高管薪酬與公司業績實證研究以中小企業板上市公司為例

文先明　錢秋蘭　黃穎琪

摘要：選取2009年前上市的235家中小企業板上市公司2013年的年報數據，實證檢驗高管薪酬與公司業績之間的相關性。結果表明：中小企業板上市公司高管薪酬與公司業績、公司規模存在顯著正相關關系，高管薪酬與資本結構之間存在顯著負相關關系。

關鍵詞： 中小企業；高管薪酬；公司業績

中圖分類號：F233文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2015）02-0071-06

一、引言

薪酬制度是公司效率的一個重要影響因素，是實現企業利潤最大化的激勵約束機制。我國上市公司高管薪酬具有鮮明的“中國特色”、“天價薪酬”和“零薪酬”等現象受到投資者和老百姓的高度關注[1]。究其原因，即我國高管薪酬與企業業績出現了背離。而公司業績是設定薪酬水平的直接參照物，因此關于公司業績對高管薪酬的影響研究越來越受到重視。

關于高管薪酬與公司業績的研究，國內外已有大量的學者進行了研究，但由于對管理層范圍界定的不同，以及公司業績衡量的指標選擇上存在差異，現有對高管薪酬和公司業績關系的研究各抒己見，在結論上未達成共識。

有關高管薪酬與公司業績的問題，西方學術界已經做過較多的實證研究，大部分得出二者正相關的結論。Murphy[2]以股東收益與銷售收入作為公司業績，研究高管薪酬與業績之間的關系，結果表明公司業績增長推動高管薪酬的增加。還有大量的研究[3-6]也證實了高管薪酬與公司業績存在顯著的正相關關系。此外，有學者研究發現高管薪酬不受公司業績影響。Jensen和Murphy[7]通過福布斯披露的數據對高管薪酬激勵進行了詳細的實證研究，研究發現高管報酬與公司業績之間存在微弱的關系，高管薪酬不能對管理層提供有效地激勵。大量研究[8-11]也證實了這一點。John等[12]研究發現，高管薪酬與公司業績的關系是由所有者和董事會結構決定的。所有者和董事會結構效率越低，高管薪酬就越高。Demirer等[13]以美國餐飲業上市公司作為研究對象，研究結果表明高管薪酬與餐廳的經營績效成微弱的負相關關系。

我國關于高管薪酬與公司業績之間相關性的研究起步較晚，早期的國內研究并沒有發現高管薪酬與公司業績之間顯著相關[14-17]。隨著研究變量的選擇及模型的完善，二者之間更多表現為顯著的正相關。張必武、石金濤[18]針對我國上市公司董事會結構改革對高管薪酬水平及薪績敏感性的影響，發現企業績效對高管薪酬存在顯著的正效應，薪績敏感性系數為0.0078，該值具有經濟意義上的顯著性。辛清泉、譚偉強[19]研究發現，國有企業經理薪酬同企業業績的敏感性逐漸增強，并且市場業績相對于會計業績而言在薪酬契約中的作用更加顯著。劉紹娓、萬大艷[20]研究結果顯示：高管薪酬與公司業績顯著正相關，且這種相關性與高管持股數量呈正相關，另外將國有與非國有上市公司的結果進行比較后發現，非國有上市公司的影響程度更高。彭燕文、戴冬梅[21]選取84家房地產企業作為研究對象，并單獨對2011年的數據做回歸分析， 結果顯示企業績效與高管薪酬呈正相關，當企業績效提升時，高管薪酬也隨之增加，同時高管薪酬的高低也能對企業績效產生顯著影響。

綜上所知，對高管薪酬與公司業績的關系研究目前國內外都還沒有形成定論。我國中小企業板上市公司具有高風險、高收益的特點，但以中小企業數據為樣本的研究較少。本文利用2009年前上市的235家中小企業板上市公司2013年的年報數據，使用數理統計分析方法，結合國內外的研究理論，對中小企業板上市公司高管薪酬與公司業績的相關性進行進一步的研究。

二、理論分析及提出假設

（一）信息不對稱理論

所謂信息不對稱理論，是指在市場交易過程中，市場的每個參與者所擁有的信息不對稱。對于企業所有者和經理人之間，企業的所有者對經理人的某些行為（如機會主義）以及私人信息（如能力、聲譽、風險偏好等）難以實現有效的監督與控制；而經理人通常有尋租的動機，實現自身利益最大化。

財經理論與實踐（雙月刊）2015年第2期2015年第2期（總第194期）文先明，錢秋蘭等：高管薪酬與公司業績實證研究以中小企業板上市公司為例

在社會政治、經濟等活動中，信息不對稱現象在現實生活中普遍存在。若企業要聘請經理人，所有者和經理人之間是相互獨立的，他們都希望自己利益最大化，都面臨著各種不確定性，他們之間存在信息不對稱。首先，企業的所有者無法確定應聘者的能力和生產效率，從而無法選擇最適合的經理人；其次，所有者無法對經理人的行為實施全面有效的控制；最后，經理人有可能利用其信息優勢降低努力程度，從而導致企業主的利益受損。以上情況都是由于信息不對稱造成的，無論是發生何種情況，都會造成不利影響。

（二）委托代理理論

委托代理理論是由企業內部信息不對稱和激勵問題發展起來的。該理論被廣泛應用于分析企業各利益相關者之間存在的代理關系。公司資本所有者委托代理人對公司進行經營管理，同時設計一種機制或者合同，這種機制或者合同既能為代理人提供動力，又能促使代理人按委托人利益的方向去認真努力工作，委托人在機制或合同中明確規定了代理人報酬的支付方式及考核標準，主要以業績作為參考。（三）提出假設

假設1：中小企業板上市公司高管的貨幣薪酬與公司業績正相關。根據委托代理理論模型，在企業委托人（股東）與代理人（高管）信息不對稱的情況下，為了減少代理人的道德風險和逆向選擇帶來的代理成本，通過簽訂薪酬-業績契約，授予代理人一定的自由裁決權和決策權，代理人的報酬是依據代理人的業績表現來支付的。所以將企業業績與高管薪酬相掛鉤，不僅能夠激勵高管做出有利于企業所有者的決策，而且這也是現代企業高管薪酬激勵的重要方法之一。

假設2：中小企業板上市公司規模擴大，高管薪酬也會增加。一般而言，公司規模越大，高管們需要有更高的綜合素質和管理技巧。因此，他們需要更高的個人回報。基于以上分析，提出該假設來驗證這個可能性。

假設3：中小企業板上市公司高管薪酬與資本結構負相關。股權融資和債權融資是中小企業板上市公司的兩種主要融資方式，資本結構對高管薪酬契約的影響是由于資本結構對于高管所起的負向激勵作用[22]。基于以上分析，提出該假設來驗證這個可能性。

假設4：中小企業板上市公司高管薪酬與管理層持股比例負相關。管理層持有公司股份可以將管理層的利益與公司利益綁在一起，同時管理層還能從股票升值與公司發放股利中獲取收益，因而薪酬對他們的吸引力相對減弱了許多。

假設5：中小企業板上市公司高管薪酬與股權集中度負相關。公司股權越集中，控股股東對高管的監督成本會小于激勵成本，此時他們愿意付出監督成本，并采取措施抑制高管的自利行為，從而也有效的控制了高管過快提高薪酬的行為，當公司股權分權時，公司的股東則無法實施有效地監管。

三、研究設計

（一）模型構建

為了研究我國中小企業板高管薪酬與公司業績之間的關系，本文運用了多元線性回歸分析方法，并構建了以下兩個多元線性回歸模型。

式中：β-0表示常數項，β-i表示相應指標的回歸系數，i=1，2，3，4，5，ε為殘差變量。

（二）變量選取

1.高管薪酬。

由于研究視角的差異，高管薪酬變量的選取也不盡相同。可以選取總經理的報酬作為高管薪酬變量，若沒有披露總經理的準確報酬，則選取金額最高的前三名高管報酬總額的平均值作為高管薪酬變量[23]；也有學者選取在會計年報中的金額最高的前三名董事報酬總數與貨幣薪酬最高的前三名高管報酬總額之和的平均數取對數來衡量高管薪酬[24-25]。借鑒前人的研究，本文將高管薪酬的大小取值為年度報表中披露的最高的前三名高管人員平均貨幣薪酬的自然對數。

2.公司業績。

作為公司生存發展的前提條件，公司業績是指在一定期間公司利用所擁有的有限的資源從事生產經營活動之后所取得的成果。因不同的利益相關者在評價公司業績時的視角不同，所以公司業績的表現形式多種多樣。本文選取凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）兩個指標來度量。其原因在于凈資產收益率（ROE）是企業的凈利潤與年末公司凈資產之比，是衡量企業資本經營業績的中心指標。一方面該指標能夠充分的展示企業利用自有資本所獲取收益的多少。另一方面能夠充分的展現投資者對企業的投資與所獲報酬的關系。每股收益（EPS）用凈利潤與年末普通股總股數之比表示，是體現公司業績的重要指標之一。EPS不僅能衡量股票投資價值，也可以作為分析每股價值的一個基礎指標。

3.控制變量。

（1）公司規模（Lnsize）。借鑒前人的作法，本文用期末資產總額的自然對數來表示公司規模。（2）資本結構（Lev）。資本結構是指各種資本的構成及其比例關系，一般用資產負債率表示，該指標反映了在企業全部資本中有多大的比例是由債權人所提供。（3）管理層持股比例（Mshare）。本文選取高管的持股總數與公司總股本的比例來表示管理層持股比例。（4）股權集中度（CR5）。股權集中度是測量公司股權分布狀態以及公司穩定性的主要指標，考慮到前五大股東的重要性，本文用前五大股東持股比例之和來衡量這一指標。（三）樣本選擇和數據來源

本文在研究高管薪酬與公司業績的關系時，以中小企業板上市的公司為樣本，為保數據的有效性以及結論的可靠性，對以下樣本進行了剔除：（1）ST、*ST類公司；（2）金融與保險類公司；（3）公司數據存在缺失或存在異常值；（4）考慮到新上市公司內部治理機制不完善，企業績效易出現異常波動，剔除2009年以后上市的公司。最終得到研究樣本量235家，以2013年的數據為觀測值，本文數據均來自巨潮資訊網和新浪財經網，所需數據均取自上市公司年度報告，并使用SPSS16.0軟件來完成本文的數據處理和統計分析。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

對樣本數據進行統計分析顯示，中小板上市公司高管薪酬的均值是67.61萬元，只有小部分的公司高管平均薪酬超過100萬元，高管薪酬水平總體偏低。

根據2013年人均GDP的排名，將樣本公司所在地分為三大類，據統計結果顯示，所選取的樣本公司大部分都是位于發達地區①，只有少數位于欠發達地區，說明樣本公司地域集中度比較高，地區差異小，減少因地區差異對高管薪酬的影響，從而使得研究結果更具可靠性。

從表2可以看出：公司業績均值較低，差距較為明顯。大部分公司的資產負債率都在50%以下，公司的償債能力有一定保證，有利于公司的正常經營。高管層持股比例的均值為0.133441，總體而言，我國中小企業板上市公司高管持有的股份只占公司總股份的一小部分。前五大股東持股比例的最大值是最小值的4.3倍，表明該指標在各公司之間差距較大，從均值中可看出有超過一半的股份被前五大股東掌握。

（二）相關性統計分析

為了具體研究高管薪酬與公司業績的相關性，本文首先采用Pearson 簡單樣本相關系數檢驗各個變量間的相關性。

從表3可以看出：（1）中小企業板上市公司高管薪酬與凈資產收益率、每股收益、公司規模、股權集中度的相關系數分別為0.356、0.392、0.381、0.177，且在1%的置信水平上顯著正相關。高管薪酬與資本結構以及管理層持股比例負相關，統計上不顯著。由于相關分析只是確定兩個變量間的相互關系，然而在分析兩個變量間線性關系的程度時，時常會因為第三個變量的作用，使得相關系數不能準確地反映兩個變量之間的線性關系的程度。所以以上的相關分析僅能作為準確分析變量間關系的參考。

（2）當變量之間的相關系數的絕對值大于 0.5 時，則自變量之間很有可能會存在多重共線性問題，從表3可知，自變量之間的相關系數只有Lev與Lnsize的相關系數的絕對值大于0.5，有可能存在多重共線性。

（三）多重共線性檢驗

在做多元線性回歸時，多重共線性問題的存在會使參數估計不穩定，從而影響研究問題的準確度。本文使用容忍值（Tol）法和方差膨脹因子（VIF）法來檢驗是否存在多重共線性。

由表4可以看出，模型一和模型二各變量的容忍值（Tol）均大于0.5，方差膨脹因子（VIF）均在2以內，以上結果則充分表明模型一與模型二都不存在較強的多重共線性問題。

（四）回歸分析

1.模型擬合優度檢驗。

擬合優度是指回歸直線對觀測值的擬合程度，我們常用可決系數R2來衡量擬合優度，R2的取值在[0，1]之間。R2越大，只是表明模型中的自變量對因變量的整體影響程度越大，并不是指模型中的各個自變量對因變量的影響程度顯著。因此，我們也不能單純的憑借可決系數的高低來斷定模型的優劣。從模型的經濟意義以及可靠程度來考慮，可適當放寬對可決系數的要求，在研究時不能片面追求高的擬合優度。由于本文選取的是2013年的橫截面數據，相對于時間序列數據而言，R2的值相對肯定要低一些，這種情況是很常見的。從表5可以看出，模型一和模型二的調整R2分別為0.255和0.236，兩者的擬合優度系數并不高。

2.模型總體顯著性檢驗。擬合優度檢驗是為了驗證模型對樣本數據的近似情況，模型的總體顯著性檢驗是指檢驗全部自變量對因變量的共同影響是否顯著，即檢驗回歸模型中的參數是否顯著不為0，使用統計量 F 進行檢驗。由表6可知 ，模型一與模型二的F值分別是16.979、15.469。Sig值均是0.000，都小于顯著性水平α，模型一與模型二總體上都是顯著的。

3.回歸參數的顯著性檢驗。

為了驗證各自變量對因變量的影響都是顯著的，僅憑方程的總體線性關系顯著是不夠的。還需對各自變量進行t檢驗。

從表7所列數據可知：凈資產收益率（ROE），每股收益（EPS）都通過了0.01的顯著性檢驗， 表明中小企業板上市公司高管薪酬水平與公司業績正相關，驗證了假設一。但凈資產收益率（ROE）的系數是2.543，遠遠大于每股收益（EPS）的系數0.480，表明每股收益（EPS）對高管薪酬的解釋能力低于凈資產收益率（ROE）。

在兩個模型當中，公司規模（Lnsize）的系數都是正數，且都通過了0.01的顯著性檢驗，驗證了假設二。資本結構（Lev）的系數為負數，都通過了0.01的顯著性檢驗，驗證了假設三。管理層持股比例（Mshare）與股權集中度沒有通過0.1的顯著性檢驗。假設四與假設五不成立。

五、結論與建議

本文利用我國2009年前上市的235家中小企業板上市公司2013年的年報數據為樣本進行實證研究，結果表明：（1）中小企業板上市公司高管薪酬與公司業績之間的關系是顯著正相關的，但每股收益對高管薪酬的解釋能力沒有凈資產收益率對高管薪酬的解釋能力好；（2）中小企業板上市公司高管薪酬與公司規模呈顯著的正相關關系。國內外的許多學者的研究也都得出相類似的結論；（3）中小企業板上市公司高管薪酬與資本結構呈顯著的負相關關系；（4）中小企業板上市公司高管薪酬與管理層持股比例以及股權集中度都沒有通過顯著性檢驗。

根據研究得出的結論，提出以下幾點建議：

1.加強高管薪酬信息披露的全面性。充分的信息披露是資本市場有效運作的基礎，是利益相關者與公司進行溝通的橋梁。然而在信息披露方面，上市公司還存在很大程度上的不足。在高管薪酬方面的信息披露，從中小企業板上市公司公布的年報數據上看，還存在一些問題，一是有部分公司未按規定明確披露每一位董事、監事、高級管理人員的報酬。二是有部分公司對在報告期離任的董事、監事、高級管理人員的報酬未披露。因為這些不全面的信息的存在，以至于我們在收集數據時得不到比較完整與準確的數據，從而對我們的研究產生了一定程度的影響。因此，為了促使中小企業板上市公司高管薪酬激勵機制的規范化與有效運作，上市公司應按照規定充分披露高管薪酬方面的信息，提高透明度，讓利益相關者對高管進行有效的監督。

2.引進合適的長期激勵方式。公司的目標是公司的長期利益和長遠發展。從公司長遠發展來看，高管薪酬結構中長期激勵應該被我們所關注與重視。比如短期激勵與前幾期績效作為高管獎金確定的基礎，或者浮動年薪與固定年薪相結合，同時，中小板上市公司應根據企業績效進行分紅、發放股利，根據公司在每個階段的目標為每種激勵方式附上不同的權重，從而進一步完善高管薪酬結構。使高管在決策時將考慮長遠收益的項目，減少短期行為。

3.改變公司治理結構，強化董事會的功能。在我國的中小企業板上市公司中，有很多公司的大股東都是由自然人擔任的，并且大多數實際控股人就是董事長，形成一股獨大的局面，加強董事會建設能夠有效的保護股東的合法利益，促進企業持續穩定健康發展。所以我們要先規范公司內部治理機制，完善董事會設置中存在的缺陷。最重要的則是應該確保董事會的獨立性，由外部董事來負責對內的審計、薪酬監委會等部門的工作。對于由家族公司演變過來的企業，要增加獨立董事的比例，從而達到權利的制衡。

注釋：

①本文根據2013年人均GDP的排名將樣本公司所在地分為三大類，其中，天津、北京、上海、江蘇、浙江、內蒙古、遼寧、廣東為發達地區。福建、山東、吉林、陜西、重慶、湖北、寧夏、河北、黑龍江、新疆為較發達地區。湖南、青海、海南、山西、河南、四川、江西、安徽、廣西、西藏、云南、甘肅、貴州為欠發達地區。

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（責任編輯：鐘 瑤）