VIE大變局沖擊了誰(shuí)

左岸

1月21日，中國(guó)商務(wù)部在其官網(wǎng)上公布了《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法（草案征求意見(jiàn)稿》）。對(duì)于外國(guó)投資者，《征求意見(jiàn)稿》在依據(jù)注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)對(duì)外國(guó)投資者予以定義的同時(shí)，引入了“實(shí)際控制”的標(biāo)準(zhǔn)。一方面，受外國(guó)投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國(guó)投資者;另一方面，外國(guó)投資者受中國(guó)投資者控制的，其在中國(guó)境內(nèi)的投資可視作中國(guó)投資者的投資（內(nèi)資企業(yè)）。

《征求意見(jiàn)稿》同時(shí)明確，外國(guó)投資者通過(guò)簽署一系列協(xié)議獲得中國(guó)境內(nèi)企業(yè)控制權(quán)的行為（協(xié)議控制，VIE），為外國(guó)投資行為，其控制的企業(yè)視為外國(guó)投資者，受《征求意見(jiàn)稿》的約束。VIE模式未來(lái)的去留問(wèn)題，一時(shí)引起利益各方極大的爭(zhēng)議。

外資實(shí)控人VIE或禁

VIE模式為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展做出的巨大貢獻(xiàn)是毫無(wú)爭(zhēng)議的。數(shù)據(jù)顯示，在紐約證券交易所和納斯達(dá)克上市的200多家中國(guó)企業(yè)中，有95家使用VIE結(jié)構(gòu)。而這些企業(yè)的注冊(cè)地，大多選擇開(kāi)曼群島。過(guò)去20年間，內(nèi)地赴港上市的家族企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最大的50家中，有40多家注冊(cè)于開(kāi)曼群島。

VIE結(jié)構(gòu)也一直是令中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)頭痛的問(wèn)題。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，VIE架構(gòu)主要涉及三個(gè)部委：VIE結(jié)構(gòu)的搭建需要商務(wù)部、外管局的默許;VIE模式在境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)則歸工業(yè)和信息化部管;上市理論上歸證監(jiān)會(huì)管，但通過(guò)VIE模式去海外上市卻不需要證監(jiān)會(huì)的審批。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，工信部對(duì)VIE結(jié)構(gòu)并不擔(dān)心，商務(wù)部也是睜只眼閉只眼，態(tài)度曖昧，而證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)VIE模式違背行業(yè)監(jiān)管政策、違背海外上市審批制度、威脅國(guó)家安全等?？梢哉f(shuō)，證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在應(yīng)該是最積極推動(dòng)禁止VIE架構(gòu)的部委之一。

那么，《征求意見(jiàn)稿》對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的去留做出了怎樣的規(guī)定呢？答案依然模糊。盡管《征求意見(jiàn)稿》將外國(guó)投資者的VIE結(jié)構(gòu)納入了監(jiān)管范圍，但如何監(jiān)管，是保留還是廢除，依然意見(jiàn)不明確。

《征求意見(jiàn)稿》將協(xié)議控制明確規(guī)定為外國(guó)投資的一種形式，以協(xié)議控制方式進(jìn)行投資的，將適用該法。對(duì)于該法生效前既存的以協(xié)議控制方式進(jìn)行的投資，如在該法生效后仍屬于禁止或限制外國(guó)投資領(lǐng)域，應(yīng)當(dāng)如何處理，征求意見(jiàn)稿稱(chēng)將在廣泛聽(tīng)取社會(huì)公眾意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，就此問(wèn)題作進(jìn)一步研究后提出處理建議，并列舉了三種可能性。一是，實(shí)施協(xié)議控制的外國(guó)投資企業(yè)，向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)申報(bào)其受中國(guó)投資者實(shí)際控制的，可繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，相關(guān)主體可繼續(xù)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。二是，實(shí)施協(xié)議控制的外國(guó)投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)申請(qǐng)認(rèn)定其受中國(guó)投資者實(shí)際控制;在國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)認(rèn)定其受中國(guó)投資者實(shí)際控制后，可繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，相關(guān)主體可繼續(xù)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。三是，實(shí)施協(xié)議控制的外國(guó)投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)申請(qǐng)準(zhǔn)入許可，國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門(mén)會(huì)同有關(guān)部門(mén)綜合考慮外國(guó)投資企業(yè)的實(shí)際控制人等因素作出決定。

盡管存在前述不確定性，根據(jù)《實(shí)施意見(jiàn)稿》的立法思路我們可以判斷出，如果實(shí)施協(xié)議控制的外國(guó)投資企業(yè)的實(shí)際控制人非中國(guó)投資者，除非改變實(shí)際控制人，否則其得以保留的可能性接近于零。

百度、阿里望回歸A股

《征求意見(jiàn)稿》在依據(jù)注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)對(duì)外國(guó)投資者予以定義的同時(shí)，引入了“實(shí)際控制”的標(biāo)準(zhǔn)。未來(lái)受外國(guó)投資者控制的境內(nèi)企業(yè)或視同外國(guó)投資者;而外國(guó)投資者受中國(guó)投資者控制的，其在中國(guó)境內(nèi)的投資則可視作中國(guó)投資者的投資。而對(duì)于何謂“控制”，《征求意見(jiàn)稿》參考了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)-關(guān)聯(lián)方披露》中“控制”的概念，將“控制”定義為：直接或者間接持有該企業(yè)百分之五十以上的股權(quán)、表決權(quán)或者其他類(lèi)似權(quán)益的;以及直接或者間接持有該企業(yè)的股權(quán)、表決權(quán)或者其他類(lèi)似權(quán)益雖不足百分之五十，但有權(quán)直接或者間接任命該企業(yè)董事會(huì)或類(lèi)似決策機(jī)構(gòu)半數(shù)以上成員，有能力確保其提名人員取得該企業(yè)董事會(huì)或類(lèi)似決策機(jī)構(gòu)半數(shù)以上席位，所享有的表決權(quán)足以對(duì)股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)等決策機(jī)構(gòu)的決議產(chǎn)生重大影響;或者通過(guò)合同、信托等方式能夠?qū)υ撈髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、人事或技術(shù)等施加決定性影響的。

《征求意見(jiàn)稿》明確：外國(guó)投資者，受中國(guó)投資者控制的，其在中國(guó)境內(nèi)從事限制實(shí)施目錄范圍內(nèi)的投資，在申請(qǐng)準(zhǔn)入許可時(shí)，可提交書(shū)面證明材料，申請(qǐng)將其投資視作中國(guó)投資者的投資。這對(duì)VIE模式下的中資概念企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)的業(yè)務(wù)開(kāi)展將會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

以阿里巴巴為例，其上市主體依據(jù)開(kāi)曼群島的法律成立，依據(jù)注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)為外國(guó)投資者。進(jìn)一步考察其股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市前的阿里巴巴日本軟銀持股34.45%，雅虎持股22.6%，馬云及其中國(guó)籍管理團(tuán)隊(duì)持股比例均達(dá)不到控股的要求。但是根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，在阿里巴巴IPO之后，日本軟銀及雅虎的投票權(quán)將受到限制，雖然IPO之后軟銀所持股份依然超過(guò)30%，但是其需將30%的投票權(quán)授予馬云和蔡崇信，等于馬云握有42.5%的投票權(quán)。加上馬云的一致行動(dòng)人，其投票權(quán)將超過(guò)50%，另外通過(guò)上市回購(gòu)雅虎一半股票以及合伙人制度對(duì)董事會(huì)成員的指定等約束，馬云雖持有8.9%的股份，但牢牢掌握著阿里巴巴的控制權(quán)。因此，阿里巴巴的實(shí)際控制人為擁有中國(guó)國(guó)籍的馬云。根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》的規(guī)定，阿里巴巴在中國(guó)境內(nèi)投資時(shí)，其投資者將視同中國(guó)投資者。

在美國(guó)上市不久的京東，系依照開(kāi)曼群島法律設(shè)立的外國(guó)公司，但中國(guó)籍自然人劉強(qiáng)東去年3月通過(guò)位于英屬維京群島的公司Max Smart Limited增持93，780，970股普通限售股，持股數(shù)從18.4%增長(zhǎng)至18.8%。劉強(qiáng)東的投票權(quán)也因此由40.4%增長(zhǎng)至51.2%。無(wú)疑注冊(cè)于開(kāi)曼群島的京東在中國(guó)境內(nèi)投資時(shí)，應(yīng)視為中國(guó)投資者。

一旦《征求意見(jiàn)稿》獲得中國(guó)立法機(jī)關(guān)的通過(guò)，阿里巴巴、百度等約數(shù)百家中資概念股企業(yè)可被認(rèn)為是中國(guó)投資者和內(nèi)資企業(yè)，他們?cè)诰硟?nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)將面臨著比以前更順暢的局面，比如投資并購(gòu)和行業(yè)準(zhǔn)入等。

就并購(gòu)而言，如果VIE模式下的外國(guó)投資者的實(shí)際控制人為中國(guó)投資者，那么其并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)將無(wú)需遵照現(xiàn)行的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》履行復(fù)雜的申報(bào)與審批手續(xù)。就行業(yè)準(zhǔn)入而言，無(wú)論是現(xiàn)行的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》還是未來(lái)的特別管理措施目錄亦或負(fù)面清單，對(duì)這些中資概念企業(yè)將不會(huì)再設(shè)置準(zhǔn)入門(mén)檻。同時(shí)我們相信：在解決了定價(jià)轉(zhuǎn)移、避稅、匯率等諸多問(wèn)題之后，VIE架構(gòu)下的企業(yè)回歸A股資本市場(chǎng)將只會(huì)是時(shí)間問(wèn)題。