外匯儲(chǔ)備的易容術(shù)

“三十年河?xùn)|，三十年河西”這句話真應(yīng)該改一下了，“三年河?xùn)|，三年河西”可能更恰當(dāng)些。就在一兩年前，外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大還是國(guó)內(nèi)很熱門的一個(gè)話題，現(xiàn)在不少人已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)心外匯儲(chǔ)備不夠用了，真可謂彈指間，風(fēng)云變幻。

這種擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)，2014年6月，外匯儲(chǔ)備最高時(shí)曾達(dá)3.99萬(wàn)億美元，2015年10月已下滑到3.53萬(wàn)億美元，月均下滑約300億美元。更令人緊張的是外匯儲(chǔ)備下滑有加速跡象，2015年8月單月下滑939億美元，創(chuàng)歷史峰值。再考慮到8月我國(guó)進(jìn)出口順差高達(dá)599億美元，外匯儲(chǔ)備大幅下滑背后的資本外流問(wèn)題尤顯觸目驚心。

比規(guī)模萎縮更令市場(chǎng)困擾的是外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)與銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)的背離。舉例而言，今年9月，扣除遠(yuǎn)期結(jié)售匯當(dāng)月履約數(shù)據(jù)之后，銀行結(jié)售匯逆差（即期+遠(yuǎn)期）總額為1048億美元，但當(dāng)月外匯儲(chǔ)備僅下滑433億美元;10月數(shù)據(jù)看上去似乎更加匪夷所思，當(dāng)月銀行結(jié)售匯逆差（即期+遠(yuǎn)期）為159億美元，但外匯儲(chǔ)備反而上升了114億美元。

有輿論猜測(cè)，外匯儲(chǔ)備與結(jié)售匯數(shù)據(jù)之所以背離，是因?yàn)檠胄性诳桃饷阑瘮?shù)據(jù)，以免外匯儲(chǔ)備下滑速度過(guò)快誘發(fā)市場(chǎng)恐慌，增加人民幣貶值壓力，言外之意是外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)是被動(dòng)過(guò)手術(shù)的“人工美女”，已經(jīng)不值得相信。這種懷疑情緒絕非疥癬之疾，人民幣匯率乃至我國(guó)國(guó)際收支安全的最大保障就是龐大的外匯儲(chǔ)備，如果廣大民眾對(duì)外匯儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)真實(shí)性產(chǎn)生懷疑，在國(guó)際市場(chǎng)美元走強(qiáng)，人民幣貶值預(yù)期彌漫，結(jié)售匯持續(xù)逆差的背景下，極易誘發(fā)恐慌性的購(gòu)匯浪潮，從而給宏觀調(diào)控和市場(chǎng)穩(wěn)定造成巨大威脅。

筆者認(rèn)為，央行不至于在外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)上造假。我們之所以認(rèn)為資本外流和結(jié)售匯逆差就應(yīng)該導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下滑，主要是混淆了“外匯儲(chǔ)備“和“央行融資能力”兩個(gè)概念。如果我們將央行看作一家企業(yè)，將外匯儲(chǔ)備看作這一特殊企業(yè)的資本金，這個(gè)問(wèn)題就容易理解了。企業(yè)運(yùn)營(yíng)絕不可能完全依賴資本金，資本雄厚的企業(yè)當(dāng)然可以借債經(jīng)營(yíng)，這既是合法的，也是合理的。但哪個(gè)企業(yè)能有坐擁幾萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的央行信譽(yù)卓著呢？顯然沒(méi)有。所以央行實(shí)際上是我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上融資能力最強(qiáng)的部門。

央行的外匯儲(chǔ)備固然重要，但有時(shí)更重要的是央行的融資能力，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備一旦波動(dòng)幅度過(guò)大，很容易給市場(chǎng)，特別是普通民眾造成巨大的心理影響。如果短期內(nèi)增加過(guò)多，會(huì)激化升值預(yù)期，誘使套利熱錢涌入;如果短期內(nèi)暴跌，則可能誘發(fā)貶值預(yù)期，導(dǎo)致資本外逃加劇。所以平滑的儲(chǔ)備波動(dòng)是央行本能且理性的追求。

如何實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備平滑的增減呢？這有時(shí)就需要借助央行的融資能力了，這和銀行資金頭寸管理并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。

最簡(jiǎn)單的辦法就是在國(guó)際市場(chǎng)拆借。國(guó)際市場(chǎng)是不缺美元的，目前1年期美元LIBOR不到1%，成本很低，央行在國(guó)際市場(chǎng)上借到美元并不難。如果央行用借到的美元干預(yù)外匯市場(chǎng)，就可以極大降低結(jié)售匯逆差對(duì)外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的影響。例如，假設(shè)結(jié)售匯逆差1000億美元，而央行從國(guó)際市場(chǎng)借了1000億美元滿足境內(nèi)市場(chǎng)的購(gòu)匯需求，那么外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)是完全不受影響的。

另外一個(gè)很簡(jiǎn)單的辦法是央行與其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行外匯掉期操作，即央行可以在當(dāng)期賣出人民幣換入美元，未來(lái)再按照約定的匯率賣出美元換回人民幣。央行在當(dāng)期將換入的美元拋入市場(chǎng)，滿足企業(yè)和個(gè)人的購(gòu)匯需求，這樣也不會(huì)造成存量外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的下滑。

當(dāng)然，辦法很多，不只上述兩種，筆者也只是猜測(cè)，畢竟具體的操作信息并不公開(kāi)。但無(wú)論采用哪種方法，結(jié)果都是將當(dāng)期的外匯儲(chǔ)備下滑壓力推遲到未來(lái)。但央行之所以能夠從市場(chǎng)融資，根本原因是國(guó)際市場(chǎng)相信央行的償還能力。

央行手中的外匯儲(chǔ)備雖然規(guī)模龐大，但實(shí)際留存的現(xiàn)金肯定不多，因?yàn)榻^大部分需要投資到海外賺取收益，高等級(jí)債券是主要投資標(biāo)的，這與銀行的債券投資業(yè)務(wù)本質(zhì)上并無(wú)區(qū)別。銀行為了盡可能提高收益，日常留存用于應(yīng)急的現(xiàn)金一般很少，占存款的比重一般在1-2%左右，高的時(shí)候也極少超過(guò)3%。即使外匯儲(chǔ)備中現(xiàn)金和短期債券資產(chǎn)占比高達(dá)10%，也不過(guò)三四千億美元而已，如果資本外流壓力比較大，這點(diǎn)錢很可能不夠，此時(shí)央行就需要考慮是否拋售中長(zhǎng)期資產(chǎn)籌集現(xiàn)金了。

但倉(cāng)促間拋售長(zhǎng)期資產(chǎn)肯定是下策。以債券市場(chǎng)為例，期限越長(zhǎng)、收益率越高是基本規(guī)律。但期限越長(zhǎng)，債券流動(dòng)性一般越差，大規(guī)模集中拋售發(fā)生虧損的概率越高。假設(shè)央行手里有5千億美元的中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，到期收益率是3%，而國(guó)際市場(chǎng)目前1年期融資利率是1%，央行理性的選擇當(dāng)然是借款應(yīng)急，而不是拋售中長(zhǎng)期債券。

即使不考慮央行的融資能力，外匯儲(chǔ)備巨額的投資收益也可以對(duì)結(jié)售匯逆差起到一定的平衡作用。舉例而言，今年前十個(gè)月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的平均余額為3.67萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備的投資收益率屬于國(guó)家機(jī)密，假設(shè)其平均收益率僅為3%，每年也可產(chǎn)生約1100億美元的投資收益，折合月均90億美元。如果結(jié)售匯逆差規(guī)模不大，外匯儲(chǔ)備投資收益就可以完全將其對(duì)沖。當(dāng)然，面對(duì)當(dāng)前動(dòng)輒數(shù)百億美元的結(jié)售匯逆差，外匯儲(chǔ)備投資收益難免相形見(jiàn)絀，但至少可以降低其對(duì)存量?jī)?chǔ)備規(guī)模的影響。

總體而言，能夠平抑外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的手段有很多，即使結(jié)售匯逆差上千億美元，央行也可以通過(guò)資金運(yùn)作淡化其對(duì)當(dāng)期外匯儲(chǔ)備的影響，所以外匯儲(chǔ)備的增減和結(jié)售匯其實(shí)并無(wú)必然聯(lián)系，起碼在短期內(nèi)是這樣。其中固然不能完全排除央行通過(guò)平抑外匯儲(chǔ)備波動(dòng)，引導(dǎo)市場(chǎng)情緒的主觀因素，但也不能忽視央行提高資產(chǎn)管理效率的合理訴求，不能將其簡(jiǎn)單理解為央行在通過(guò)修飾數(shù)據(jù)誤導(dǎo)市場(chǎng)。

（作者供職于中國(guó)建設(shè)銀行總行金融市場(chǎng)部，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)。作者微信公眾號(hào)：會(huì)師論市;新浪博客、微博：韓會(huì)師的小屋。）