第三方理財“轉向”？

當前經濟背景下，投資者在應對系統性風險時深感力不從心，尋找可以托付的專業機構及穩定回報產品的愿望比以往任何時候都要強烈。遭遇打新危機的第三方理財機構，便在此中看到機會。

目前，量化投資類私募產品儼然成為第三方理財機構FOF（fund of fund，基金中的基金）產品眼里的新寵。特別是在房地產、地方融資平臺類固定收益理財產品兌付違約風險日益增加沖擊下，不少第三方理財機構順勢將量化對沖類產品包裝成“類固定收益產品”向投資者推薦，他們的“轉向”將給投資者帶來什么？

“打新危機”促使理性回歸

“現在打新產品無法發行，定增類產品做得很謹慎，本來打算重點引入量化對沖產品，但隨著滬深交易所對一些量化對沖產品的限制交易，我們又開始擔心自己代銷、投資的這類私募產品會踩雷。”近日，一家第三方理財機構產品創新業務部主管趙剛接受采訪時，竟然如此感慨。

隨著股市的深度調整，不少第三方理財機構發現，自己目前正處于左右為難的境地，一方面代銷的股票多頭型私募產品凈值大幅下跌，面臨投資者的問責壓力；另一方面要在接下來的慢牛行情里，找到理想的私募產品代銷也非易事。

“我們打算降低股票多頭型私募產品代銷、投資比重，轉而加大量化對沖產品。”趙剛稱，這也是多數第三方機構的共同選擇。但他也坦承這種產品轉型走起來并不容易。“總體而言，我們現在是一保一收一引，即保住現有打新產品不虧損，避免提前清盤風險；收緊定增與股票多頭產品風控門檻，避免凈值再出現大幅下滑；在風險可控的前提下，適度引入量化投資產品。”

對此，海銀財富首席投資策略官惠曉川有自己的觀點，他說第三方理財機構“也在回歸理性，在資產配置方面更強調風險分散，及多策略、多產品的均衡策略”。特別是隨著股市持續調整，量化投資類私募產品儼然成為第三方理財機構FOF（fund of fund，基金中的基金）產品眼里的新寵。“在我們公司新發行的一款證券投資類FOF里，股票多頭策略的比重被大幅調低，市場中性、跨期套利、管理期貨CTA等對沖套利投資策略占比紛紛上漲。”

海銀財富近期還與國信證券、東方期貨達成合作協議，打算借助后者資源，引入更多量化對沖策略的產品，豐富產品類型。

而在業內人士看來，第三方理財機構FOF產品高調涉足量化對沖產品投資，也有其調整固定收益類產品版圖的戰略考量。股市持續調整，令大量資金重新回流固定收益類產品。但是，這些資金的投資回報預期并沒有受到降息、股市下跌等因素的影響，依然要求年化8%-9%以上的高投資回報。

在房地產、地方融資平臺類固定收益理財產品兌付違約風險日益增加沖擊下，不少第三方理財機構便順勢將量化對沖類產品包裝成“類固定收益產品”，向投資者推薦。

“我們考察過一家資產管理規模約在50億元的量化對沖型私募基金管理團隊，他們所發行的產品在股市跌幅超過30%期間，最大凈值回撤率只有3%-4%，凈值下浮率僅為1.7%。”趙剛稱，目前這只私募基金無論股市漲跌，年化收益能穩定在10%左右。“投資這樣的基金，投資者不可能吃虧。”

FOF如何逆市盈利？

好買基金研究中心數據顯示，截至2015年7月30日，成立于2015年之前的47只具有最新業績數據的FOF策略私募，年初至今平均業績為24.51%。而經歷6月中旬這輪股災的63只FOF基金，平均回撤為-13.99%。

上海貝肯投資管理有限公司董事長梁一峰，以貝肯的FOF投資為例稱，貝肯母基金做的是跨市場配置，既投資股票市場，也投資債券市場和商品期貨市場，并且投資比例會隨著市場情況變化進行靈活調整。“在多市場分散單一市場風險基礎上，再進行多策略規避單一策略風險，如投資股票市場，我們投資組合包含的策略很多，除去趨勢性單邊做多、單邊做空策略，還有套利策略、量化對沖策略等，總會有策略組合適合相應的行情。”

可見FOF風險防范、分散投資做到了極致，作為投資標的各個基金本身已通過組合對資產進行了風險分散，而FOF通過投資于擅長不同策略的基金以及投資不同市場，進行第二次、第三次風險分散。

梁一峰還稱，FOF就像一支足球隊，投資的子基金就像馬拉多納、羅納爾多這樣的足球明星，“光有明星球員不見得一定贏球，而我們是教練團隊，負責挑選、撤換球員，預判什么時候進攻、什么時候防守，根據臨場情況調整球隊戰術。”

實際上，中國首只券商FOF產品招商基金寶成立于2005年5月25日，募資規模13.58億元。但此后，券商FOF產品數量增長緩慢，每年新發產品數量僅2至4只，到2010年、2011年，FOF發展才真正開始提速。

統計顯示，最近1年、2年、3年成立以來均表現較好的10只FOF，今年分別是廣發理財4號、國元黃山3號、興業金麒麟3號、東方紅基金寶、安信基金寶、中信基金精選、申銀萬國3號基金寶、浙商匯金1號、光大陽光基中寶、長江理財基金管家Ⅱ。

以上10只FOF，今年三季度末平均倉位是56.81%，較二季末的53.17%微幅增加了3.1個百分點。

從歷史數據看，券商集合理財產品持有基金比例一般是15%～20%，而FOF持有基金倉位通常是50%左右。目前，10只最牛FOF配置正處于歷史中性平均水平。而從單只產品看，目前倉位較高的是中信基金精選，三季度末持有基金市值占總值比例70.59%，其他FOF的倉位都低于70%。緊隨其后的是長江理財基金管家Ⅱ，基金倉位是66.46%。此外，興業金麒麟3號、安信基金寶、浙商匯金1號、申銀萬國3號基金寶的基金倉位也超過了60%。

不過從基金倉位變化角度看，各FOF之間存在差異，其中3只出現減持，而7只則有所增持。減持力度較大的是光大陽光基中寶，三季度末基金倉位較二季度降低幅度達到21個百分點，申銀萬國3號基金寶三季度末基金倉位也出現下滑。而增持幅度較大的是廣發理財4號，三季度末倉位達到50.79%，較二季度增加25個百分點。此外，安信基金寶、興業金麒麟3號基金三季度倉位也提高很多。

FOF產品遭遇新挑戰

第三方理財機構的這種“轉向”，很快遭到監管挑戰。

8月26日，中國金融期貨交易所（下稱中金所）出臺措施嚴控股指期貨過度投機行為，其中包括8月31日起，中金所對單個產品、單日開倉交易量超過100手的認定為“日內開倉交易量較大”異常交易行為，并將股指期貨各合約非套保持倉的交易保證金，全部調整為合約價值的30%。

“個別量化投資類私募基金主管私下也提醒我們，在新政策監管環境下，某些涉足跨期套利、跨市場套利的對沖策略很容易被認定屬于非套保持倉，面臨更高的交易成本，未必能保證量化投資策略延續以往的收益狀況。”趙剛稱，這就帶來了更大挑戰——隨著FOF產品認購資金陸續到賬，“必須尋找新的投資方向，要把錢花在刀刃上”。

趙剛說他很快發現，與自己有類似尷尬的第三方理財機構同行似乎找到了解決辦法。他們干脆將FOF資金按200萬、300萬、500萬不等額度，分散投向量化投資私募機構旗下數個交易員（或量化投資策略操作團隊），再通過一個類似HOMS的操作系統，每天收集各交易員的當日交易盈虧，最終計算出一個整體投資回報值。

在他看來，這種做法的最大好處就是規避了政策監管風險，相比單個量化投資機構在股指期貨的過高倉位，容易引發監管部門的關注，如今這些持倉通過HOMS系統分散到各交易員的個人賬戶，令某些具有欺詐性的量化投資策略得以延續。

“其實，某些量化投資私募機構也默許了這種做法。”一家第三方理財機構人士透露，他們內部還建立了某種風控機制，緩解不同賬戶進行某種策略量化交易所產生的額外交易成本沖擊。這無形間給第三方理財機構提出了新的風控要求——必須很全面地評估每個交易員的操作風格與市場應變能力，避免單個交易員操作失誤引發整個量化投資策略凈值受損。

趙剛告訴記者，自己也曾考慮采取這種做法，但最終還是覺得政策風險較高。究其原因，第三方理財機構將FOF客戶資金直接交給交易員進行操作，與場外配資業務頗為類似，但這是監管部門不允許的。

“我們想把這種做法更加陽光化。”趙剛說他們內部通過討論，打算將證券投資類FOF產品轉變成MOM（manager of manager，管理人的管理人基金）產品，挑選一批投資風格相對穩定的量化投資型私募基金經理，以子賬戶形式委托他們負責投資管理這筆資金。

他并不否認，這預示著自己的FOF產品投資范圍面臨新的調整，即商品期貨類量化對沖產品的投資比重將大幅上漲，替代股指期貨掛鉤的相關量化產品。“我們內部測算過，如果能找到一批合適的商品期貨量化對沖型私募基金經理委托投資，FOF產品收益率同樣能實現以往的預期值，但最大的擔憂是如何能找到這批基金經理，金融交易市場最稀缺的還是人才。”