我們需要怎樣的注冊制？

股票發行注冊制改革是2015年資本市場改革的重要事項，早在3月份就在李克強總理所作的政府工作報告中提出。然而，因為6月底開始的股市異常波動，《證券法》修訂被延遲。眼看著年底將近，關于這一改革的討論又多了起來。12月9日，國務院常務會議審議通過了擬提請全國人大常委會審議的 《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用lt;中華人民共和國證券法gt;有關規定的決定（草案）》。

中國證券市場從1992年的“810風波”以后一直在不斷討論和進行證券發行制度的改革。按理來說，新股發行制度改革只是一項技術性的改革，并未涉及到中國改革的敏感區域，在無政治因素阻撓的前提下，應該能順利推進。但在中國證券市場創建以來二十余年的過程中，新股發行制度改革盡管幾經形式上的改革，卻依然進展緩慢。

注冊制的真容

注冊制（Registered System）又稱“申報制”或“登記制”，是指發行人在發行（上市）證券之前，必須按照法律向主管機關申請注冊的制度。主管當局審查注冊申請書時，除了核實發行申請人是否具備法定的發行（上市）基本條件外，主要看其報送的資料文件等是否真實、全面，而不對發行人及所發行（上市）的證券有無價值作出評審。只要具備法定發行（上市）條件和提供了真實信息，則注冊申請自送達后一定時期即自動生效。

其主要特點是：主管機關的審核強調公開原則（Full Disclosure Philosophy）和形式審查原則，主管機關要求發行人依照法律、法規的規定，全面、真實、準確地提供一切與發行（上市）有關的資料，對其投資價值不作判斷。證券發行（上市）屬于法定權利，不需政府特別授權。在申報文件提交的一定期間內，主管機關未提出補充或修訂意見或未以停止命令阻止注冊生效者視為已依法注冊，發行人即可正式進行證券的發行。

美國的證券發行在聯邦層面上采用的是注冊制，但在實際運作中，各州對證券發行的審核并不完全采用單一的登記注冊制。美國各州都設立了證券監管機構，對計劃在本州進行推銷活動的證券發行申請進行審核。各州依據“藍天法”對發行人的材料進行審閱，比較而言，有三種不同的發行審查模式。

1.登記注冊制。這種注冊制與聯邦的注冊制相似，它要求發行人向州證券監管當局報送發行計劃，經審閱生效后方可發行股票。以這種方式進行發行審核的通常是業績較好的大型公司。

2.協調注冊制。與登記注冊制相比，協調注冊制的審閱過程比較嚴格，它要求發行人呈報更多的資料。在審查過程中，監管當局可以根據情況作出取消注冊的決定。這一決定的基礎不僅是局限于信息披露方面不夠完全，而且是由于發現注冊材料中有與證券法規要求不符的地方。因此，這種審查是法規性的實質審查，而不是全面的質量性實質審查。如果符合法規要求，即使在財務條件、管理團隊素質方面有一定的缺陷仍可通過。

3.審核注冊制。不僅對信息披露有嚴格的規定，對發行人的資格也進行審查。這種審查不是注重發行人的經營狀況和盈利能力，而是它在滿足公平、公正和平等的原則方面的表現。為了能夠對發行人有較準確的評估，一般要求發行人在注冊時提供較詳細的材料，其中包括財務資料和股本結構等內容。

在發行人呈報了注冊登記文件之后，如果監管當局沒有發出通知注冊的指令或延緩生效的指令，注冊登記在30天內可自動生效。

在證券的上市方面來講，由于美國實行發行與上市相分離的制度，根據《1934年證券交易法》規定，證券在證券交易所上市交易之前，擬上市公司必須向擬上市交易所進行上市注冊登記。以紐約證券交易所（NYSE）為代表的各交易所均制定了一定的上市準則，依據自己的上市標準，如資產規模，利潤，股東分布等，對公司的申請進行審查。審查一般在將材料提交NYSE后兩星期內完成。“如果交易所管理機構向委員會（SEC）證明證券已被批準上市登記和注冊，則注冊應在委員會（SEC）收到證明后30日或委員會（SEC）決定的更短時間后生效。”

1982年美國對證券發行注冊制度進行改革，實行一次性注冊。也就是允許公司在《1933年證券法》第415條法規下對其計劃在以后兩年發行的所有證券進行一次性的注冊，以此提高股票和債券注冊程序的效率。這就是所謂的415規則（即貨架注冊，Shelf Registration），該注冊制度到1984年初，成為了一種永久性的選擇權。若一個公司想上市，可讓擬承擔此項目的投資銀行進行競標，由選定的投資銀行對其兩年內計劃發行的證券向SEC注冊。當發行者準備籌資時，就可以將以前已經注冊過的證券從SEC的“貨架”上拿下來直接向社會公眾發行，只需要更新過去的財務指標，并不需要進行更多披露。貨架注冊不僅簡化了注冊程序，而且給了發行公司以更大的靈活性：發行時若沒有滿意的報價，公司可以拒絕出售證券;或者企業可以在投資銀行的協助下，將證券直接出售給投資者。貨架注冊讓發行人在安排股票或債券發行時，能把握住最有利的發行時期。研究表明，通過貨架注冊發行的工業公司債券的資金成本與非貨架注冊所發生的資金成本相比要低20～30個基點。

日本的證券發行審核制度在日本《證券交易法》的規定中與美國大同小異，日本證券發行的主管機關是大藏省。日本《證券交易法》賦予了大藏省審核股票以及其他有價證券發行的權利。2001年1月，金融廳作為內閣府的外設局，承接了原大藏省檢查、監督和審批備案的全部職能，成為日本金融監管的最高機構，獨立行使、全面負責金融業的監管。日本金融廳下設總務企劃局、檢查局、監督局三個職能部門。監督局下設總務課（監督協調）、銀行第一課、銀行第二課、保險課和證券課等四個課室。其中證券課負責股票公募發行的注冊審核工作。

盡管日本和美國一樣采取的是注冊制的監管體制，但是日本的交易所對上市仍有實質性的審核權力。按照《證券交易所法》的規定，日本各證券交易所均制定了詳盡的上市規章，其結構和內容大體相同。東京證券交易所是最大的證券交易所，設有市場一部、市場二部以及為新興企業而設立的特則板塊。在東京證交所初次上市的股票，原則上將首先被指定到市場二部上市。但對于符合股份數額大、股權分布好等有關標準的企業，將被指定到市場一部上市。東京證交所的上市審查干事和工作人員組成的審查小組通過書面審查、質疑聽證、實地調查、會談等方式，對申請企業的上市進行形式和實質審查，前者是核查申請上市企業是否符合交易所指定的最低上市標準，后者是對申請公司的持續經營能力及經營效益、企業管理制度的健全性、信息披露的有關情況以及其他從保護公眾投資者角度出發認為必要的事項進行考察。然后交易所內部對于是否接受企業上市做出最終裁決。

在主板市場以外，海外創業板市場的發行管理以注冊制為主，在市場化原則下，形成一個授權充分、多層次、政府監管與自律有機結合，各司其職的發行管理體系。在這種發行與上市管理體系下，發行與上市標準具體，審核權限的劃分也比較明確，一切都按發行與上市規則照章辦事。交易所具有比較大的初審權，由具有廣泛代表性的行業人士組成的發審委擁有實際上的審核權，如果符合發行與上市的條件和規則，政府監管機構只在最后簽署形式上的注冊批準手續。這樣一種符合市場化原則的發行與上市審批管理制度，審核過程公開、透明，加強了各個層次的工作責任，有利于提高效率，降低申請企業的發行與上市審批成本，控制發行與上市審核過程中的腐敗現象，促進證券市場的健康發展。

如果深入細致地對各國的證券發行與上市監管制度作一個分析，我們可以發現，現實世界的復雜性絕不是非黑即白的簡單理論概括所能涵蓋的。

在證券市場監管實踐中，采取注冊制的國家和經濟體也有核準的環節和制度安排，而采用核準制的國家和經濟體也會在某些層面上采用豁免和注冊登記制度的理念。而在具體的監管責任主體認定上，采取注冊制的國家和經濟體，有向國家級或地方的政府監管機構注冊的、也有向證券交易機構注冊的;采取核準制的國家和經濟體也同樣，既有國家級或地方的政府監管機構出面審核、也有證券交易機構承擔最終核準責任。對于發行與上市這兩個環節，可能采取單一的注冊或是核準方式，也可能對發行與上市分別采取不同的方式;有可能將責任主體單一地歸于政府監管機構或證券交易機構，也有可能將發行與上市分別賦予不同的責任機構。這種實事求是而非機械教條的制度演進，創造出了與時俱進的、切合本地市場實際的監管方式和制度安排。

我國推行注冊制的核心問題

從整體上說來，證券發行與上市的制度安排主要由發行與上市審核制度、信息披露制度、發行定價制度三個方面構成。而發行與上市審核制度，則是決定后兩種制度基本理念和行為方式的基礎。因此僅僅單一地討論發行制度的改革、僅僅從技術細節上和程序形式上進行發行制度的改革，中國證券市場20余年的發展歷史已經證明，是無法從根本上改變目前在發行與上市制度上所存在的諸多弊端的。

中國證券市場的產生和創建，有著強烈的自下而上的色彩，除了中央政府以外的市場的各方面參與主體（包括地方政府），在證券市場形成和創建的初期是推動中國證券市場發展的主要力量。而以1992年中國證監會成立為標志，直到1997年隸屬于中央政府的、垂直的中央政府證券監管體制開始形成，用行政化的管理體制和方式來監管高度市場化的證券市場，成為中國證券市場上反差明顯的體制特征。在這個階段中，收權、集權和行政化手段，成為證券市場制度化安排的主要特色。這種傾向也就不可避免地蔓延到發行與上市制度的安排上面來。

在我國不長的證券市場發展歷史上，被人為混淆的、最基本的概念之一就是“發行與上市”，而這一混淆，實際就產生于中國證監會在多年的監管實踐中將發行審核“實質性”地替代了上市審核。中國證監會對證券發行擁有全面的控制權，而上市雖然是證券交易所管理，但是，證券交易所僅是依照程序要求安排企業上市的時間和具體方式，甚至沒有得到對企業的上市發表意見的授權。實踐中，證券發行之后，一般都在數日或數月后隨即上市。從某種意義上講，監管機構基本忽略了證券交易所的自律管理功能。

二十多年來，我國證券發行審核制度的演變過程，其實是在政府主導下的強制性制度變遷，從審批制到核準制都體現了很強的行政干預特征。

首先是政府直接介入發行市場的資源配置。從發行審核制度的演變過程中可以看出，政府一直直接分配著證券發行市場的資源。在審批制下，企業選擇行政化，資源按行政原則配置。上市企業往往是利益平衡的產物，擔負著為地方或部門內其他企業脫貧解困的任務，這使他們難以滿足投資者的要求，無法實現股東的愿望。一些非經濟部門也獲得額度，存在買賣額度的現象。行政化的審批在制度上存在較大的尋租行為。監管部門按政府的意愿而非市場的選擇分配這些指標，為了支持國有大中型企業發行股票，監管政策曾經明確要求，股票發行要“優先考慮國家確定的1000家特別是其中的300家重點企業，以及100家全國現代企業制度試點企業和56家試點企業集團”，并鼓勵“在行業中處于領先地位的企業發行股票并上市。”

此后，盡管發行制度演進為核準制下的通道制，以及后來采用的核準制的優化——保薦制，但并不意味著政府放棄直接干預發行資源配置的做法。事實上，政府仍舊以行政手段來切分市場和控制發行速度。由于核準程序的不透明，監管部門在審核過程中可以利用核準程序中諸如“價值判斷”等方式按政府的意圖進行控制。事實上，近年來，每年都有按政府計劃而不用排隊，閃電通過審核，旋即上市的公司。

其次，發行審核中的政府隱性擔保。證券市場作為市場體系的重要制度安排之一，要在實踐中發揮其對國民經濟應有的資源動員和優化配置功能，必須有與之相對應的信用制度做支撐，這種信用制度表現為市場經濟信用制度。而我國長期的計劃經濟體制是以壟斷性的國家信用為基礎的，市場信用、民間信用被壓縮至最低限度。對一國或一個社會來說，信用制度轉型往往需要相當長的磨合期，不可能一蹴而就。在證券市場的這種發展模式和經濟轉軌的特殊使命下，最便捷、成本最小的方式是用國家信用替代市場信用。

其他諸如新股發行非市場定價、上市后價格被哄抬……等等伴生的市場問題，其根源都來自于市場基本制度安排的缺陷，也因此在整個證券市場生態上人為破壞了市場供需的平衡機制。

這些問題的存在和解決，無法僅僅用實行注冊制來完成。我們真正需要的新股制度改革應該是針對發行與上市制度作完整的反思和整體的制度改革。

強推注冊制的可能結果

誰都清楚，近十多年，滬深兩個交易所每家都有數十人長期借調在證監會，幫助從事上市公司發行審核的基礎性工作。這既滿足了證監會對發行大權獨攬的行政偏好，又使得繁瑣的發行資料審核不至于影響了證監會各級官員的“日常工作”，更造成了證監會發行相關部門的官員得以“高瞻遠矚”地專心周旋于利益往來、前腐后繼……

如果簡單地進行所謂的注冊制改革，不難想象的結果就是，滬深兩個交易所長期借調在證監會進行發行審核的團隊會回歸兩個證交所、擴充并設立更龐大的審核團隊，繼續進行著他們原來在證監會所做的工作……人還是那些人、只不過人數可能更多;活還是那些活、只不過要求更高標準更細;審核還是照樣審核，僅僅是把審核地點從北京金融街的富凱大廈，搬到了上海陸家嘴和深圳深南大道的交易所大樓內（或附近）而已……

這樣，也許從形式上說是完成了發行制度從審核制向注冊制的改革，證監會擺脫了股票發行實質性審核所承擔的道德和行政責任……但實質上該干嘛還干嘛，因為兩個證交所在行政歸屬上仍然是中國證監會的派出機構、人事管理上仍是會管干部、工作要求和“實質性”的監管還是由證監會下達……所以結果仍將是換湯不換藥，過幾年證監會仍會提出新股發行制度改革的階段性工作要求、市場上漲或下跌了仍舊會加快或暫停新股發行、換一套班子不幾年仍舊會出現因為IPO而腐敗的官員……只不過新的現象是會有更多的交易所審核人員加入這個繼續用發行審核替代上市審核的隊伍里而已。

（本文主要內容摘自于《談股論經：中國股市基本概念辨誤》，陸一著，上海遠東出版社2010年版）