擇時策略不是罪

在長達十五年的時間里，我們一直認為下面這段話出自已故經濟學家保羅·薩繆爾森，但是現在不得不承認，我們并沒有任何線索來證實這一點。印象中他是在1999到2000年之間網絡泡沫接近高潮時所講的，當時股價飆升到了不可思議的高度。其中有一段話是：“市場擇時（market timing）是一種投資罪過，而這一次我建議你們小犯一下?！彼_繆爾森的意思是（如果真是他說的話），當時的情況已經離譜到了即使是最堅定的買入—持有（buy -hold）支持者，也會給出賣出的明智建議。為了徹底弄清這段話的的出處，我們作者中的一位特意去拜訪了先鋒集團（Vanguard Group）創始人杰克·伯格（Jack Bogle）先生，伯格先生未能幫我們查清出處，不過他表示，的確在股價接近最高的時刻減持了部分股票（伯格先生很有先見之明，對于長期股票收益，他多次公開地做出過低于一般預期的準確預測）。

如果說擇時是罪過，那么的確有幾次就連圣人也要被誘惑犯罪。我們現在要討論的是，擇時其實并不是罪過——和其他事情一樣，只要你不過度追求。其背后的結果和邏輯意味著，面對市場時機時，人是可以犯點罪的，而且這也是理所當然的事情，但是不能過于極端。

眼下股票價格飆升，相比之下的低債券收益和隨之產生的低期貨收益預期（至少我們看來是這樣），很自然地又把有關市場擇時的討論帶回了投資者面前，從而也使得許多投資者開始考慮現在是否要從市場中脫身而出，答案幾乎是確定的——當然不！“現在就出來”是一個特別極端的行為，而且很奇怪為什么人們會頻繁地考慮擇時的問題?？偟膩碚f，對于那些認為市場時機不可預測的人，我們覺得他們還有希望。另一種極端是，一些觀察者鼓吹市場時機簡單可靠，其實大謬不然。

就市場時機而言，部分最有力的證據來自于股票市場收益長期“可預測性”的研究，這類研究采用價值衡量法（如分紅收益或市盈率）。也許最有名的方法是采用耶魯大學羅伯特·席勒（Robert Shiller）針對標普500發明的市盈率計算方法（周期調整市盈率CAPE）。網絡泡沫之后，我們也在使用這種方法。它將當下的市場價格和過去十年間每股平均通脹調整后收益進行比較（這樣可以抵消年度收益中出現的極端波動）。目前，這一比率（大約是25）顯示，現在的股價與歷史水平相比過于昂貴，不過離歷史最高紀錄還有一段距離里（2000年初的時候達到了40倍以上）。如果我們期望股票價值能回落至歷史平均水平，那么現在的高價也是市場行情下跌的信號。更進一步來說，就算沒有期望，在周期調整市盈率（CAPE）較高的時候買入與單純在較低收益時買入其實是相似的;在其他因素都相同的情況下，后者即使在市場穩定的環境下產生的收益也會更少。

讓我們利用不同的席勒市盈率（從現在開始，當說到市盈率或席勒市盈率時，我們指的都是席勒發明的周期調整市盈率CAPE）并且從歷史角度來看一下未來十年的收益情況。另外，我們為了闡釋而關注市盈率，發現許多由市場基礎劃分的價格衡量方法其結果與我們在本文中得出的結果是相似的。在圖1中，我們統計了自1900年起每十年的周期調整市盈率（以月為單位進行統計），以此來分析歷史平均水平。

我們發現了一種清晰且明確的關系。每一個十年期，若初期市盈率低，一般來說之后就會出現較高的平均收益，若十年期初期的市盈率很高，那么相反地，后期就會出現低于歷史標準的平均收益。當然，和所有的平均統計方法一樣，這樣的總結會把許多變化細節都掩蓋掉的。在這些統計中，每一個十年期的平均收益范圍都很大。不過，總體來說，就算存在這樣的差異范圍，平均收益的計算依然很有價值，而且其他測算方法的結果也都基本是這樣。

所以，我們做到了，對吧？市場擇時其實很簡單！只需要計算周期調整市盈率，然后再做個逆向投資者，在市盈率低時買入，高時賣出。

不過再等一下。

我們對圖1中的一些誘人之處做了對比，希望能讓席勒市盈率看起來是一個有關未來市場收益的有效預測工具，不過讓人失望的是——至少對我們來說，真正的逆向投資市場時機表現是圖2顯示的那樣。圖2對1900年至2014年間美國大盤股（絕對被動型股票）買入—持有策略整體表現和其隨著股市行情而改變投資數額的逆向投資市場擇時策略（把當月周期調整市盈率與歷史數據相比所處的位置作為基點，在行情下跌時投入資金、行情高漲時撤回資金）的整體表現做了比較?；旧?，這個系統是逆勢投資的：當周期調整市盈率較歷史水平（最高可達到150%）低的時候股票總數增加，市盈率處于歷史中間值時股票數量也處于適量的買入—持有（100%）水平，當市盈率高于歷史水平（最低達到50%）股票數量就會減少。

圖2展示了買入—持有策略的整體表現（總是和無風險現金相對），以及簡單的、基于市盈率的逆向投資擇時系統兩者的表現差異。我們只關注擇時策略中最基本的信號。

在整個階段，逆向機制都要比買入—持有策略取得的收益高（大概每年80個基點），但是從上世紀50年代開始就出現了停滯。事實上，在后一階段，某種程度上它具有的風險要比“買入—持有”策略少，盡管在表中很難分辨出來，但真實情況就是如此。我們稍后會再討論有關風險的問題。

另外，就算選擇其他不同、但同樣合理的方式，我們得到的結果也還是相似的，這些方式包括參考時間跨度不同的統計階段、降低交易頻率、針對市盈率在股市中當下和歷史上的位置采取不同的映射方法，以及其他合理的價值評估辦法。

那么問題來了。

圖1意味著使用估值的逆向市場擇時是一個很好的投資理念，包括我們在內的許多人也都分享了這種類型的研究結果。但是，圖2顯示的結果就算不能說讓人徹底失望，但也不是市場擇時的好廣告。然而針對這兩者的研究我們使用的都是席勒市盈率和標普500指數。問題出在哪里？

對于圖1和圖2所展現的事實——常被引用的長期結果與投資者的直觀感覺，即擇時其實并沒有什么作用——這兩者之間的沖突我們認為肯定會給投資者帶來不同程度上的困惑。我們希望能重新調和這一沖突。那么為什么圖2的結果會叫人失望呢？

首先，坦率地說，圖1作弊了而圖2沒有。事后諸葛亮很好當，我們總是憑著事后的優勢去分析歷史機遇，以為之前的投資者對于未來行情會有超出他們能力范圍之外的了解。比如，20世紀前50年的美國股市，周期調整市盈率的平均值是13.5倍，后50年是17.0倍，從2000年到現在是25.3倍。難道我們應該認為我們的祖父母一代人可以預見這樣的增長趨勢嗎？更重要的是，這樣的事后分析就已經假定了投資者知道這些趨勢。他們知道什么時候周期調整市盈率處于最高或最低水平嗎？市盈率會再高于或低于歷史最高或最低水平嗎？這就是典型的后見之明——我們在考察1900至2014年整個階段的平均數據或階段數據時都會代入我們已知的情況，就像圖1。而不作弊的辦法，就像圖2那樣的交易規則，投資者做收益預測時只能利用當下的投資數據。也就是說，若是在1930年1月，某位投資者想要知道當時周期調整市盈率的高低水平，那么他能用來比較的數據就只有1930年以前的歷史信息。

但是請注意，在討論未來長期收益的各種可能情景時我們還是會利用圖1這樣的方法。參考過去很長一段時期的歷史數據并借此對未來長期收益作出預測，這種方式的確有“作弊”的嫌疑，但也是預測收益的最好辦法。對這種方式的夸大評價事實上并不矛盾，因為它的確可能是最好的預測辦法，而且與產生的實時市場擇時收益相比，制定長期收益預期明顯是一個更合適的目標。更進一步講，從現在開始，對長期股市收益我們的預測會比普通水平略低，因為目前市盈率處于相對較高的位置。但是，因價格處于高位而作出長期收益降低的預測與利用這種方式來判定市場月度進出時機是完全不同的。

與圖2所示的短期時間框架相比，圖1的長期時間框架其實很重要——即使不算那些后見之明的問題。像周期調整市盈率這樣的衡量方法其實變化得很慢，對于長期的預測本質上都是一樣的。用一個不甚恰當但有效的類比：想象一下你明確知道你的棒球隊在每一場球賽都有0.600的幾率贏（因為是棒球比賽，所以我們寫0.600而不是60%）。短期內真正的比賽結果很有可能不是0.600的幾率，甚至差得離譜，但隨著時間的加長，結果也就越接近于0.600。周期調整市盈率并不會像0.600的贏球比率這樣一成不變，但是它要比其他許多短期信號穩定。就這個理由來說，就像我們在圖1看到的，長期效力其實遠沒有短期效力讓人印象深刻。講了這么多，“作弊”因素和長期、短期影響也只是整個故事中的一部分。

就像我們之前在討論周期調整市盈率長期趨勢上揚時提到的那樣，在我們研究階段的后半部分（具體來說是1950年以后），逆向股市擇機另一個明顯的反例是二戰后長達數十年的股市價格走勢，在這段時期內，周期調整市盈率逐漸上升了一倍（當然伴隨著各種短期波動）。二戰剛結束的十年內，周期調整市盈率的平均值是12.4倍，而2000年之后的平均值已經超過25倍。于是，如圖2那種的逆向投資者原本等待市場價值會像他們認為的那樣回到正常水平甚至更低，結果（并非全部，只是平均來講）卻在股市上投資不足。所以，戰后歷史時期對逆向股市投資者而言是比較倒霉的。與此相似的，過去的20到30年間，對逆向債券市場投資者而言也不理想，因為他們一直以為收益會上漲至歷史平均水平（或許債券還會漲得更高、更快）。

這個故事映射給我們的未來或許還不夠清晰。不過它的確說明，與過去十年不良表現相比，逆向擇時策略更有可能在未來取得不俗成績（長期），所以我們絕對不會再進行另一個程度相當的上升預測。必須承認的是，這也存在一些猜測的成分。這種趨勢強調了一個更普遍的觀點，即長期積累的變化阻礙了逆向策略的實現，因此我們就需要一個明確的標準來判定投資是否過量以及是否要采用買入—持有策略。最后，就是我們無法在這里解決的問題，額外風險一直伴隨其間，那些長期積累的變化不是簡單的隨意存在（這樣最終也會消耗掉），而是會在不同程度上促成永久變化。也就是說，周期調整市盈率升高了，我們也許就不應該再期望它回落到歷史水平。這就是眾所周知的“世界已經改變”論調的具體體現。盡管這樣的論調通常會有許多錯誤，但是我們想成為自然的懷疑者，因此并不會摒棄它們。

面對上面出現的各種不利信息，至少在面對圖2的時候，我們還是對逆向擇時保持適度樂觀的態度。事實上，考慮到估值方面超過五十年的上升趨勢，肯定會有人對逆向投資策略的表現預測要比其真實表現低（對在估值趨勢上產生的損失會通過趨勢內的“擺動”進行彌補）。我們認為在未來更趨穩定、甚至可能出現衰退的環境下，估值或許會對逆向擇時機制更仁慈——與過去相比。

圖2有關逆向擇時機制的不良表現還有最后一個原因。金融市場似乎每一處都展現著動量、趨勢、行為，逆向投資者忽略了這些因素，也就要自擔后果。也就是說，當資產在最近幾月開始上漲，他們也會在近期內增持，而當他們減持時，資產跌價就很有可能緊隨其后。就像任何一條金融規則，動量通常會發揮作用，但并非一直都有作用。不過在投資界，“通常”并不是一個討喜的詞語，而通過許多投資活動展現出的這種勢頭或趨勢也都很明顯。就市場時機而言，就像我們下面很快談到的那樣，趨勢跟隨（trend following）規則（逢高買入）要比逆向投資規則（逢高賣出）擁有更好的歷史紀錄。

圖3展示的是趨勢跟隨策略的研究結果，當前一年趨勢處于60年周期的最高值時，股票比重達到150%，當前一年趨勢處于60年周期的最低值時，股票比重降至50%，當達到60年周期的中間值時，正好處于買入—持有狀態。

與逆向交易相比，趨勢跟隨會增加更多價值（在整個研究周期中，趨勢跟隨每年產生的價值達150個基點，但逆向交易只有80個），而且在最近幾十年表現也更好（逆向投資表現已趨于平淡）。

當然，認為投資者必須選擇趨勢跟隨或者只進行逆向投資是完全錯誤的想法。獵人的箭袋里應該永遠都有兩只箭。認為逆向擇時和趨勢跟隨是矛盾的想法是錯誤的。幸運的是，這兩者只是思路相反，就像數量分析專家說的那樣“輕微負相關”。一個人可以同時采取兩種策略，在我們的例子中，每一種都可以產生50%—150%的收益權重，然后再對權重進行平均就好（這樣一來權重一直處于50%—150%之間，同時也能避免任何一種單一策略可能面對的極端情況）。利用這種方式，你就可以在股票處于低價階段時（我們的例子中是市盈率）嘗試使用最優先的上漲投資組合，它們稍后就會取得不俗成績（一年期趨勢），反之亦然（當股價升高，趨勢走低時你會恨它們的）。這種放棄獲得轉機點的嘗試是完全正確的：只有單一的逆向時機具有那種潛力，可是它也會因為單一性而遭受損失。雖然放棄了尋找轉折點，不過兩種策略的結合已經由多個投資決策證實了其有效性。

我們遺漏了一件特別重要的事情。我們所有的行為都表現得好像追求更高收益是市場擇時的唯一目標，而徹底遺忘了風險問題。盡管此次研究并不適合詳細地討論這個問題，但對它進行一次快速的探查還是很有必要的，因為它對我們研究周期后半段有重要意義。

在研究周期的前半段，逆向投資策略和趨勢跟隨時機都產生了不俗的收益（每年共計2.2%）。在第二階段兩種策略結合卻沒有產生太多收益（而且在除去成本后收益幾乎是負的），但在相同收益水平下，風險卻更小。在這一階段，買入—持有模式的年度波動率是14.9%，與之相對的，結合了兩種策略的投資組合年度波動率是13.9%。最大的下降幅度——如果你在月初買入，在行情最差的月末賣出，最后的結果會有多糟？買入—持有的結果是-53%，兩種策略結合的是-43%（若是單一的趨勢跟隨策略損失還會更小）。最后，混合策略與兩種單一的策略相比，能夠讓你的收益更趨于穩定，而這對許多現實世界的投資者來說是十分重要的。

我們好像忽略了其他重要的資產類別。債券！我們針對債券的逆向投資采取了一種簡單的衡量辦法：真實債券收益（real bond yield）。這個收益只是美國10年期國債收益減去經濟學家通脹預測后的結果，其運行機制與圖2是一樣的。你可以簡單地在真實債券收益上升時買入更多債券，下降時減持，當收益處于歷史中間水平時，就正好是買入—持有模式下的基準數量。解決了這個問題后，我們再看一個類似于結合了逆向擇時和趨勢跟隨的混合策略。結果不是太糟。在整個研究周期中，這種混合策略每年比買入—持有策略要高出40多個基點（這是債券，買入—持有策略每年比起現金只產生1.2%的收益，所以40多個基點并不是小數目）。在整個階段中，擇時策略與趨勢跟隨策略都在增加價值。股票方面，趨勢跟隨增加的價值要高于逆向擇時，而這在我們看來，原因是相似的（在研究周期后半段中，債券的長期走高影響了逆向擇時的表現）。同樣，對于股票我們還會就兩種方式進一步尋找一種平衡的辦法。

我們的確可以將這種理念代入到其他資產類型和不同地區，以及進行橫向比較（例如將單個股票組成的多樣性投資組合與其他類型股票進行比較，以及相同組合方法下的債券比較和貨幣比較）。通常來說范圍越廣也越好。我們這里的研究僅在債券這里淺嘗輒止。

如果在一個包含了股票和債券的多樣投資組合中，同時使用針對股票和債券（兩個箭袋）的逆向和跟隨策略（兩只箭），會有什么樣的結果？如果你將一半資金投入逆向—跟隨股票組合，另一半資金投入相似的逆向—跟隨債券組合，它們最后的表現與買入—持有模式相比會有什么差別？通常后者的組成都是股票和債券各占一半。

看圖4可以發現，只使用四種最簡單的擇時策略——基于周期調整市盈率的股票逆向擇時、基于真實債券收益的債券擇時、一年期限內股票和債券各自的跟隨策略，在整個研究周期（100多年）中平均每年的投資收益就會高出80個基點，而且即使在研究周期后半段每年也高出將近50個基點（這樣的統計數據與之前股票方面對半分的投資組合成績相比還會更高，因為后者的波動性更小，相應地，其突出表現的可能性也更小）。

在研究周期的后一階段，我們注意到，雖然股票債券的逆向跟隨組合策略業績高于買入-持有策略達到50個基點，其風險反而出現了大幅減小。前者的最大回撤為21%，后者則為26%。如果看三年期限的話，前者的最大回撤為10%，后者為16%。

股票債券的逆向跟隨組合策略的最差業績是比買入-持有策略相差7%（單純的跟隨策略組合相差17%，單一逆向擇時相差15%）。加上一個世紀以來每年100個基點以及后半階段的50個基點，再減去絕對和相對風險（在最后的例子中已經是特別細微的程度）得到的結果盡管不是顛覆性的但也絕不可輕視。更不用提由于股票和債券價格長期走高的趨勢會讓我們認為這一結果過于保守。至于那些老派讀者們，我們著實沒有必要為逆向投資策略道歉。盡管它們沒有增加多少收益，但是相對基準卻顯著地降低了風險。與買入—持有策略相比，逆向—跟隨混合策略在整個研究周期階段應用了逆向策略的信息比率（information ratio，用于評估投資組合中超出基準的平均收益與其波動性的對應比率）（0.45）要比應用單純跟隨策略的比率（0.33）高，不過單純的跟隨策略要比單純的逆向策略好。還是和以往一樣，多樣性萬歲！

圖5展示的是每三年的滾動周期內，股票和債券混合使用逆向和跟隨擇時策略的業績與購買-持有策略的業績比較。這張表的整個階段信息比率都處于0.5以下。之前有過很多三年期混合策略價值減少的例子（我們知道在遭遇打擊三至五年后，好東西也是會被遺棄的）。但是在這一次的標準上，它一反常態，產生了相當可觀的價值，而且從歷史水平考察來看，表現也很合理——也就是說，在過去和未來都不會有肥尾（superfat tail）效應。

讓我們來就市場擇時策略做一個總結概述：

信號結合。長期趨勢跟隨策略要優于根據市盈率進行的逆向擇時策略（同樣的，債券方面，趨勢跟隨策略也優于根據真實債券收益進行的逆向擇時策略）。但這不是我們的唯一證據。貫穿整個投資活動，逆向投資和趨勢跟隨策略都會發揮作用，也會使對方充滿變化，不過還是要將兩者共同使用才會發揮最大作用。我們當然還是建議要完整地考量整個投資活動而非某個單一階段，也不應再返回測驗中去選擇哪一個策略更有用。舉個例子來說，在選擇股票方面，有一個著名的“日本例外”現象——價值投資完全壓倒動量投資（我們擇時策略研究結果的相反面）。這種情況已經發生了，但我們絕對不推薦在沒有動能和趨勢的背景下就日本市場進行逆向或價值投資。就時機而言，有人會認為趨勢跟隨更具發展能力。趨勢就是一種趨勢;它其實很好定義，但是價值衡量方法最終可能會讓比較變得更有難度。所以，如果一定要做選擇，我們會有多個理由偏向于趨勢跟隨策略而非逆向擇時策略，同時也不會反對其他人這樣選擇。但是，在我們的研究中，甚至是在歷史數據測試中，趨勢跟隨超過逆向擇時的比重也很小，而且規則也并不一定就是效益好的占上風。

至少包含股票和債券擇時策略。

適度預期。市場擇時不是罪過。我們對任何宣稱具有高收益的擇時策略都持保留態度。面對低收益風險策略的適宜做法，不是特意忽略或回避，而是應該利用這種策略，只是數量要適度。投資組合理論告訴我們，不是只利用最好的策略，而是嘗試可以創造價值的各種策略（要考慮到相關性和其它因素）。當我們在說“就算你要犯罪，也只能小犯一下”時是很嚴肅的。同樣，作為適度預期的一部分，也要愿意接受偏向于高收益低風險或兩者皆有的、基于價值和趨勢之上的市場擇時策略而產生的收益。結果顯示，隨著時間增長，通常你的收益會是其中之一，不過也有可能兩者皆有。

對稱行動。我們致力于通過這樣的方式完善這一策略，但是有許多研究市場時機的人，他們采取的是不對稱的策略，對此我們很不理解，具體方法就是完全將股票（或債券）出手。這是一種很嚴重的不利因素，因為它并沒有完整的利用時機信號。而且，這種策略也是不成功的，因為你唯一能做的就是持有更多或更少的像股票、債券這樣的資產，并且期待長期正面收益。就像我們考查的在1957年至2014年期間雙邊策略，這種方法可以縮減風險，不過要是在極端時期對于改善收益也毫無幫助，而這在我們看來是不夠現實的。確實，像圖1展示的那樣，長期來看即使是最差的過度收益統計階段數據也還是正面的。通過做空賺錢或者減持正收益的東西是很難的。當資產開始下降時你可以適度地減持、當資產開始上升你也可以適度的增加持有，若采取這樣的模式，那就會容易很多。

不要采取二分法。許多流行的市場擇時研究不僅會采取不對稱的舉措，而且也只有一種措施——不是只脫手股票或債券就是完全退出市場。不論你是相信價值和動量抑或其中之一，甚至其他什么策略，這樣的做法也都很愚蠢。

有一個廣泛傳播的反對市場擇時策略的研究，其結果幾乎完全相左于我們的建議，那就是經常提到的名為“如果你錯過市場最好時機該怎么辦？”的研究。許多人會參考或多次提到這個研究的結論，好像它很有道理的樣子。其實并非如此。這樣的研究采用的方式不同（有時研究時長是幾天，有時是幾個月或者其它時段），但本質上這個研究指出，如果你僅僅只是錯過了幾次最好的市場時機，那么你就會遭遇大量的收益損失。該研究明確或隱晦地指出，市場擇時策略是很輕率、危險和愚蠢的。這或許是對的，但絕不是因為這些可笑的研究。他們完美地違背了所有我們適用的條件。在他們看來，擇時必須是極端的，要么空倉要么滿倉，而且對收益率的期待也很極端。它也是不對稱的，只允許看跌心態的存在。而且還屬于極度的二分法，事實上它真的就包含兩種階段：完全投資或完全退出。這一類的研究還可以這樣總結：“你唯一能做的就是突然間將全部投資徹底出手轉為現金，不能選擇其他溫和的方式，如果你弄錯了方向，結果會非常糟?！?/p>

把他們相似的、不現實的、同時很可笑的擇時研究顛倒過來，研究一下錯過最差市場時機的影響，你會發現結果同樣可笑而且精彩。如果說我們研究和宣揚的市場擇時策略是一種罪，那么這些研究就基本接近于死罪。

面對所有的警告和不確定性，我們還是會希望我們推薦的這個簡單、但是經歷史驗證有效的方法能夠在你的投資過程中占有一席之地，當然也要承認，許多人還盼望能在其基礎上取得進步。所以，如果這種模式失敗了的話，可以隨意指責我們，但請確定，一定要等夠半個世紀。

用盡可能簡短的語句來作總結，當價格低于一個合理的基準，那么可以多買一點。當它們出現上升趨勢時，也可以多買一點。當然，也可以實行相反的策略或者把這兩種方法進行平均，而當它們趨于一致的時候，就投入最多。把股票和債券都包含進來。避免時機策略中其他的常識性錯誤。照這樣做，我們認為你的長期收益可能會增加，也可能會避開部分慘重損失，當然，也有可能兩者都會有所經歷。市場擇時策略并非犯罪，但也無法充當救世主。

（作者均為知名對沖基金AQR合伙人或高管。本文版權來自美國《機構投資者》雜志。）