如何看待債市資產(chǎn)荒？

6月下旬之后，隨著權(quán)益市場牛市戛然而止，資金回流債市。信用債市場持續(xù)火爆，收益率迅速下行。交易所公司債利率迅速下降，信用利差一度為負(fù)。公司債發(fā)行利率之低也引發(fā)了對債市資產(chǎn)荒的熱議。

雖然債市面臨資產(chǎn)荒，但是債市投資者并沒有“慌不擇債”。 首先，“新常態(tài)”下的經(jīng)濟基本面所對應(yīng)的低位的信用利差也將成為新常態(tài)。實體經(jīng)濟在調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中不斷釋放出的流動性會涌向資本市場，抬高權(quán)益估值，壓低信用利差。其次，目前較低的信用利差并沒有掩蓋市場對信用風(fēng)險的擔(dān)憂，產(chǎn)業(yè)債的行業(yè)利差依然在不斷擴張。經(jīng)濟下行所引發(fā)的信用風(fēng)險會首先在傳統(tǒng)周期性產(chǎn)業(yè)體現(xiàn)出來，不同行業(yè)會出現(xiàn)明顯的利差分化。整體我們認(rèn)為目前債券市場仍處于較理性的狀態(tài)，資產(chǎn)荒更多地體現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺上。

疲弱的盈利能力意味著實體經(jīng)濟整體對資金的需求下降，流動性在實體經(jīng)濟與金融市場的分布中更加偏好金融市場。從去年開始，首先是權(quán)益市場受益于寬松的流動性環(huán)境與風(fēng)險偏好的提升，展現(xiàn)了一波大牛市。但成也杠桿，敗也杠桿，6月份隨著監(jiān)管層對杠桿的清理，杠桿推動的股市牛市戛然而止，之后債市牛市延續(xù)至今。

信用利差繼續(xù)收窄

寬松流動性驅(qū)使信用利差收縮的背后，表面上看“股災(zāi)”后資金追求高收益資產(chǎn)（信用債）導(dǎo)致其利率迅速下行，實質(zhì)上是實體經(jīng)濟投資回報率的下降以及有效需求疲軟的體現(xiàn)。“新常態(tài)”經(jīng)濟下的實體經(jīng)濟無法實現(xiàn)高回報率，無風(fēng)險利率下行的空間中短期內(nèi)較為有限，信用利差的收窄也是順理成章。2015年以來，央行通過降準(zhǔn)、MLF等一系列措施提供流動性，來對沖外匯占款的流失以確保流動性穩(wěn)定。充裕的資金流入資本市場，推高金融資產(chǎn)的價格：上半年體現(xiàn)為權(quán)益市場的估值不斷抬升，下半年體現(xiàn)為債市的持續(xù)走牛。從公開數(shù)據(jù)也可以看到這種資產(chǎn)配置切換的力量。三季度，貨幣和債券基金份額環(huán)比增加44%、42%，股票基金份額減少54%，明顯低于去年同期水平。

配置力量明顯上升，但是今年信用債供給增量不明顯。今年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模大幅縮水，截至10月底累計發(fā)行2500億，去年同期發(fā)行規(guī)模是6453億;今年公司債放寬發(fā)行條件后，截至10月底，發(fā)行規(guī)模超過5600億，而去年全年公司債發(fā)行規(guī)模是1407億。供需對比差異有利于債市表現(xiàn)。（圖1）

未來一個季度到半年的時間，經(jīng)濟基本面很難出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，也就是說對資金的需求不會出現(xiàn)明顯改善。同時，銀行理財規(guī)模卻在不斷擴張，目前已達20萬億元。理財產(chǎn)品的資產(chǎn)端，無論是房地產(chǎn)和地方政府為代表的非標(biāo)業(yè)務(wù)、純債收益率，還是權(quán)益類資產(chǎn)要么經(jīng)歷了萎縮，要么已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下降。銀行理財產(chǎn)品收益率的下行也只是時間問題。對比余額寶等貨幣基金收益率和理財產(chǎn)品收益率可以發(fā)現(xiàn)，下半年以來，這兩個利差出現(xiàn)了明顯的走闊，也就是說，銀行理財產(chǎn)品收益率在寬松的流動性環(huán)境下，具備了再度下行的基礎(chǔ)，也為理財產(chǎn)品配置債券創(chuàng)造了條件。

城投債收益率處于歷史低位

未來可能會出現(xiàn)更明顯的信用分化。傳統(tǒng)制造業(yè)在經(jīng)濟明顯下行背景的之下無法實現(xiàn)持續(xù)的盈利。最近一段時間，川煤集團被下調(diào)評級，“10中鋼”也面臨風(fēng)險，中國第一鋁撫順鋁業(yè)電解鋁停產(chǎn)等周期性企業(yè)負(fù)面消息頻發(fā)，信用風(fēng)險不單單是民營企業(yè)所面對的挑戰(zhàn)，連央企和省國資委下屬的地方國企也未能幸免。

對信用風(fēng)險的擔(dān)憂已經(jīng)體現(xiàn)在行業(yè)利差上。一些鋼鐵、煤炭、有色等產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用債收益率明顯高于同等級收益率曲線，這種利差就是市場對行業(yè)的擔(dān)憂，也是投資者需要的利差保護。雖然從2014年年初開始，債券市場經(jīng)歷了近兩年的牛市，但AA+的采掘行業(yè)利差卻走闊了近100BP，與之形成鮮明對比的是AA+城投的行業(yè)利差處于近三年的最低水平。從更微觀的角度來講，產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行人整體盈利出現(xiàn)走弱的趨勢，外部信用支持將變得更為重要，而城投債恰恰依賴政府的信用支持。

周期性行業(yè)的信用沖擊會提高中高等級城投債的相對價值，這也可以解釋一部分為何目前5年 AA+和 AA+的城投債收益率處于歷史最低位置。在地方債務(wù)置換背景之下，城投的系統(tǒng)性風(fēng)險減弱。經(jīng)濟下行壓力下穩(wěn)增長仍會繼續(xù)發(fā)力，地方政府依然是托底經(jīng)濟的一個重要主體。發(fā)改委已經(jīng)放寬企業(yè)債發(fā)行，提高城投債再融資能力，市場目前無需過度擔(dān)憂城投債系統(tǒng)性的風(fēng)險爆發(fā);中長期來看，中高等級城投債仍具有相對投資價值。（圖2、圖3）

市場仍處理性狀態(tài)

2015年三季度的債市所經(jīng)歷的資產(chǎn)荒并沒有使投資者整體“心慌”，市場仍處于較為理性狀態(tài)，對信用資質(zhì)較弱的主體仍會尋求利差的保護。7-8月的低發(fā)行利率的發(fā)行主體信用資質(zhì)還是比較好的，而9月底之后，越來越多的企業(yè)發(fā)行公司債，整體資質(zhì)略有下沉，發(fā)行利率也開始分化。最近一個月，投資者開始關(guān)注非公開發(fā)行的公司債，一些資質(zhì)較好的公司的非公開公司債，受到了市場的追捧，甚至同評級的非公開公司債的發(fā)行利率與一些公開的公司債發(fā)行利率相差無幾。這也說明，市場寧可犧牲部分流動性去選擇信用資質(zhì)更好的發(fā)行主體，也不愿意為了流動性犧牲信用保護。

雖然2015年前三季度對于信用債是個牛市，但對于資質(zhì)較弱的產(chǎn)業(yè)債，市場一直比較理性。比較5年AA+城投債與 5年 AA+企業(yè)債的利差變化趨勢可以發(fā)現(xiàn)，過去AA+城投債收益率是要高于同評級企業(yè)債收益率，說明市場認(rèn)為產(chǎn)業(yè)債的信用風(fēng)險低于同評級的城投債;但從2014年下半年以來，受到經(jīng)濟下行和部分信用事件沖擊的影響，二者利差由正轉(zhuǎn)負(fù)，這也從側(cè)面說明投資者并沒有忽略信用風(fēng)險，資金在追逐信用資質(zhì)較好的城投債。

即使在城投內(nèi)部，分化也所體現(xiàn)。5年AA與5年 AA（2）的城投債利差在2014年11月底達到過最低的13個基點，而2015年在流動性更為寬松的環(huán)境下，二者利差呈現(xiàn)波動走闊的趨勢，說明市場對于弱資質(zhì)的城投債并沒有“無腦買入”，保持了一份應(yīng)有的理性。

（作者供職于天風(fēng)證券固定收益總部，本文觀點僅代表個人，不代表作者所在公司。）