新興經(jīng)濟(jì)體金磚五國的匯率傳遞計量分析

賈凱威

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧葫蘆島125105）

0 引言

金融一體化在增強(qiáng)各國經(jīng)濟(jì)基本面質(zhì)量的同時，也增大了各國經(jīng)濟(jì)的脆弱性。金融一體化使得生產(chǎn)要素在國際市場內(nèi)得到優(yōu)化配置，提高了配置效率，為各國的經(jīng)濟(jì)管理提供了更大的操作空間；同時，金融一體化也使得金融危機(jī)的傳染更加迅速，各國經(jīng)濟(jì)的同質(zhì)性與關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展脆弱性增加，各經(jīng)濟(jì)體之間的傳染機(jī)制日益復(fù)雜多變。在影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳染機(jī)制中，匯率傳遞充當(dāng)著重要角色；各國政府及貨幣當(dāng)局在預(yù)測及控制本國通貨膨脹時，也越來越重視匯率的影響。作為發(fā)展中國家的金磚五國，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展引起了全球的重視，而匯率傳遞對這些國家的影響也自然成為人們研究的熱點(diǎn)問題之一。

1 研究假設(shè)與模型構(gòu)建

1.1 研究假設(shè)

假設(shè)1：匯率傳遞既不是完全傳遞，也不是零傳遞，而是不完全傳遞（部分傳遞）。

匯率的傳遞往往與國內(nèi)物價水平的變化有著密切的關(guān)系，經(jīng)常項目下的商品貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易規(guī)模與結(jié)構(gòu)、資本項目的下資本流動均會對一國的匯率傳遞造成不同程度的影響。關(guān)于匯率傳遞的程度，由于數(shù)據(jù)的可得性的限制與約束，這里只對匯率的總傳遞進(jìn)行研究，即對匯率波動與國內(nèi)物價水平的影響進(jìn)行檢驗與估計。采用面板單位根與面板協(xié)整方法對有效匯率NEER、國內(nèi)CPI的平穩(wěn)性及其協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建面板協(xié)整模型及面板誤差修正模型，對匯率傳遞程度及速度進(jìn)行定量研究，對假設(shè)1做出回答。

假設(shè)2：金磚五國通貨膨脹是否存在截面效應(yīng)或時點(diǎn)效應(yīng)的假設(shè)。

通貨膨脹的截面效應(yīng)與時點(diǎn)效應(yīng)不僅對匯率傳遞程度有影響，而且還對匯率傳遞的速度造成很大影響；同時，模型中設(shè)置截面效應(yīng)與時點(diǎn)效應(yīng)還有利于糾正模型的設(shè)定偏誤，從而有利于提高模型參數(shù)估計的性質(zhì)。

假設(shè)3：關(guān)于貶值的傳遞效應(yīng)與升值的傳遞效應(yīng)是否對稱的假設(shè)。

盡管匯率受國內(nèi)外購買力平價、利率平價、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面等因素的制約與影響，但是，由于經(jīng)濟(jì)沖擊的多樣性及不可預(yù)測性，匯率大多時候處于失衡狀態(tài)。而一國貨幣的高估或低估對本國匯率傳遞的影響也必然有所不同，因此這就要求貨幣當(dāng)局充分了解匯率傳遞的非對稱性，從而為宏觀調(diào)控制訂合適政策提供參考。這里在模型1的基礎(chǔ)上加入虛擬變量，進(jìn)一步估計模型。

假設(shè)4：固定匯率制下的通貨膨脹是否高于浮動匯率制下的通貨膨脹。

從IMF公布的相關(guān)數(shù)據(jù)看，金磚五國中實行浮動匯率制度的有巴西與印度，而中國與俄羅斯則實行軟釘住匯率制度。浮動匯率制是否有利于降低國內(nèi)的通貨膨脹水平一直受到人們的關(guān)注。有必要借助模型的構(gòu)建進(jìn)行檢驗。

假設(shè)5：國內(nèi)物價水平對匯率傳遞是否存在超調(diào)整效應(yīng)。

通過VAR模型中的脈沖響應(yīng)路徑判斷哪些國家存在物價水平的超調(diào)現(xiàn)象，從而能夠為通貨膨脹水平的預(yù)測與控制奠定定量依據(jù)。

1.2 模型構(gòu)建

由于我們考慮的是四個國家在一段時間內(nèi)的匯率傳遞問題，匯率傳遞既表現(xiàn)出截面上的差異，又表現(xiàn)為時間上的差異，因此，為了綜合考慮匯率傳遞在時間（縱向）與空間（橫向）的異質(zhì)性，面板數(shù)據(jù)模型就成為一個理想的模型。

基于假設(shè)1與假設(shè)2，構(gòu)建如下一般形式的面板數(shù)據(jù)模型：

首先采用Hausman檢驗對固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型做出選擇，從而決定是對截距項進(jìn)行分解還是對誤差項進(jìn)行分解。若采用固定效應(yīng)模型，則需要對模型的常數(shù)項進(jìn)行分解，若采用隨機(jī)效應(yīng)模型，則需要對模型的誤差項進(jìn)行分解。其次，在選定固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用HendryF檢驗或Breusch&Pagan(1980)的Lagrange乘數(shù)檢驗確定對截面或是誤差項進(jìn)行截面分解、時點(diǎn)分解還是截面與時點(diǎn)同時分解。

根據(jù)假設(shè)3，在模型中加入啞變量，用于標(biāo)識當(dāng)前匯率是高估狀態(tài)還是低估狀態(tài)；根據(jù)假設(shè)4及假設(shè)5，分別建立以個別國家為研究對象的VAR模型。

2 實證分析

2.1 變量選擇、數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)特征描述

本文選擇各國CPI作為物價水平的衡量變量，選取名義有效匯率作為匯率的代理變量，選取IMF的事實分類作為匯率形成機(jī)制的代理變量。根據(jù)NEER與100的比較來判斷當(dāng)前幣值處于高估還是低估狀態(tài)。采用2000年至2011年的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中，CPI來自于各國統(tǒng)計局，名義有效匯率NEER來自于BIS的broad index。采用國際貨幣基金組織的事實分類法對各國匯率制度進(jìn)行分類。印度與巴西均為自由浮動匯率國家，其中巴西為通貨膨脹目標(biāo)制框架下的自由浮動匯率制度；印度并沒有明確宣布其明確錨，而是在貨幣政策的執(zhí)行中采取釘住多種指標(biāo)的做法。俄羅斯為有管理的浮動匯率制度，但是俄羅斯也沒有明確宣布其名義錨，而是采取釘住多種指數(shù)的做法，中國是似爬行匯率安排。

這里對各國CPI及名義有效匯率分別取自然對數(shù)，形成的新變量記為logcpi及l(fā)ogneer。巴西、印度、俄羅斯與南非的名義有效匯率均出現(xiàn)相同的下降趨勢，而中國的名義有效匯率則總體呈現(xiàn)出上升趨勢，這與人民幣一起處于升值態(tài)勢是相吻合的。各國的LOGCPI走勢也基本表現(xiàn)出與匯率相同的走勢。

根據(jù)物價水平logcpi、名義有效匯率logneer關(guān)于時間與截面的均值圖（圖略）可以看出，物價水平與名義有效匯率的變化對于時間與截面兩個維度均存在著明顯的異質(zhì)性。

2.2 面板單位根、面板協(xié)整檢驗及Hausman檢驗

面板單整檢驗結(jié)果（表1）表明：logcpi及l(fā)ogneer的水平變量均不平穩(wěn)，而所有的一階差分變量均滿足平穩(wěn)性，因此logcpi與logneer均為一階單整時間序列數(shù)據(jù)，存在著協(xié)整的可能性。面板協(xié)整檢驗結(jié)果（表2）表明：logcpi與logneer存在著協(xié)整關(guān)系。Hausmam檢驗結(jié)果（表3）所明：固定效應(yīng)模型要優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，以下使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。

表1 面板單位根檢驗結(jié)果

表2 面板協(xié)整檢驗

表3 Hausman檢驗

2.3 基于固定效應(yīng)模型及VAR的實證分析

（1）金磚五國物價水平具有強(qiáng)記憶特征，且匯率對物價水平存在部分傳遞效應(yīng)

截面固定效應(yīng)動態(tài)面板模型估計結(jié)果（見表4）表明：LSDV及ANCOVA方法的估計結(jié)果（模型1與模型2采用LSDV方法估計，模型3與模型4采用ANCOVA方法估計）高度相似。加入一階自回歸項后的模型2及模型4估計結(jié)果更為有效準(zhǔn)確。這表明，金磚五國的物價水平具有極強(qiáng)的持續(xù)性，持續(xù)程度達(dá)94%，金磚五國的物價水平從長期看具有較長的記憶性。

匯率變動對物價水平的影響彈性為3.4%左右，影響較小，為部分傳遞。為進(jìn)一步驗證該結(jié)論，對匯率傳遞系數(shù)施加β=0及β=1的約束，并進(jìn)行假設(shè)檢驗，判斷是否存在零傳遞或完全傳遞。結(jié)果表明，無論是模型3還是模型5，均在1%的顯著性水平上拒絕了β=0假設(shè)及β=1假設(shè)。這表明，金磚五國匯率波動對物價水平的傳遞效應(yīng)既不是零效應(yīng)，也不是完全效應(yīng)，而是部分效應(yīng)。

表4 截面固定效應(yīng)動態(tài)面板模型估計結(jié)果

（2）金磚五國的物價水平變化具有顯著的截面效應(yīng)與時點(diǎn)固定效應(yīng)。

根據(jù)模型4的估計結(jié)果繪制各國的截面效應(yīng)圖（圖1），結(jié)果表明：巴西、中國、印度、俄羅斯及南非的回歸直線均有自己的截距項，且截距項具有顯著的差異性，這是截面效應(yīng)的體現(xiàn)；根據(jù)模型4繪制時點(diǎn)效應(yīng)圖（圖2），結(jié)果表明：金磚五國的物價水平呈現(xiàn)出總體下降的趨勢，匯率傳遞具有時點(diǎn)異質(zhì)性。

圖1 金磚五國截面效應(yīng)圖

圖2 金磚五國時點(diǎn)效應(yīng)圖

對物價水平的時點(diǎn)效應(yīng)序列teffect進(jìn)行模擬，計算并繪制其自相關(guān)系數(shù)圖與偏自相關(guān)系數(shù)圖，發(fā)現(xiàn)自相關(guān)系數(shù)存在著嚴(yán)重的拖尾性，而偏自相關(guān)系數(shù)在滯后階數(shù)為2時具有明顯的截尾性。因此，可以構(gòu)建AR(2)模型。模型LME估計結(jié)果見式（3）。由于φ1+φ2＜1，｜φ2｜＜0，φ2-φ1＜1表,因此，所建立的AR(2)模型平穩(wěn)。

（3）高估和低估狀態(tài)下的匯率波動對國內(nèi)物價水平的影響具有非對稱性。

估計面板誤差修正模型（表5），結(jié)果表明：金磚五國匯率波動的傳遞速度(誤差修正速度)為每月0.2715左右(模型5)，匯率影響物價水平的時間周期平均為4個月的時間。

表5 動態(tài)面板誤差修正模型估計結(jié)果

在模型5中加入標(biāo)示匯率貶值與升值的虛擬變量并重新估計，得到模型6，結(jié)果表明：匯率升值有利于降低國內(nèi)物價水平，對國內(nèi)通貨膨脹的治理具有正效應(yīng)。同時，與處于低估狀態(tài)相比，高估狀態(tài)下的匯率變動對國內(nèi)物價水平的影響更為強(qiáng)烈，具有明顯的不對稱性，金磚五國的物價水平對匯率升值的反應(yīng)強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其對匯率貶值的反應(yīng)強(qiáng)度。

（4）BRICS匯率傳遞彈性的估計。

彈性是指一個變量變化率對另一個變量變化率的影響程度，可以近似為一個變量的標(biāo)準(zhǔn)新息（1%沖擊）對另一個變量的影響程度，而這正好與脈沖響應(yīng)函數(shù)的含義一致。這里分別構(gòu)建關(guān)于巴西、俄羅斯、印度、中國及南非的VAR模型，分別考察其匯率傳遞彈性的速度與程度。依據(jù)SC準(zhǔn)則，采用BRICS的月度LOGCPI與LOGNEER建立滯后階數(shù)為2的VAR模型。使用Cholesky方法對殘差項進(jìn)行分析，并計算各國LOGCPI在單位LOGNEER沖擊下的累計脈沖響應(yīng)（表6）。

表6 動態(tài)傳遞彈性（累積脈沖響應(yīng)）

BRICS的平均總匯率彈性大約為-0.358，匯率波動對物價水平的總效應(yīng)達(dá)到一個穩(wěn)定值。表8給出了各國累計脈沖響應(yīng)函數(shù)在第6個月、第12個月及第100個月上的累計脈沖響應(yīng)數(shù)值。在第12個月，平均脈沖響應(yīng)達(dá)到0.23，超過總響應(yīng)值的67%。前半年匯率波動的平均總效應(yīng)為0.07，達(dá)到總效應(yīng)的20%。

3 結(jié)論

通過對BRICS匯率傳遞的實證研究，可以得到以下結(jié)論：

（1）金磚五國的匯率傳遞具有不完全性，且在幣值高估與低估狀態(tài)下的匯率傳遞具有不對稱效應(yīng)，高估狀態(tài)下的匯率變動對國內(nèi)物價水平的影響更為強(qiáng)烈，這就給貨幣當(dāng)局在不同時期預(yù)測和調(diào)控通貨膨脹帶來了挑戰(zhàn)。

（2）金磚五國的通貨膨脹水平具有非常強(qiáng)的自持續(xù)性、截面異質(zhì)性與時點(diǎn)異質(zhì)性，且時點(diǎn)異質(zhì)性服從AR（2）過程，從而為通貨膨脹的預(yù)測進(jìn)一步提供了定量依據(jù)。

（3）金磚五國的匯率傳遞彈性平均達(dá)到35.8%，這與Ivohasina（2012）的研究結(jié)論相一致。但是，各國匯率傳遞彈性存在著較大差異性，這種差異不僅存在于不同匯率形成機(jī)制下，相同匯率形成機(jī)制的各國也存在著較大的差異。

（4）國內(nèi)物價水平對匯率傳遞的響應(yīng)存在超調(diào)整與嚴(yán)重的時滯性，從而能夠為通貨膨脹水平的預(yù)測與控制奠定定量依據(jù)。

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