高頻交易者的罪與非罪

11月，“高頻交易”（High Frequency Trading）成為國內外財經媒體的熱詞。

11月1日，伊世頓貿易公司案發，引致市場廣泛關注。兩名實際控制人Georgy Zarya（音譯扎亞）和Anton Murashov（音譯安東），均有深厚的程序化交易背景。伊世頓的交易手法，是典型的高頻交易，以小資金起步，用超高頻率的報單和撤單套取價差。

11月2日，美國商品期貨交易委員會（ CFTC）發布公告稱，芝加哥交易員奧斯塔徹（Igor B. Oystacher）及其公司3 Red Trading LLC，涉嫌利用“幌騙”（spoofing）手段及欺詐設備操縱市場，對其發起訴訟。

11月3日，美國聯邦法院裁定，高頻交易員米歇爾·科斯夏（Michael Coscia）在商品交易欺詐以及幌騙（spoofing）罪名成立，這是全球針對這種違法交易行為的首宗刑事起訴，也是美國托德弗蘭克法案（Dodd Frank Act）規定2011年出臺以來關于其中“防欺詐法規”的首個案例。

高頻交易是什么？

高頻交易與量化交易一樣，都是由強大的計算機系統和復雜的運算所主導的股票交易，都是以數學模型替代人為的主觀判斷。而高頻交易的顯著特征是其交易頻率，能在毫秒之內自動完成大量買、賣以及取消指令。

在高頻交易中，計算機會實時做出一些以前只有人類做的戰術決策。從這方面來說，它與飛機的自動駕駛很類似。在現代飛機上，計算機即時地做出各種決策（比如，襟翼位置、空氣速度，等等），以保持飛機飛行平穩和軌跡正常。計算機是基于人類數十年的手工飛行經驗進行設計和編程的。人類摸索出來的駕駛飛機的策略和步驟用計算機軟件的形式電子化表達出來。然而，駕駛室里面仍然保留有飛行員，負責監控自動駕駛儀，在安全的情況下打開儀器，對控制進行正確的設置，并且在必要的情況下代替儀器進行操作。

在五六年前，華爾街出現高頻交易的跡象已經很明顯，并且從事高頻交易的公司越來越多。美國證監會（SEC）的一些計算結果表明，從2005年到2009年，紐約證券交易所上市的股票的日交易量增加了近3倍，與此同時，每日執行的交易筆數增加了近8倍。2005年平均執行一筆交易所需要的時間是10秒鐘，4年之后，這個數字縮減到1秒以下。人是可以很快，但做不到這么快。

關于高頻交易的邏輯，或許可以用1997年諾貝爾經濟學獎得主、著名的布萊克-斯科爾斯期權定價公式發明者之一邁倫·斯科爾斯（Myron Samuel Scholes）的話來解釋：“在成千上萬筆交易中，每筆賺非常微薄的一點點利差，而這些利差是其他人看都不要看的（或者說根本看不到的），就像吸塵器吸掉的錢，都是別人看不到或者根本不在意的一樣。”而這些微若塵埃的利差以超高頻率不斷累積，最終的結果是驚人的——伊世頓公司在短短兩年間，從折合人民幣約700萬元的初始資金滾至20億元！這遠遠超出了二十多年前斯科爾斯曾經加盟的長期資本管理公司（LTCM）名噪一時的業績——用了4年時間將12.5億美元的資金凈值翻了4倍。

高頻交易者，天才還是罪犯？

高頻交易者是從做市商，或者叫專家的隊伍中發展出來的。做市商主要的利潤來源是他們報出的買賣價差。然而，高頻交易者與做市商還有很多不同，這主要是因為隨著技術的進步，高頻交易者能夠賺到的價差已經薄如蟬翼，甚至到了一分錢或者小于一分錢的程度。因此，高頻交易者不得不進行大量的交易。實際上，較大的高頻交易公司在市場中遨游，大口吞噬著各種微小的交易機會，就像巨鯨吞噬小蝦一樣。

高頻交易在短短幾毫秒內就能完成巨量下單，讓監管部門頭疼不已——其技術上的高度復雜性讓正當交易和詐騙的界限變得模糊。在中國，這更是監管部門碰到的新鮮事。

伊世頓案發后，國內有市場人士猜測，可能是伊世頓在高頻交易的程序設計中，利用了其他程序，在買賣掛價有空隙時，自動探測到最低買價和最高賣價后，再掛出更優的價格。“利用掛單、撤單，讓其他程序把掛價向自己有利的方向掛，然后吃掉這些掛單。這種情況僅僅在交易策略上，是合理的。”資深交易員胡曉輝告訴《金融客》雜志，“過去并沒有對這種情況進行處理的案例，現行法律如何認定這種行為，值得探討。”更有市場人士認為，伊世頓能從中國市場賺這么多錢是自己技不如人，扎亞和安東是投機天才。

公開資料顯示，伊世頓董事長、法定代表人扎亞，40歲左右。自2012年起，就職于俄羅斯最大證券經紀商之一的BCS集團，擔任該集團全球電子高頻交易業務銷售總監。BCS集團在高頻交易方面頗具實力，曾于2013年開發出低延時交易技術系統，使倫敦到莫斯科的數據傳輸延遲降至39毫秒。伊世頓第一大股東安東，30歲左右，具有超高的數學天賦。畢業于俄羅斯頂尖大學莫斯科國立大學，本科主修數學專業，并以全科滿分的成績獲得該校榮譽學士學位。2007年，還在本科階段的安東就已經開始在一家東歐的大型商業銀行OTP銀行任金融衍生品交易員，超高數學天賦使他在高頻交易領域如魚得水，不到一年就升職為該銀行程序化交易部門的主管。此后一年多的時間，他在創新科技公司（Innovation）擔任商業開發總裁，負責開發高頻交易的解決方案。從2010年6月至今，他開始擔任Quantstellation公司（伊世頓股東之一）的董事總經理。

而CFTC準備起訴的芝加哥交易員奧斯塔徹也曾是華爾街的明星。奧斯塔徹現年33歲，1999年入學美國西北大學，但僅在三個學期之后就輟學。據《華爾街日報》的描述，奧斯塔徹曾在芝加哥Gelber集團公司實習。Gelber一名交易員對他如此評價：“奧斯塔徹能夠快速把握市場邏輯，這讓他脫穎而出。”他在股指期貨市場激進的投資策略，引起整個交易圈的關注，“俄羅斯人”這一綽號也廣為業內人士所知。曾在芝加哥擔任期貨交易經紀人的John Lothian稱，他成為業內話題已經很多年了。

這三人共有的俄羅斯血統引人關注，他們是天才還是罪犯？

罪與非罪的邊界

判斷罪與非罪，顯然不是看盈利多少。根據案情通報，伊世頓在今年股災之前單邊上漲的行情中可能賺錢比股災期間更多。而高頻交易也并不能保證一定盈利，奧斯塔徹在2010年美股閃崩期間，就有大量交易損失慘重。

美國CFTC早在2013年，就曾指控奧斯塔徹所在的Gelber，稱該公司于2009年及2010年的部分交易中，其交易員通過掛單并迅速撤銷的手段影響了股指期貨價格，對該公司處以 75萬美元罰款。這一次，CFTC的公告稱：“在2011年12月至2014年1月期間的至少51個交易日內，奧斯塔徹及3 Red公司在至少四個交易所的五種期貨產品上，蓄意、重復實施‘幌騙’欺詐等操縱手段。”

而檢方對科斯夏的指控是，“他于2011年在期貨市場掛出大量買賣單，而事實上這些買賣單他從來沒有打算執行。”檢方稱，他在三個月的時間里通過“誘餌調包陰謀（bait-and-switchs cheme）”，制造需求假象，誘使其他交易員入市，從而讓自己非法獲利140萬美元。最終法院裁定科斯夏六項商品欺詐和六項幌騙罪名全部成立。

至于伊世頓案，新華社報道指出，“監管機構認為，伊世頓公司的期貨交易行為擴大了日內交易價格波幅，與市場價格走勢存在關聯性，影響了當時的市場交易價格和正常交易秩序。公安機關認為，伊世頓公司異常交易行為符合操縱股指期貨市場的特征，涉嫌操縱期貨市場犯罪”。報道同時提到了伊世頓賬戶組通過高頻程序化交易軟件，自動批量下單、快速下單，申報價格明顯偏離市場最新價格，實現包括自買自賣（成交量達8110手、113億元人民幣）在內的大量交易。

不難看出，其中的關鍵詞是影響價格、幌騙欺詐和操縱市場。對此，有資深交易員告訴《金融客》雜志，目前中國的相關法律有三個特點，“1.立案標準起點低;2.追訴標準起點低;3.證據固定易得。”伊世頓案的快速偵破表明此言不虛。按新華社11月1日的報道所說，立案偵查是在今年6、7月間我國證券期貨市場出現異常巨幅波動后才開始的，前后最多不超過4個月的時間。與CFTC動輒經年的調查相比，確實快得多。

然而，對于伊世頓案，市場顯然還有不同的聲音。某私募總經理表示，他個人認為伊世頓的策略真不是操縱市場。而鄭州某市場人士認為，“這是以高頻為手段的誘導欺詐交易，由于高頻量化的復雜性和模型黑匣子的不公開性，導致以此為手段的欺詐更有隱蔽性。”而前述資深交易員則提醒：“在高頻、程序化交易新技術進入的過程中，可能會觸犯原有的法律規范。同時，在股災后的查處背景下，原有游走在法律灰色地帶的一些行為，可能會受到更加嚴格的查處。”