從Lending Club的估值邏輯看中國P2P的資本盛宴

盡管有關P2P行業風險的爭議不斷，但這并未阻礙它們贏得資本的青睞。進入2015年，P2P的資本狂歡顯然還沒有收場的跡象。PE、VC們一邊高喊著估值泡沫來了，一邊還是奮不顧身地往里面扎。

2014年全年至少有38家線上P2P平臺完成融資，涉及資金在40億元以上。從年初人人貸宣布獲得1.3億美元投資，到年末陸金所傳出首輪融資估值百億美元。P2P平臺的“吸金”能力驚人，融資規模、估值預期一再創新高。

而根據零壹財經的統計，2015年1月又有11家P2P平臺完成融資。其中，老虎基金投資的點融網3個月前才剛剛宣布獲得新鴻基的投資。另外據筆者了解，拍拍貸、有利網的C輪融資也在推進中，預計不久后便會公布。

P2P公司估值的水分很大，這在業內早已不是什么秘密，經緯創投中國創始人張穎也在去年發文談及互聯網金融的估值泡沫。不過，筆者聽了上述幾家平臺的C輪叫價還是心驚了一下，有利網已到10億美元（融資還未完成非最終結果）。

不管泡沫有多大，資本市場是否買賬才是關鍵。伴隨Lending Club的上市，國內P2P平臺邁入資本市場的步伐似乎也更快了些，最近，筆者就聽說已有平臺選定投行，正式備戰2016年上市。看來，距離那個揭示真相的日子也不遠了。

Lending Club的估值邏輯

談估值前，我們先看一下P2P的公司屬性，是互聯網屬性還是金融屬性更多些？每次跟PE、VC們聊估值話題時，我都會提到這個問題。因為這兩類公司的估值方式顯然截然不同。但基本上我沒有得到過爽快的回答，大家貌似都很糾結。

總之，綜合答案來看，PE、VC們認為兩者都要兼顧，不過相比金融機構，P2P更靠近互聯網公司一些。尤其目前國內的P2P平臺成立時間尚短，并且都還未盈利，很難用市盈率、市凈率來給其估值定價。

互聯網屬性是做流量和用戶，不承擔信用風險，業務規模與流量和用戶成正比；金融屬性是指要承擔一定的信用風險，風控是核心，規模越大通常風險也越大，要用銀行體系的估值方法。

作為目前全球唯一一家上市的P2P借貸平臺，Lending Club成為了P2P平臺估值的標桿。那么，在討論中國的P2P們究竟值多少錢之前，我們先來看看LC的估值邏輯。

參與LC上市的國際投行摩根斯坦利在其最新一份名為《Democratizing Lending Through the Marketplace； Initiating at EW on Full Valuation》的研報中詳細介紹了如何給LC估值、定價，以及對其市場前景的預期。

根據大摩的分析，Lending Club（下稱，LC）是連接貸款人和借款人的網絡平臺，幫助借款人降低融資成本，讓貸款人獲得更高收益，從中收取交易費用，并不對通過其平臺產生的貸款承擔風險，因此更偏互聯網。

大摩的研報中采用了相對估值法中的企業價值倍數法（企業價值/息稅折舊攤銷前利潤EV/EBITDA、企業價值/銷售額EV/S）進行估值，使用19倍EV/EBITDA、11%的WACC，得到LC的目標價格為22美元，并用其他相對估值法，如市盈率倍數法（PE）及未來現金流折現法（DCF）予以佐證。

大摩表示，LC的主營業務是標準貸款和定制貸款兩大類，標準貸款指LC網站上核心的期限貸款產品，定制貸款包括小微企業貸款、Springstone平臺的助學與醫療貸款、達不到標準貸要求的消費貸款等。目前標準貸占主營收入的75%，未來將逐步拓展小微企業貸款、助學與醫療貸款等定制貸款市場。

大摩估計可見消費貸款市場規模達到3000億美元，小微企業貸款規模達2300億美元，遠遠大于LC目前60億美元的貸款規模。因此判斷，LC未來具有巨大的增長空間。大摩預計LC 2014-17年貸款量的復合年增長率（CAGR）為54%。

任何一家上市公司說到底還是要靠盈利能力說話，根據LC的最新財報，LC的營業收入主要來源于交易費、服務費、管理費三大部分。交易費是LC最主要的收入來源，2014年上半年占總收入的93%。

其中，交易費是LC匹配借款者和貸款者所收取的一次性費用，通常由借款人支付，費率因業務種類和借款人信用級別的不同而不同，平均費率為4.5%。受拓展低費率業務的影響，大摩預計2015年將小幅下降。

費用方面，大摩預計LC為推動學生貸款和醫療貸款業務，2015年銷售費用將上升2個百分點，貸款發放服務費用及行政費用也將小幅上升，以支持快速增長的交易，隨后回落。由以上數據可以估算2020年LC的調整后息稅折舊攤銷前利潤（adjusted EBITDA）。

此外，結合LC的特征，摩根斯坦利選擇了三類可比公司來做估值參考，一是第三方平臺業務公司，如GrubHub、H o m e A w a y，Priceline、eBay；二是高增長的互聯網公司，如Facebook、Linkedin、Twitter、Alibaba和Yelp；三是靠收取金融服務中間費用的支付公司，如Visa和MasterCard。

最終，如大家已看到的LC發行價為15美元，上市首日大漲56.2%，收報23.43美元，市值85億美元。不過隨后，LC的股價一路下跌，甚至跌破發行價20%。上周五，LC的收盤價為20.43美元。

資本盛宴還能持續多久？

說完了LC，現在回頭看看國內的P2P平臺。其實，關于P2P估值的話題困擾筆者許久，但一直苦于無人解答。后來發現，不是大家不愿意講，而是目前國內P2P公司的估值真是毫無邏輯可言。

相比LC傾向于互聯網企業的估值判斷，國內的P2P們情況更為復雜，隨著，各家平臺業務的多元化發展以及嫁接金融資產的多樣化，它們早已跨越了單純的信息中介，進而向著線上金融資產交易所，甚至線上銀行的模式發展。

不止一位VC在看過、投過若干互聯網金融公司后很誠懇地告訴筆者，其實所謂的估值那就是“一拍腦袋的決定”。雖然這個說法略顯夸張，但也側面反映出當下國內P2P公司估值的邏輯缺失。

某國際知名VC合伙人告訴記者，早期投資肯定是看團隊實力和商業模式多一些，到了B輪才會參考交易規模、用戶數量、不良貸款、業務增速等指標。當然，在LC上市以后，比照它的各項數據也成為了一個重要的衡量標準。

那么，首先看一下國內P2P借貸的市場前景，對于這個數字并沒有一個權威的說法。1月份，宜信CEO唐寧在接受采訪時表示，希望2015年P2P行業能走向“萬億市場”。陸金所董事長計葵生也曾提到，中國P2P的規模將會達到1-2萬億。

而據零壹財經估算，國內P2P借貸行業2014全年的交易規模約為2500億～3000億元，是2013年1100億元的2～3倍。如果加上大量難以統計的線下平臺、通道型業務，整體交易規模可能超過4000億元，貸款余額超過1500億元。

對比萬億市場，目前國內P2P的市場前景的確廣闊。不過，相比LC身處的美國市場，國內P2P平臺的競爭環境顯然要激烈的多，目前全國已有逾2000家公司。誰能搶占市場并堅持到最后，現在來看棋局還未落定。

另外，在收入方面，國內的P2P平臺基本也是交易費、服務費、管理費幾大部分。除了有利網等收取中介服務費的平臺模式，大部分P2P自己開發債權，利差部分的收益不菲。

不過，正處于跑馬圈地時期的P2P平臺在推廣、營銷方面的投入巨大，每個交易客戶的獲取成本已達200-500元，而隨著各路資本入局，行業競爭加劇，今年這部分成本還會提升。此外，不斷攀升的不良率也在蠶食P2P平臺的利潤。

某外資投行分析師告訴筆者，由于大多數P2P平臺都還未盈利，所以包括LC在內都是根據現金流量折現法，即通過預測公司未來盈利能力，據此計算出公司凈現值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票發行價格。

LC預計也要2017年才能盈利，看看國內P2P的生存環境和發展現狀，這個盈利預期還真是不好估算。此外，跟LC不同的還有政策環境。國內P2P的監管政策落地在即，這將對整個行業格局已經前景帶來多大改變尚不可知。

2014年9月，張穎在一封名為《致經緯系CEO們的公開信：泡沫就在那里》中提到，創投圈正在變得無比的瘋狂。融資額屢創新高、公司估值和上市行情節節攀升。

張穎的這個論斷得到了很多VC的贊同。一名VC合伙人告訴筆者，從2012年開始，這三年互聯網金融公司的估值節節攀攀升，不僅叫價越來越高，投資人還要比拼速度，慢一步可能就會被別家搶走，用“瘋狂”來形容毫不為過。

P2P平臺雖然數目眾多，但實則有潛力最終脫穎而出的卻寥寥無幾。根據網貸之家的數據，目前貸款余額在5億元以上的平臺約有36家，總體規模占全國的58.82%。那么多資本都瞄準這些平臺，價格被抬高也在所難免。

據他介紹，以B輪投資為例，一般稀釋創業公司股份10%-20%之間，具體比例還要看項目的估值。假設以此來算，拍拍貸和有利網B輪融資5000萬美金的規模，估值約在估值約在2.5億—5億美元之間，人人貸在6.5億—26億美元的區間內；積木盒子則在1.8億美元到3.7億美元之間。

該VC合伙人表示，考慮到現在互聯網金融機構的“攀比”心理，不少公司公布的融資規模跟實際到賬數目相差巨大，很多都要大打折扣。有的實際融資規模只有宣布的一半，那么實際的估值也要腰斬。