淺談漲跌停板制度對中國股市波動率的影響

劉珊珊

摘 要：漲跌停板制度是各國證券市場運用最多的價格穩定措施之一，其主要作用是抑制股市過度波動，穩定市場。但作為一種人為干預市場的措施，漲跌停板制度可能會干擾正常交易，導致股價行為的扭曲，因此學術界對漲跌停板制度的實際作用一直有著激烈的爭論。我國出于抑制股市大幅波動，穩定股票市場的目的，于1996年12月16日開始實施現行的漲跌停板制度。該措施實行至今，其對我國股市的影響如何，是否真正起到了穩定市場、提高效率的作用，以及漲跌幅限制怎樣設置更為合理，都是學術界爭論的焦點。

關鍵詞：價格穩定機制；漲跌停板制度；波動率

我國股票市場的建立和發展只有短短二十年的歷史，但隨著市場經濟的深化，我國金融市場化改革取得了一定成就，股票市場在國民經濟中的作用和地位也日益顯著。但是，與世界發達國家的股票市場相比，我國股票市場仍處于初級階段，股市的基礎性制度存在缺陷與不足，市場內生穩定機制不健全，尚需政府制定相應的穩定措施加以規范和調控，以保障市場的穩定運行。

一、我國現行的漲跌停板制度及國際比較

1.證券市場價格穩定機制概述

理論上，證券市場的價格穩定機制包括兩層含義：（1）影響市場穩定的基礎制度，包括經濟、法律制度以及一個能有效調節市場供求、及時反映股價變化的有效市場；（2）監管當局依靠行政手段制定的抑制證券市場大幅波動的臨時或非臨時的價格管制措施。

2. 我國漲跌停板制度的發展

從1990年12月19日上海證券交易所揭牌營業至今，我國股市已走過了20年的歷程，也取得了可喜的成就，但將之與國外發達的資本市場相比，我們會發現，我國的股票市場不論從市場機制或是政府監管的角度考查，都還存在不少缺陷。不過作為一個新興的資本市場，我們有條件也有機會借鑒發達國家成熟的市場經驗和監管模式，從股市建立之初就對股票的日交易價格采取了漲跌幅限制。近20年來，我國的漲跌停板制度幾經變化，經歷了設置、取消、恢復三個階段，反映出不同時期股票市場的特點。

3. 漲跌停板制度對股票市場的影響

各國實行漲跌停板制度的初衷在于通過人為干預的方法，減緩股市價格波動，抑制非理性行為，穩定股票市場。即在股價出現劇烈波動的時候對其進行一定的限制，能夠使投資者減少焦慮情緒，比較冷靜地分析和判斷信息，從而避免因恐慌性因素導致股市出現大起大落。另外，在市場內生穩定機制尚未完善的新興證券市場上，漲跌停板制度也能在一定程度上限制投機性炒作。

二、波動率

1. 波動率的特征

股票波動率的一個特殊性是它不能被直接觀測。例如，考慮IBM股票的日收益率，因為一個交易日只有一個觀測值，所以日波動率是不能從收益率中觀測出來的。雖然波動率不能被直接觀測，但它的一些特征往往是在資產收益率序列中能看到的：

（1）存在波動率聚類，也就是說，波動率可能在一些時間段上高，而在另一些時間段上低。

（2）波動率以連續方式隨時間變化，即波動率跳躍是很少見的。

（3）波動率不發散到無窮，即波動率是在固定的范圍內變化。

（4）波動率對價格的大幅上升和價格的大幅下降的反應不同。這些性質對波動率模型的發展起著重要作用。

2. 縱向發展歷史

從縱向看，波動率模型經歷了三個發展階段。

第一階段，是經典的金融分析模型中的波動率，如歷史波動率模型以及Black-Scholes的期權定價模型，這些模型假定資產收益服從正態分布，波動率是恒定的，遵從隨機游走過程。

第二階段，自Engle于1982年提出自回歸條件異方差模型開始，到Bollerslev在1986年將這個模型一般化，得到廣義的ARCH模型，從此產生了一個新的條件波動率研究領域，條件波動率模型有了層出不窮的創新和突破，大多是對GARCH模型的拓展，修正ARCH/GARCH模型的不足，以更好地模擬各種特定的市場效應。

第三階段，始于Andersen在1998年提出用高頻分時數據估計波動率的方法，之后，Bollerslev，Diebold，Labys等都對這一方法進行了系列研究。在傳統的金融分析中，波動率都是無法通過直接觀測得到的，它們隱含在價格曲線或收益曲線中，人們只能通過資產收益時間序列來估計波動率模型的參數，進而預測未來的波動率并檢驗和評價各種波動率模型。

3. 橫向發展概況

從橫向看，對波動率的研究可分為三個方面：

第一，對波動率的估計及模型的選取；

第二，對波動率特性的研究，眾所周知，波動率除具有自相關性外，還可能具有長期記憶、杠桿效應等特性，如何檢測這些特性在不同市場中的強弱，以及如何在隨機波動率模型中捕捉這些特性，是波動率研究的一個重要方面；

第三，研究波動率的根本目的是要預測波動率，怎樣構造合適的波動率模型，怎樣對模型的參數進行估計，怎樣對各類模型進行檢驗并作出評價，是波動率研究中最重要的一個方面。

這三個方面是緊密聯系、環環相扣的，每一類波動率模型都必然涉及特定的波動率特性、估計方法和預測方法。

三、對中國股市的政策建議

從我國股票市場的特征來看，尚處于發展的初級階段，市場機制還不健全，具有比較濃厚的投機氛圍，股市的大幅波動更多是由于一些機構惡意炒作和散戶缺乏理性盲目跟風而導致的，這就需要市場外生的調節機制對股票市場進行規范，因此，從現階段我國股市發展的情況來看，漲跌停板制度作為監管當局的一種市場干預手段而言是不可或缺的，它對抑制過度投機和交易過熱能夠起到一定的作用。但從實證研究的結果來看，我國現行的漲跌停板制度并未達到預期目的，雖然漲跌停板制度的實施明顯降低了滬深股市的波動性，但對于波動沖擊的持續性而言，漲跌停板制度未能有效降低股市波動的持續性，沒有充分發揮其抑制股市大幅波動、穩定股票市場的作用。

四、結語

隨著我國股票市場的日益規范和成熟，漲跌停板制度也應同步完善。可以考慮逐步放大漲跌限制的幅度甚至取消漲跌幅限制，當然，這需要根據我國股票市場發展的實際情況，循序漸進；也可以先放開市值高、信譽好的大公司股票的漲跌幅限制，再考慮小公司的情形；另外，還可以借鑒國外成熟市場的經驗，啟用其它價格穩定機制或將漲跌停板制度與其它價格穩定機制搭配使用，充分發揮其價格穩定效應、冷卻效應等有利影響，提高市場效率。

參考文獻：

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