的重要角色,為降低大股東的資金占用,保護中小股東的利益提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)和決策支持。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）大股東財務(wù)困境與掏空

上市公司的兩大主要代理問題存在于管理者和股東之間以及大股東和中小股東之間，而La Porta等（1999）認為大股東和小股東之間的代理問題在大多數(shù)企業(yè)中更為普遍。“掏空”屬于控制權(quán)私人收益的極端情形，侵占公司的發(fā)展機會、向經(jīng)理人員支付較高的薪水、有利于控股股東的轉(zhuǎn)移定價、用公司資產(chǎn)為控股股東提供擔保，稀釋中小股東的權(quán)益等，都是控股股東“掏空”上市公司的表現(xiàn)。根據(jù)Denis和McConnell（2003）的總結(jié)，大股東對其他股東的利益侵占主要包括兩種方式，第一種方式是直接向公司委派管理人員，第二種是采取“掏空”的方式。“掏空”不僅損害了其他股東的權(quán)益，而且還會阻礙金融市場的健康發(fā)展（Johnson等，2000）。“掏空”事件曾在我國資本市場上頻繁出現(xiàn)，如三九醫(yī)藥事件，其大股東占用上市公司資金高達公司凈資產(chǎn)的96%；濟南輕騎事件，其大股東巨額欠款創(chuàng)下中國證券市場“拖欠”之最。

Peng等（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)，大股東對上市公司采取何種行為,取決于特定的狀態(tài)和約束條件。筆者認為，當大股東面臨財務(wù)困境時，很有可能會喪失對上市公司的控制權(quán)，甚至破產(chǎn)清算，從而面臨巨大的財務(wù)壓力以及經(jīng)營困難、員工福利等問題。為了緩解或解決這些問題，大股東往往會尋求外部的支持。由于上市公司的管理層通常被大股東直接或者間接地控制，當大股東陷入財務(wù)困境時，往往會有很強的動機通過關(guān)聯(lián)交易、擔保等方式從上市公司獲取自身需要的資源，從而幫助自己擺脫困境。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

因此，筆者認為，在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，其市場化程度相對較低，資金的獲取難度較大，當大股東陷入財務(wù)困境時，將面臨較大的融資壓力，大股東從外部獲得資金支持的難度更大，這時候，大股東往往會通過占用上市公司來彌補資金的短缺。而在政府干預(yù)較低的地區(qū)，其市場化程度相對較高，陷入財務(wù)困境的大股東從外部獲得資金支持的難度相對較小，通過外部援助可以渡過難關(guān)，“掏空”的動機就不會那么強烈。

（二）政府干預(yù)、大股東財務(wù)困境與掏空

我國正處在經(jīng)濟體制改革的重要時期，政府干預(yù)在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了十分重要的作用，但同時政府干預(yù)也會有一定的負面影響，其強弱會影響司法的執(zhí)行效果，這又會影響到會計制度發(fā)揮作用（王志偉，2010）。20世紀 90年代以來, 政治關(guān)系及政府干預(yù)對企業(yè)的影響逐漸得到了國內(nèi)外學(xué)者們的重視和研究。Giannetti(2003)研究表明, 各國企業(yè)的債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)受到法律對投資者的保護程度、市場發(fā)展程度和政府干預(yù)等制度環(huán)境因素的制約。Fan 等(2003)進行了不同國家間制度因素(包括法律、稅收制度、信息流動性等)對債務(wù)期限影響的比較研究發(fā)現(xiàn),不同國家的法律、稅收等制度因素導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在明顯差別,經(jīng)濟越落后、法律保護越差、相關(guān)制度建設(shè)越不完善的國家,企業(yè)資產(chǎn)負債率越高、債務(wù)期限越短。孫錚、劉鳳委和李增泉(2005)采取樊綱、王小魯(2001)的政府與市場的關(guān)系指數(shù)來研究政府干預(yù)與上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)，在政府干預(yù)較少的地區(qū)，上市公司的長期借款占總借款的比重較低。

Beck等(2002)研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)約束會影響企業(yè)的發(fā)展，如果企業(yè)的財務(wù)約束程度越高,那么其增長速度就會越慢,另外，發(fā)達的金融市場可以緩解企業(yè)融資難的問題,促進企業(yè)更好地發(fā)展。因此，筆者認為，在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，其市場化程度相對較低，資金的獲取難度較大，當大股東陷入財務(wù)困境時，將面臨較大的融資壓力，大股東從外部獲得資金支持的難度更大，這時候，大股東往往會通過占用上市公司來彌補資金的短缺。而在政府干預(yù)較低的地區(qū)，其市場化程度相對較高，陷入財務(wù)困境的大股東從外部獲得資金支持的難度相對較小，通過外部援助可以渡過難關(guān)，“掏空”的動機就不會那么強烈。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)所在地區(qū)政府干預(yù)市場程度越大，處于財務(wù)困境的大股東越容易發(fā)生“掏空”行為。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2014年深滬兩市A股上市公司為樣本，剔除了金融、保險行業(yè)和年度數(shù)據(jù)缺失以及存在異常值的公司，最終選出了符合要求的3445個樣本觀測值。本文研究采用的年報財務(wù)數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫。

1978年，黨的十一屆三中全會作出改革開放的偉大決策，為憲法學(xué)研究的恢復(fù)和發(fā)展提供了難得的歷史機遇。面對發(fā)揚民主、健全法制的迫切需求，以一部新憲法為改革開放提供法治保障成為黨和人民的共同意愿，現(xiàn)行“八二憲法”應(yīng)運而生。憲法學(xué)圍繞新憲法的誕生做了充分的理論準備和研究，不僅認真總結(jié)了我國歷史上制憲和行憲的經(jīng)驗教訓(xùn)，而且對國外的憲法理論和制度也進行了大量的比較借鑒，一些老一輩憲法學(xué)者更是直接參與了憲法的修改工作。這一時期，以憲法文本為基礎(chǔ)的教材建設(shè)和知識整理，為以后憲法學(xué)的發(fā)展積累了寶貴學(xué)術(shù)財富。這也成為憲法學(xué)研究向縱深發(fā)展的標志性起點。

（二）模型設(shè)計與變量定義

為了檢驗假設(shè)1,本文建立如下回歸模型：

表1 變量定義表

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

TUNi,t=α0+α1FDi,t-1+α2SHR1+α3SHR2_10+α4ROEi,t+α5LEVi,t+α6SIZEi,t+ΣINDUSTRYi,t+ΣYEARi,t+ε

為了檢驗假設(shè)2,本文建立如下回歸模型：

TUNi,t=α0+α1FDi,t-1+α2MKTi,t+α3MKTi,t×FDi,t-1+α4SHR1+α5SHR2_10+α6ROEi,t+α7LEVi,t+α8SIZEi,t+ΣINDUSTRYi,t+ΣYEARi,t+ε

模型中各個變量的定義見表1。關(guān)鍵變量的度量如下：

1.掏空。用TUN來表示大股東“掏空”程度，由于大股東侵占上市公司的資產(chǎn)主要通過其他應(yīng)收款科目來反映（姜國華和岳衡，2005），所以本文采用其他應(yīng)收款/資產(chǎn)總額來衡量大股東掏空程度，這與張利紅和劉國常（2013）、羅黨論和唐清泉（2007）、姜國華和岳衡（2005）、楊德明等 （2009）等研究的衡量方式一致。

2.財務(wù)困境。用FD來表示財務(wù)困境，從凈利潤為負（FD1）、虧損程度（FD2）、虧損時間（FD3）等不同角度構(gòu)建衡量大股東財務(wù)困境的指標,具體定義如下：

（1）FD1（Z指數(shù)）：采用Altman(1968)的Z指數(shù)來度量企業(yè)財務(wù)困境,具體的計算公式如下:

FD1=0.012×營運資金×100/總資產(chǎn)+0.014×留存收益×100/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤×100/總資產(chǎn)+0.006×股票總市值×100/負債賬面價值+0.999×銷售收入×100/總資產(chǎn)。

姜付秀等（2009）將Z指數(shù)小于1.8認為處于財務(wù)困境，本文采取相同的做法，如果Z指數(shù)小于1.8，則FD1為1，否則為0。

（2）FD2（凈利潤）:參考Kaplan和 Andrade（1998）的研究，如果企業(yè)的凈利潤為負，則FD2為 1，否則為 0。

（3）FD3（虧損程度）：如果企業(yè)凈利潤小于0，則 FD3=-凈利潤/總資產(chǎn)；若凈利潤大于0，則 FD3為0。該指標從虧損程度角度衡量大股東財務(wù)困境，F(xiàn)D3值越大，表示企業(yè)虧損越嚴重。

3.政府干預(yù)水平。我國各個地區(qū)市場化進程并不平衡，因此，可以采用各個地區(qū)的數(shù)據(jù)來衡量各個地域的政府干預(yù)水平。本文采用樊綱、王小魯《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年度報告》中“政府與市場的關(guān)系”這項指數(shù)來度量各地區(qū)政府對企業(yè)的干預(yù)程度。該指標數(shù)值越低，代表企業(yè)與政府的關(guān)系越緊密，政府對企業(yè)的影響越大；指標數(shù)值越高，代表企業(yè)與政府的關(guān)系越松散，政府對企業(yè)的影響越小。

三、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

本文根據(jù)大股東是否發(fā)生財務(wù)困境將樣本公司分為財務(wù)困境組與非財務(wù)困境組。從表2可以看出，政府與市場關(guān)系（MKT）最大值為10.15,最小為-4.66,說明我國各地區(qū)政府干預(yù)程度差異較大，對各地區(qū)企業(yè)的影響也會有較大的差別；TUN的極大值為35.8727，極小值為0.0001，說明我國上市公司大股東的資金占用情況差異較大，從分組情況來看，財務(wù)困境組的TUN均值為0.3103，而非財務(wù)困境組的均值僅為0.1145，該結(jié)果顯示，當大股東處于財務(wù)困境時,占用上市公司資金比例明顯高于非財務(wù)困境組,說明處于財務(wù)困境的大股東更有可能對上市公司進行利益侵占，這與假設(shè)1相符。

（二）多元回歸分析

1.大股東財務(wù)困境與掏空

為準確判斷大股東財務(wù)困境與掏空行為之間的關(guān)系，本文對模型進行了回歸，實證結(jié)果見表3。從表3中可以看出，上市公司資金占用與大股東財務(wù)困境關(guān)系比較明顯，資金占用與大股東財務(wù)困境的三個衡量指標均在1%的顯著性水平下正相關(guān)，支持了本文的假設(shè)1。具體而言，當大股東越容易陷入財務(wù)困境時，就越有可能對上市公司進行利益侵占。大股東陷入財務(wù)困境時，往往會有很強的動機通過關(guān)聯(lián)交易、擔保等方式從上市公司獲取自身需要的資源，從而幫助自己擺脫困境。

表3 大股東財務(wù)困境與掏空

表4 政府干預(yù)、大股東財務(wù)困境與“掏空”

2.政府干預(yù)、大股東財務(wù)困境與掏空

為考察政府干預(yù)程度對掏空行為與大股東財務(wù)困境關(guān)系的影響，本文在模型中納入政府干預(yù)（MKT）與財務(wù)困境（FD）的交叉變量，其中，MKT 數(shù)值越大，表示政府干預(yù)程度越低。回歸結(jié)果如表4所示。從表4中可以看出，無論采取何種財務(wù)困境的衡量指標，交叉項（MKT×FD）系數(shù)顯著為負，假設(shè)2成立。該結(jié)果表明，當?shù)貐^(qū)市場化進程越落后、政府對企業(yè)干預(yù)越多時，處于財務(wù)困境的大股東越有可能占用上市公司的資金。而政府干預(yù)程度越低,也就是市場經(jīng)濟發(fā)展越健康,越不容易出現(xiàn)大股東的“掏空”行為。由于“掏空”行為通常會影響到國民經(jīng)濟的發(fā)展,所以政府與市場關(guān)系越健康,反映出投資者越會得到合理的保護。

控制變量方面，第一大股東持股比例（SHR1）與掏空行為在1%的顯著性水平下顯著正相關(guān)。這與學(xué)者Claessens（2000）、Deais 和 McConnell（2003）等的研究結(jié)論一致：較高的所有權(quán)比例會增強控股股東獲取控制權(quán)私人收益的能力。需要指出的是，Pagano和Roel( 1998)、La Porta 等( 1999)、Bennedsen和Wolfenzon( 2000)等許多國外學(xué)者的研究都發(fā)現(xiàn)，其他大股東的監(jiān)督和制衡能有效減少控股股東的“掏空”行為，而本文的研究結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)其他股東對控股股東掏空行為的制衡作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

高雷和張杰（2009）、王燁（2009）等用上市公司其他應(yīng)收款與其他應(yīng)付款之差與總資產(chǎn)的比來衡量大股東掏空行為，本文也采用（其他應(yīng)收款—其他應(yīng)付款）/總資產(chǎn)作為大股東“掏空”的代理變量進行分析。另外，以政府干預(yù)指數(shù)的中位數(shù)為標準，把地區(qū)政府干預(yù)指數(shù)低于中位數(shù)的認定為高政府干預(yù)，此時MKT取0；把地區(qū)政府干預(yù)指數(shù)高于中位數(shù)的認定為低政府干預(yù)，此時MKT取1。然后剔除 1%分位以下和99%分位以上的樣本數(shù)據(jù)，進行回歸分析，所得的實證結(jié)果與上文的結(jié)果基本一致。

四、研究結(jié)論及啟示

本文基于大股東的財務(wù)狀況這一視角刻畫其掏空動機,并檢驗不同政府干預(yù)程度下處于財務(wù)困境的大股東掏空動機的差異，揭示政府在減少大股東“掏空”行為中應(yīng)扮演的重要角色,為降低大股東的資金占用,保護中小股東的利益提供了政策和決策支持。本文得到的主要結(jié)論如下:是否陷入財務(wù)困境會顯著地影響大股東“掏空”的行為動機，處于財務(wù)困境的大股東更有可能對上市公司進行利益侵占；政府干預(yù)會影響財務(wù)困境下的大股東掏空行為，企業(yè)所在地區(qū)政府干預(yù)市場程度越大，處于財務(wù)困境的大股東越容易發(fā)生“掏空”行為。而政府干預(yù)程度較低的地區(qū)，市場發(fā)展往往較為健康，金融市場也較為發(fā)達，陷入財務(wù)困境的大股東從外部獲得資金支持的難度相對較小，“掏空”的動機就相對較弱。

市場是社會制度的必要組成部分，市場的一個重要參與者是政府，政府身兼產(chǎn)權(quán)所有者、監(jiān)管者和保護者于一身。政府干預(yù)在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了十分重要的作用，但同時政府干預(yù)過多也會有一定的負面影響。如何正確處理政府與市場的關(guān)系，是政府在減少控股股東“掏空”行為中要扮演的重要角色。減少政府對市場的干預(yù),促進金融市場的發(fā)展，完善市場融資機制，在一定程度上可以減輕大股東的“掏空”行為。

1.樊綱,王小魯,朱恒鵬.中國市場化指數(shù): 各地區(qū)市場化相對進程2011年報告.經(jīng)濟科學(xué)出版社.2011

2.鄭國堅,林東杰,張飛達.大股東財務(wù)困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務(wù)數(shù)據(jù)的證據(jù).管理世界.2013（5）

3.張利紅,劉國常.股權(quán)分置改革、大股東“掏空”與審計治理效應(yīng).當代財經(jīng).2013（3）

4.羅黨論,唐清泉.市場環(huán)境與控股股東“掏空”行為研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù).會計研究.2007（4）

5.孫錚，劉鳳委，李增泉.市場化程度, 政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù).經(jīng)濟研究.2005（5）

6.姜國華，岳 衡.大股東占用上市公司資金與上市公司股票回報率關(guān)系的研究.管理世界.2005(9)

7.楊德明，林 斌，王彥超.內(nèi)部控制、審計質(zhì)量與代理成本.財經(jīng)研究.2009(12)

8.王 燁.股權(quán)控制鏈、代理沖突與審計師選擇.會計研究.2009(6)

9.Giannetti M., 2003,“Do Better Institutions Mitigate A-gency Problems?Evidence from Corporate Finance Choices”,Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.38, pp.185～212.

10.Fan, Joseph P.H.,2003, “Titman Sheridan, and GarryTwite, An International Comparison of Capital Structure and DebtMaturity Choices”,Working Paper, www.ssrn.com.

11.Claessens, S., S.Djankov, and L.P.H., Lang.2000.TheSeparation of Ownership and Control in East Asia Corpora-tions.Journal of Financial Economics, 58.81-112.

12.Denis, Diane K.and John J.McConnell.2003.Interna-tional Corporate Governance.Journal of Fi -nancial andQuantitative Analysis, 38( 1),1—36.