美國量化寬松貨幣政策的退出、影響與我國的對策※

王 超 陳樂一

2008年金融危機爆發以來，美國在長達6年之久的時間里先后實施了四輪量化寬松 （QE）貨幣政策。這一非常規貨幣政策的運用固然起到了穩定美國金融體系、刺激其經濟復蘇的積極作用，但作為迫不得已的一種應急舉措，它也帶來了扭曲金融市場、催生資產泡沫、孕育通脹風險的消極影響，因而一直都面臨強烈的退出呼聲。隨著美國經濟形勢逐步好轉，2013年5月，美聯儲發布退出QE的意向；2013年12月20日，美聯儲宣布縮減資產購買規模，開始啟動退出程序；2014年9月18日，美聯儲聲明將進一步縮減資產購買規模，同時公布了退出大綱；2014年10月29日，美聯儲宣布結束資產購買計劃，正式退出QE（戴金平，2014）。截至目前，美國QE的退出已經對全球和中國的經濟運行產生了重大影響。

一、美國量化寬松貨幣政策的實施與退出

1.四輪量化寬松貨幣政策的實施步驟及效果

量化寬松貨幣政策是中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債、房產抵押債券等中長期債券的方式增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性的一種非常規貨幣調控模式。一般來說，只有在利率等常規貨幣政策工具失效的情況下，貨幣當局才會采取這種極端的做法（姜華未，2014）。量化寬松貨幣政策通過零利率政策無法實現的三種效應——資產配置再平衡效應、告示效應以及時間軸效應——來提升市場信心、刺激經濟復蘇 （潘成夫，2009）。從美聯儲的貨幣政策實踐來看，2008年金融危機爆發后，其先后四輪量化寬松貨幣政策的實施，事實上遵循了“緊盯經濟形勢、相機而動”的基本策略，同時，采取了“首先穩定金融體系，其次應對通縮風險，最后促進經濟復蘇”的具體步驟（見下頁表1）。

（1）穩定金融體系。2008年金融危機爆發初期，美聯儲連續7次下調聯邦基金利率，并于2008年年末將其下調至0–0.25%的歷史低位，從而開始了零利率政策的歷程。但之后一個時期美國金融市場風險溢價居高不下，信貸嚴重萎縮，經濟衰退程度加深（陳靜、袁征，2015）。在此情形下，美聯儲于2008年11月–2010年3月期間實施了第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）。其基本內容是：首先，美聯儲通過創設定期拍賣便利（TAF）、一級交易商信貸便利（PDCF）、資產支持借貸便利（AMLF）、定期證券抵押借貸便利（TALF）等一系列工具來補充流動性，以穩定金融市場。其次，美聯儲親自入市收購資產以提供融資，借以妥善處理貝爾斯登、AIG等具有系統重要性的金融機構的破產。最后，美聯儲通過購買總額達17250億美元的長期國債、機構債券和機構抵押貸款支持債券（MBS）向市場注入大量流動性（譚小芬，2010）。

（2）應對通縮風險。2010年11月3日，美聯儲宣布推出QE2。美聯儲承諾將于2010年11月至2011年6月間，每月購買額度為750億美元的長期國債，購買總額達6000億美元。美聯儲推出QE2的主要目的在于：借助大量購買國債壓低長期利率，借助擴大貨幣供應抬升資產價格、防止通貨緊縮、提升市場信心，并降低高達 9.5% 的失業率（（陳靜、袁征，2015；王愛儉、林遠、林文浩，2011）。

表1 美聯儲量化寬松貨幣政策（QE）實施及退出基本情況一覽

（3）促進經濟復蘇。2012年9月13日，美聯儲宣布啟動QE3。其內容包括：首先，美聯儲從當年9月開始，以并不預先設定購買結束時間的方式每月購買400億美元的機構抵押貸款支持債券，直至就業市場明顯改善；其次，繼續執行賣出短期國債并買入長期國債的“扭轉操作”至2012年底；最后，于2015年中期之前將聯邦基金利率維持在 0－0.25%（劉銳，2013）。美聯儲推出QE3的意圖在于：通過向國內金融市場進一步注入流動性，引導房地產市場按揭利率下行并推動房價上升，以此修復金融機構的資產負債表，擴張信貸規模，刺激私人部門的投資和消費，進而帶動經濟增長。2012年12月13日，美聯儲推出QE4，其內容包括：首先，以并不預先設定購買結束時間的方式每月購買450億美元國債來替代 “扭轉操作”，疊加QE3時期美聯儲每月400億美元的購買額度，新的月度資產購買額度達到850億美元；其次，繼續執行到期機構債、抵押債的本息再投資計劃，對到期國債進行滾動操作；最后，將貨幣政策取向與失業率指標掛鉤，宣布在失業率未降至6.5%之前不會改變 0－0.25%的聯邦基金利率水平（張茉楠，2012）。 美聯儲推出QE4的主要目的在于：繼續推動抵押貸款市場與房地產市場復蘇，以此鞏固經濟上升勢頭并進一步降低失業率。

四輪量化寬松貨幣政策的實施，使得美國的經濟復蘇基本成為定局。客觀地看待這四輪量化寬松貨幣政策的效果，必須承認：QE1的實施阻斷了華爾街金融機構大面積崩塌的勢頭，拯救了大量瀕臨破產的金融機構，對于穩定美國的金融體系起到了至關重要的作用。而QE2、QE3、QE4的相繼實施，確實提振了市場信心，抬升了資產價格，使得美國失業率逐步降低、長期通脹向合意的水平錨定，主要經濟指標呈現持續改善的趨勢（戴金平，2014）。不過，自實施之日起，量化寬松就是一種應急措施，它在促進經濟復蘇的同時，也扭曲了美國金融市場的固有結構，明顯推動了資產價格上漲，為中長期通貨膨脹埋下了種子。隨著量化寬松貨幣政策取得明顯效果，其擇機退出也就不可避免地被提上美聯儲的議事日程。

2.美國量化寬松貨幣政策的退出策略及步驟

2014年10月29日，美聯儲宣布結束資產購買計劃，標志著量化寬松貨幣政策的退出正式拉開序幕。從實際操作來看，美聯儲退出QE采取了“平穩退出戰略”（戴金平，2014）。在具體步驟上，雖略有出入，但美聯儲基本上還是遵循了其于2011年提出的 “先停止到期證券再投資，再提高聯邦基金利率，最后縮減資產負債表”的總體構想（益言，2015）。

（1）逐步停止資產購買 （2014年1月–2014年10月）。這是退出QE的全過程的第一階段。從2014年1月起，美聯儲以平均每月減購100億美元的節奏持續減購國債和機構抵押貸款支持債券。在此前的2012年12月至2013年12月期間，美聯儲每月按照總額850億美元的規模購買該兩項資產。其中，機構抵押貸款支持債券每月購買額度為400億美元，國債每月購買額度為450億美元。2014年11月，美聯儲終止購買該兩項資產，從而資產總額高達4萬多億美元的美聯儲資產負債表在實施QE以來首次停下擴張步伐，也意味著退出QE全過程的第一階段正式完結。

（2）加息（預計2015年10月－2017年）。這是退出QE的全過程的第二階段。加息（美聯儲借助公開市場操作提高聯邦基金利率）的必要性在于美國的金融市場需要擺脫自2008年12月以來短期利率一直接近于零的非正常狀態，以規避中長期通脹風險。美聯儲調整利率的固有模式是漸進式、單方向、多次微調的平滑調整模式（王春麗，2015），從而短期利率水平被美聯儲引導至目標水平需要一定的時間。2015年3月底，美聯儲主席耶倫（Yellen）暗示，聯儲可能在當年晚些時候開始加息，甚至可能在通脹和薪資恢復穩健之前加息，但又強調恢復正常利率水準將是一個逐步的過程。耶倫還強調，如果未來經濟運行數據表現不盡如人意，那么政策路徑將作出調整。美國不少人士預計，美聯儲很可能要等到2015年10月才會執行金融危機之后的首次加息。

（3）縮表（預計2016年10月–2023年）。第三個階段是縮表，即美聯儲出售其持有的大量債券資產以縮減危機期間被急劇放大的資產負債表，使充斥美國金融市場的流動性回到合理的水平。2014年11月，美聯儲的資產負債表規模超過4萬億美元，而金融危機爆發之初的2008年，美聯儲資產負債表的規模僅為8000億美元。顯而易見，縮表將是一個十分漫長的過程。根據耶倫的講話，它可能持續10年之久（譚凇、安鵬，2015）。就縮減資產負債表的具體手段而言，在出售機構抵押貸款支持債券之外，全額供應國債逆回購（RRP）和定期存款便利（TDF）將是美聯儲長期的、主要的依仗（戴金鴻，2014）。按照美聯儲的意向，通過出售資產來縮減資產負債表的行動只有在短期利率水平被引導至目標水平之后才會展開。鑒于危機以來的首次加息到目前為止仍然未能實行，從而美國金融市場的短期利率水平被美聯儲引導至目標水平需要一定的時間。因此，預計美聯儲最快也得在2015年下半年的首次加息之后才會成規模地回籠流動性、縮減資產負債表。

二、美國退出量化寬松貨幣政策對我國的影響

如果不考慮美元作為主要世界貨幣的地位，那么，美國QE的退出對中國經濟的影響可以說是利弊互現。但如果充分考慮美元占有主要世界貨幣的獨特地位，那么，美國退出QE對于我國來說更多地還是意味著一種挑戰，必須謹慎應對。

一方面，撇開美元作為主要世界貨幣的事實，片面考察雙邊經濟交往關系中美國退出QE對我國經濟的影響。這不外乎雙邊貿易和資本流動兩個方面。就雙邊貿易來說，注意到美聯儲退出QE的前提是美國經濟的實質性復蘇，在此背景下，美國的經濟增長支持其擴大對中國產品的需求；同時，一個不短的時期內人民幣對美元的趨勢性貶值將加強我國出口產品的價格優勢，這也支持我國對美國的出口增長。看來無疑是一種利好。就資本流動而言，在美聯儲退出QE并且走上逐步加息的軌道之后，中、美之間的利差缺口將持續縮小甚至出現方向性逆轉；同時，在美元走強的背景下，之前人民幣對美元的升值趨勢逆轉并引發人民幣對美元的貶值趨勢。受此雙重因素的影響，之前短期國際資本持續流入中國的局面也會逆轉，這必將逐步收緊中國金融市場的流動性。只要短期國際資本不是大量、迅速地撤離并且引起中國境內金融動蕩，那么，它客觀上能夠起到促使我國居高不下的房地產價格回歸合理水平、降低我國因流動性充裕而孕育的中長期通脹風險的積極作用。看來也絕不是什么壞事。

另一方面，當充分考慮美元占有主要世界貨幣地位這一事實，再來考察美國退出QE對我國的影響，就絕不是那么簡單了。情況驟然變得復雜、嚴峻起來（見圖 1）。

圖1 美國QE退出影響中國經濟運行的傳導路徑圖

首先，中國的總體出口將因為美國退出QE而受到實質性損害。原因在于，中美雙邊貿易只是中國對外貿易的一部分而不是全部，中國因美國退出QE所帶來的對美國出口擴大的得益無法彌補因美國退出QE所引起的中國對其他國家尤其是新興市場國家出口縮小的損失。導致這一局面的基本機理如下：在美國經濟復蘇并支撐美元一路走強的背景下，金融危機期間涌入經濟基本面不夠良好的新興市場國家的國際游資會大量撤離，引發這些國家的經濟動蕩，抑制其經濟增長進而抑制其對中國產品的需求，最終損害中國的總體出口。據海關總署數據，我國2015年3月份、4 月份出口同比分別減少 14.6%、6.4%，進口同比分別減少 12.3%、16.2%，進、出口均大幅減少，為近 6年來同期最差。當然，美國退出QE帶來的不利影響應該是短期的，隨著新興市場國家經濟逐步復蘇，我國的總體出口可望慢慢恢復。

其次，我國金融市場的整體流動性將因為美國退出QE而大為收緊。我國近年來流動性充裕的根源是外匯占款持續增加，而外匯盈余主要來自貿易順差、短期資本流入和外商直接投資。如前文所述，美聯儲退出QE，不僅使得之前短期國際資本不斷流入我國的基本態勢逆轉，而且使得我國的總體出口在短期內受到實質性損害，從而今后一個時期內我國國際收支順差將顯著減少乃至出現趨勢性逆轉，結果必然是因結匯而投放的基礎貨幣顯著減少，進而經由貨幣乘數的放大作用大大限制國內貨幣供應增速，加大經濟下行壓力。國家外匯管理局網站數據顯示，2015年第一季度我國國際收支平衡表中非儲備性質的金融賬戶逆差1594億美元，盡管同期經常賬戶順差789億美元，但難以彌補金融賬戶逆差缺口，致使國際儲備資產減少802億美元，大幅超出2014年第四季度的水平。據人民銀行網站數據，2014年9月末至12月末，我國外匯占款余額由 272017.91億元逐月下降至270681.33億元；2015 年 2月、3月和 4月，廣義貨幣供應量 M2余額同比增幅分別為 12.5%、11.6%和10.1%，其中4月份M2增速創下自1995年以來的新低。種種跡象表明：短期資本外流較為明顯，外匯占款數量變化方向初步逆轉，而以M2口徑衡量的國內金融市場流動性正逐步收緊。不僅如此，如果人民幣單邊貶值趨勢長期持續，國內企業會增加外幣資產和人民幣負債，國內家庭部門可能用美元存款替代人民幣存款。這將進一步收緊國內金融市場的流動性，沖擊國內房地產市場，動搖世界對中國經濟的信心（張茉楠，2013）。

最后，我國的人民幣國際化進程和金融改革進程將因美國退出QE而受到某種牽制。世界金融史表明：沒有一個國家的貨幣是在其主要競爭對手的貨幣幣值穩定上升的過程中實現其世界貨幣地位的。英鎊、美元、德國馬克、日元等貨幣獲得世界貨幣地位的歷史過程，同時也就是英國、美國、聯邦德國、日本等國家經濟持續穩定增長從而英鎊、美元、德國馬克、日元的現實表現優于其他貨幣的歷史過程。美聯儲退出QE以及緊隨其后的美元穩中有升的走勢只是表象，美聯儲退出QE的背后是美國經濟的實質性復蘇，這才是事物的實質。換言之，如果中國沒有經濟持續穩定增長的基本格局，因而人民幣缺少對世界上其他主要幣種持續穩定升值的內在動力，那么，境外投資者持有人民幣及相關資產的動力自然減弱，人民幣充當國際結算貨幣的適用范圍也就受到嚴重的限制，人民幣充當國際儲備貨幣的進程也會受到明顯的拖累。除此而外，在美國退出QE使得我國國內整體流動性逐步收緊和國內經濟結構調整過程中經濟下行的雙重壓力之下，我國央行有可能被迫反復動用直接降低銀行存貸款利率和降低法定準備率等貨幣政策手段，從而妨礙利率市場化改革的正常進程。

值得補充的是，由于美元占有主要世界貨幣的地位，美聯儲退出量化寬松的貨幣政策，也會通過其促使國際大宗商品價格下降這一渠道降低我國相關行業的進口成本并且減輕我國的輸入型通脹壓力。此外，從長期來看，美元升值有利于我國以美元資產為主的外匯儲備整體的保值、增值，也有利于我國擴大對外直接投資。

三、應對美國量化寬松貨幣政策退出的對策建議

我國應緊密跟蹤美國QE退出的實際進程，密切關注QE退出全過程的各個環節的潛在影響，預先采取措施，防患于未然，避免QE退出對我國金融市場、經濟運行和金融改革帶來大的沖擊。

1.靈活運用多種貨幣政策工具，保證流動性適度充裕

央行應密切監測國內流動性的整體狀況，在堅持“總量穩定、結構優化”這一基本原則的前提下，繼續運用原有的一些傳統貨幣政策工具，如國債逆回購來投放基礎貨幣。同時，靈活運用2013年以來創設的短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等政策工具，適時補充不同期限、不同領域的流動性。在經濟下行壓力加大的情形下，依然可以借助差異性動態調整存款準備金率和小幅度、高頻次下調金融機構人民幣存、貸款基準利率的方式，將我國廣義貨幣供應量（M2）的增速維持在略高于12%的水平。

2.推進人民幣匯率形成機制改革，加強國際短期資本流動監管

在擴大人民幣匯率浮動區間、提高人民幣匯率彈性的基礎上，我國應盡快建立由市場供求主導并適當輔以政府干預的寬幅波動的人民幣匯率形成機制，以避免人民幣加權匯率過度波動，避免人民幣持續、單邊的貶值或者升值預期（張茉楠，2013）。同時，加強對短期國際資本流動的監測與統計工作，必要時采取適當資本管制措施，以規避短期國際資本大規模出逃帶來的風險。在實施資本項目可兌換的進程當中，應謹慎對待短期資本項目開放事宜，不斷優化有關子項目的開放次序，努力達成資本流入、流出的雙向動態平衡。

3.加強國際溝通與協作，督促美國QE平滑有序退出

盡管美國QE的實施和退出主要以美國經濟形勢為決定因素，美國有其自由裁量的權利。但是鑒于美國經濟對世界經濟的重大影響，美國貨幣政策操作需要顧及對其他國家特別是新興市場經濟體的溢出效應；再者，QE退出步伐過快，對于美國的經濟復蘇進程本身也是一種威脅。因此應督促美國在貨幣政策操作上加強同新興市場經濟體的溝通，建立信息共享機制和政策協調機制，確保平滑有序退出，以減輕QE退出對新興市場國家和對我國的負面影響 （譚小芬，2013）。此外，我國還應與其他新興市場國家加強跨境資本流動管理的政策協調，共同開發金融避險工具，合作建立風險救助機制（張茉楠，2013）。

4.優化我國外匯儲備結構，積極、合理擴大外匯運用

美國退出QE一方面會增加以美元計價的儲備資產相對于歐元、日元儲備資產的真實價值，另一方面會導致美國長期國債等資產價格的下跌。為實現外匯儲備保值、增值，我國總體上應適度增持美元資產并調整美元資產結構。在美聯儲QE退出的初期適度增持短期債券，在QE退出的中期適度增持股票等風險資產，在QE退出的后期適度增持長期債券（譚小芬，2013）。長期來看，應逐步擴大能源資源類產品的進口以及高附加值設備與技術的進口，通過設立外匯投資產業基金來推動我國企業拓展國外直接投資（張茉楠，2013）。

1.戴金平：《美國量化寬松貨幣政策的退出與當前國際金融形勢》，《中國高校社會科學》2014年第6期。

2.譚小芬：《美聯儲量化寬松貨幣政策的退出及其對中國的影響》，《國際金融研究》2010年第2期。

3.劉銳：《美國量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響及對策》，《財經問題研究》2013年第5期。

4.張茉楠：《美國第四輪量化寬松會給中國帶來什么？》，《金融與經濟》2012年第12期。

5.王春麗：《市場起決定作用下的利率調控模式：國際比較與借鑒》，《亞太經濟》2015年第2期。

6.譚凇、安鵬：《美聯儲貨幣政策規則變化及QE退出后政策走向》，《債券》2014年第11期。

7.張茉楠：《應對美國量化寬松退出之策》，《中國經濟報告》2013年第10期。

8.譚小芬、熊愛宗、陳思翀：《美國量化寬松的退出機制、溢出效應與中國的對策》，《國際經濟評論》2013年第5期。