企業為何頻頻放棄結匯好時機？

無論出于何種原因，企業在人民幣貶值階段收縮結匯的行為，一方面令自身屢屢錯過結匯好時機，另一方面則人為加劇了人民幣貶值壓力，央行和企業面臨雙輸局面。

出口難已成諸多企業家的口頭禪。在全球經濟不振的大背景下，海外需求萎縮，利潤率下降也是事實。但匪夷所思的是，我國企業多次放棄高位結匯好時機，令本可大為緩解的盈利壓力雪上加霜，這豈非咄咄怪事？

說起來令人心痛，我國企業似乎有錯過結匯好時機的“傳統”。最近的例子發生在今年8月。8月11日央行啟動中間價報價機制改革后，市場情緒一度劇烈波動，美元飆升，境內美元對人民幣即期匯率最高觸及6.4510，1年遠期報價最高觸及6.6266，均為年內峰值。如果企業能在8月積極結匯，毫無疑問將大豐收。但實際情況慘不忍睹，8月銀行代客即期結匯僅975億美元，是1-8月的最低值，上溯39個月，仍是最低。遠期結匯情況類似，8月簽約總額僅109億美元，是1-8月的第二低值。

難道是結匯價格不夠好，對企業的吸引力不夠嗎？——絕對不是。

如果說8月的企業行為異常可以用境內外匯差在匯改后驟然擴大，企業以“境內購匯、境外結匯”的方式跨境套利，從而導致境內結匯萎縮進行解釋的話，那么略微回顧一下歷史，不難發現，企業類似的行為異常并非首現，跨境套利的解釋力并不充分。

2014年2月，人民幣正式拉開雙向波動大幕，在連續震蕩貶值之后，于5月陷入長達一個月的震蕩盤整。5月境內美元對人民幣即期匯率均值為6.24，是2014年最高水平，5月美元1年期遠期報價均值為6.30，僅低于當年12月6.34的平均水平。但2014年5月，銀行代客即期結匯僅1152億美元，遠期結匯簽約僅182億美元，在2014年12個月中均位列倒數第三。當時境內外匯差并不顯著，基本沒有跨境套利空間。反觀同年1月，美元對人民幣即期匯率均值僅為6.05，為年內最低，1年遠期報價均值為6.07，亦為全年低位，但1月銀行代客即期和遠期結匯分別超出5月44%和43%。在2014年5月長達一個月的時間里，面對如此“誘人”的結匯價格，企業居然眼睜睜讓她溜走，豈不令人遺憾中又充滿疑惑？

究竟是什么令本應理性的企業家屢屢放棄“高位出貨”的機會？

追漲殺跌的投機心態肯定是原因之一。近年來經濟增速的下滑令人民幣貶值預期逐漸抬頭，社會輿論要求匯率貶值以刺激經濟的呼聲日隆，每一波人民幣階段性的貶值都令市場的貶值預期更為強烈，這難免客觀上干擾企業的結匯決策，在“等一等可能價格更好”的心態支配下，部分企業面對美元的高價位猶豫不決，從而錯過結匯好時機。

但這種猶豫主要源自對人民幣雙向波動初期的不適應，隨著未來人民幣波動頻率的提高以及貶值預期的淡化，這種“追漲殺跌”的炒股心態有望逐漸趨于理性。目前更加值得關注的是企業財務管理理念的升級，其中最急需糾正的是對衍生金融工具的誤用。

2005年7月21日匯改啟動之后，人民幣持續單邊升值，遠期結匯執行價格往往好于合約到期日的即期匯率，“早簽約，早受益”成了企業規避人民幣升值風險的金科玉律。但這也使得眾多出口企業越來越習慣于比較合約執行價與到期日即期匯率的優劣，若優于即期匯率則是財務部門的功績，反之則是財務主管的失職。這種將遠期合約當作盈利手段的管理理念嚴重扭曲了其套期保值的核心功能。在人民幣單邊升值期間，其危害尚不明顯，但在人民幣雙向波動格局下，面對美元階段性的升值行情，財務主管將陷入兩難：如果簽署遠期結匯合約，萬一合約到期日即期匯率優于合約執行價，財務主管將受到苛責;如果不簽，一旦美元的升值趨勢不能持續，企業取得外匯收入后將面對較差的結匯價格，甚至低于企業的收益底線。在患得患失之間，企業往往錯過最佳的簽約時間。

遠期合約帶來的保證金支出是企業錯失遠期結匯好時機的另一重要原因。與期貨交易類似，為降低違約風險，銀行與企業簽署遠期合約之后，會要求企業繳納一定的保證金。若遠期結匯簽約后美元大幅升值，企業很可能需要補交保證金，這要計入當期的費用支出。雖然只要企業最終履約，保證金最終會被退回，但的確會影響當期盈利數據。在人民幣單邊升值期間，保證金問題被長期掩蓋，但隨著雙向波動格局的到來，保證金支出成為遠期結匯企業必須面對的風險。對保證金支出較為敏感和抵觸的企業，傾向于在美元升值觸頂，進入新的下行通道之后再簽署遠期結匯合約，且盡量選擇短期合約，從而盡可能規避美元反彈導致的保證金支出，但這等于主動放棄高位結匯的機會。

無論出于何種原因，企業在人民幣貶值階段收縮結匯的行為，一方面令自身屢屢錯過結匯好時機，另一方面則人為加劇了人民幣貶值壓力，央行和企業面臨雙輸局面。人民幣從單邊升值到雙向波動的轉變過程中，匯率走勢的突然轉向和市場情緒的劇烈波動都將成為常態，央行和企業都要積極適應新的市場形勢，避免雙輸局面反復上演。

就央行而言，至少要做三件事。一是加強與市場的溝通，避免過于突然的政策調整打亂市場預期;二是進一步放松人民幣日內波動幅度的管理，在此基礎上增大人民幣雙向波動的頻率，令市場逐步適應匯率波動性的增大，避免一時的匯率漲跌嚴重惡化市場預期;三是以實際行動捍衛人民幣雙向波動中的基本穩定，避免市場單邊情緒失控，維護市場對央行權威的信心，進而引導企業合理選擇結匯時機，利用市場內在力量平抑市場過度波動。

就企業而言，關鍵是樹立正確的財務管理理念。要在核算企業成本和收益底線的基礎上，確定結售匯目標點位，放棄對未來時點即期匯率的賭博心態，摒棄“簽約就要掙錢”的過時觀念，面對高度不確定的市場，一旦出現好時機，及時利用遠期合約鎖定收益。

（作者供職于中國建設銀行總行金融市場部，本文僅代表個人觀點。作者微信公眾號：會師論市;新浪博客、微博：韓會師的小屋。）