或有可轉換債券的風險與功能

摘 要：在2008年的金融危機中，不少金融機構瀕臨崩潰。面對金融機構的破產危機，救還是不救，如何救，成為了當時最突出的矛盾。一方面，這些大型金融機構對國家的經濟和穩定太過重要，因而導致“太大而不能倒”的問題；但另一方面，危機蔓延至整個經濟系統，政府的救助捉襟見肘。基于此，或有可轉換債券橫空出世，在一定程度上充實了危機企業的資本，緩解了“太大而不能倒”的問題。但是或有可轉換債券存在結構設計、監管、評級等多方面的不確定，使得社會對其評價呈現明顯的兩極化。本文通過闡述或有可轉換債券的結構以及爭議，分析其所具有的功能和缺陷，希望能為我國日后發行減記債提供借鑒。

關鍵詞：或有可轉換債券；觸發條件；轉股價格；功能；缺陷

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2015）07-0010-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.07.02

一、或有可轉換債券的概念

或有可轉換債券（Contingent Convertible Bonds）又稱CoCo bonds，是一種混合資本債券。當合同約定的觸發條件發生時，或有可轉換債券將自動地按照約定的比率轉換為發行該債券的金融機構的股票，該轉換具有自動性、強迫性和不可逆轉性。目前發行CoCo債券的均為實力和信譽良好的大型銀行，而且多分布在歐洲，例如英國巴克萊銀行（Barclays）、勞埃德銀行（Lloyd）、荷蘭合作銀行（Rabobank）、瑞士信貸（Credit Suisse） 和瑞士聯合銀行（UBS）等。瑞士在或有可持續債券領域中可謂是先驅者和中流砥柱，瑞士政府在2011年規定瑞士兩家最大的銀行CREDIT SUISSE 和UBS必須至少持有相當于他們風險加權資產19%的監管資本，這比巴塞爾協議III規定的還要高①。瑞士監管機構FINMA允許這兩家銀行用相當于他們風險加權資產9%的或有資本來滿足監管資本的要求，這就間接鼓勵CoCo債券的使用。或有可轉換債券與傳統的普通債券相比，其最大的特別和新穎之處就在于或有可持續債券的自動轉換性。CoCo債券包含了一個合同機制，該機制使得當觸發事件發生時，CoCo將自動地和不可逆轉地從債券轉換成股票，這樣大大提高金融機構吸收損失的能力，資本比率也將滿足規定的標準，能夠進行持續的經營而不至于倒閉。

二、或有可轉換債券與普通可轉債

或有可轉換債券與普通可轉換債券的不同主要存在于三個方面：

（一）轉股的自動性

當觸發事件發生時，或有可轉換債券將自動地、不可避免地轉換成股票，而無論債券持有人是否愿意。普通的可轉換債券給予持有人選擇權，持有人可以選擇持有到期，或者可以選擇在約定的條件滿足時轉換成股票。

（二）功能不同

或有可轉換債券的推出就是為了解決“太大而不能倒”的問題（Too Big Too Fall， TBTF ），具有危機救助功能。當金融機構發生危機時，或有可轉換債券將轉換成普通股，擴充金融機構的資本，吸收損失，以此實現金融機構的自救，而無需政府出資來救助。TBTF的問題在近幾年尤為嚴重，金融危機使得許多大型的、具有廣泛的社會經濟影響的金融機構面臨困境，政府為了阻止全社會的系統性經濟危機蔓延，往往會注資或者收購危機中的企業，而這些救助資金是來自納稅人的錢，這引起了社會公眾的巨大不滿，不僅弱化了市場紀律，還誘發道德風險。2011年9月17日開始的占領華爾街就是因為納稅人不滿自己所繳納的稅款用來支付華爾街高管們的高薪和為金融機構自身經營失敗來買單。而普通的可轉化債券就是一種單純的投資工具，投資者為了獲得資本增值的收益，發行者為了籌措資本的需要。當企業運行良好時，股價上升，股利豐厚，債券持有人往往會選擇轉換為股票。而當企業效益一般或者遇到危機，持有者會選擇持有債券到期。

（三）票面利率不同

普通的可轉換債券的票面利率一般低于同等條件和同等資信的公司債券。因為普通的可轉換債券的持有人擁有是否轉股的選擇權，無論債券發行人經營好壞，債券持有人都可以在穩定的收益以及資本升值收益中做出選擇，風險較小，票面利率水平自然較低。但是CoCo的持有者則會在債券發行人發生危機時被迫將債權轉為股權，而此時的股票價格一落千丈，持有者承擔著更高的風險。作為對此的補償，Coco Bonds的票面利率往往要高于同等條件和資信的公司債券。如2014年法國農業信貸銀行發行的或有可轉換債券的票面利率是7.875%，2013年英國的巴克萊銀行CoCo票面利率是7.75%，瑞士信貸2013年的CoCo票面利率是6.5%，而西班牙外換銀行2013年的CoCo票面利率更是達到了9%①。

三、或有可轉換債券的要素

（一）觸發條件

觸發條件（Trigger）是指事先約定的，或有可轉換債券自動轉換成股票所需滿足的條件。目前對轉股的觸發條件沒有統一的規定，主要有三種類型的觸發事件。第一種，由監管機構宣布經濟危機的發生并決定進行轉換。巴塞爾委員會就認同觸發事件應當由CoCo發行者的監管者來決定。第二種，觸發條件應當基于市場情況，如股價下跌至某一標準，或者信用違約掉期息差上漲到某一數值[1]。第三種，觸發條件是基于資本情況，例如風險加權資本的比率下降至規定或者合同約定的標準。瑞士信貸的觸發條件是當普通股構成的一級資本金比率（Core Equity Tier 1 ，CET1）下降至5%以下。高盛投資公司認為CoCo的觸發條件應當更加客觀些，而更加客觀的觸發事件應當是基于市場或者基于資本。當然也有人提出雙重標準，如難以維持特定的資本比率和監管者宣告系統性危機都發生時才觸發轉換。若將這三大類觸發條件進行排列組合，就會得到衍生的多重標準。這些觸發條件雖然有很大的差異，但都有一個共同點，那就是他們都是發生機率低但是影響很大的事件，又被稱為肥尾事件（Fat Tail event）[2]。

（二）轉股價格

轉股價格（conversion price）是指當發生轉換時，或有可轉換債券按照何種比率轉換為股票。對于轉股價格目前沒有統一的規定，主要有三種定價模型：

第一種，市場價值定價法。金融學教授Mark J.Flannery提出根據股票的市場價值，將債券的票面價值轉化為等值的股票。例如在市場上公司的股價是5美元，而CoCo票面價值是50美元，那么CoCo債券持有者可以獲得10股。這種方法的直接好處就在于不會使債券減值，因為是等值轉換，至少在賬面上，CoCo持有者不會有損失[3]。

第二種，固定股票數量定價法。Squam Lake Group②對Flannery的市場價值定價法卻有所保留。Group認為市場價值定價法可能會引發做空股票從而進行市場操縱。以價值轉化的方法，CoCo持有者會人為地進行操縱來壓低股票價格從而觸發轉換條件，然后當股票價格回復到真實的價值時，就會獲得利潤。Squam Lake Group提議以預先設定一定量的股票來確定轉換價格。在發行債券的同時確定每個債券所能轉換的股票數量[4]，避免死亡螺旋③和減弱管理層故意觸發轉換的動機。Robert L. McDonald也提出了固定數量股票股價法來配合他所設計的雙重價格觸發條件。固定股票數量轉換相比于根據價值轉換比較不容易受到操縱。但是由于在觸發和接下來的轉化之間有時間差，每股價格轉化很可能會低于觸發時的價格。如果CoCo持有者仍然按照固定的股票數量進行轉化，那么與債券的票面價值相比，他們就會遭受損失。

第三種，選擇定價法。為了防止市場操縱，有人提出另一種形式的CoCo債券，叫做Call Option Enhanced Reverse Convertibles（COERC）[5]。COERC有兩個特點：（1）轉換價格遠低于觸發價格。（2）股東有選擇權來決定是否購買CoCo持有者轉換的股份。這些特點結合起來激勵股東來行使轉換權和以賬面價值來償還債券。只要被稀釋的股價高于轉換價格，股東行使買入期權就會獲利，而對于CoCo持有者來說，就會獲得全額的債券價值。若轉換價格與觸發價格相同，也就是說稀釋后的股票價格高于觸發價格，那么就不會觸發轉換了。COERC減輕了CoCo持有者在固定股票數量轉換時的內在風險，防止了FLANNERY認為的股權稀釋。但選擇定價法可能會使股權結構得不到改善，在現有的管理層有問題時，無法通過重組管理層改善公司。

四、或有可轉換債券的問題

（一）技術性問題

或有可轉換債券在金融危機后得到了廣泛的關注，但社會各方對它的評價卻呈現明顯的兩極化。之所以會爭執不下，最根本的原因是產品本身設計上的技術難題，即或有可轉換債券的觸發條件和轉股價格這兩個基本要素的確定。根據上述討論，學者和監管機構對觸發條件和轉股價格各有好幾種方案，更別說再將各種方法進行排列組合后，獲得的方法就更多了。但目前各個方案又存在不同程度的缺陷。

1.由監管者決定是否進行轉換事實上就是一個主觀的觸發條件。相比于客觀的觸發條件，該觸發事件面臨著更大的滯后性和變數。因為監管是伴隨著問題出現的，古人有云：道高一尺，魔高一丈。往往在問題發生后，有時甚至到不可收拾的地步，監管者才會察覺到，然后進行規制，龐氏騙局、次貸危機等例證數不勝數。所以由監管者決定是否進行轉換無疑存在滯后性，可能此時危機已經蔓延。而且系統性危機的宣布可能進一步造成擠兌和拋售資產，那些負有宣布這種緊急狀態責任的人可能會有動機延遲宣布，這樣的延遲危害了一息尚存的大而不倒的金融機構來執行他們的應急計劃。這種不作為是對于那些還在垂死掙扎的金融機構的致命一擊，而非當市場停止援助時前來救助的救生艇[6]。

2.基于市場來決定觸發條件和轉換價格都會面臨一個問題：市場信心，這也是Hilary J.Allen反對CoCo的最主要原因[7]。Hilary認為CoCo無法挽救市場對危機企業的信心，即使CoCo轉換成股票充實資本后，市場信心的缺乏也會導致金融機構的最終倒閉。CoCo作為比普通股更便宜、更吸引人的代替品，目前深受很多政策制定者、監管者、學者的推崇。在Squam Lake Report中指出長期債券轉化為股權的預期可能使短期債權人和其他交易方對銀行的未來充滿信心。但是該報告忽略了轉換本身會造成對銀行信心的普遍喪失或者強化。IMF倡導CoCo債券，但也承認當接近觸發事件發生之際，市場對銀行財政狀況可能會有相反的影響。觸發事件接近發生或者已經發生可能會引起恐慌性拋售、做空交易、信用違約交易的大量發生，這些將進一步惡化市場對金融機構的信心，導致籌資困難繼而影響持續經營的能力。正如Thomas A. Humphreys 和Anna T. Pinedo[8]認為的那樣，購買混合證券的投資者多數將該產品作為債券看待。多數CoCo持有者購買CoCo是因為CoCo相對于普通債券的高利率而不是想要進行轉化而持有股票。當金融機構發生危機，很有可能發生轉股的時候，持有者可能會大量拋售債券，從而引起恐慌性拋售。其次，債券市場不像股票市場那樣流動性強，當無法找到買家的時候，CoCo持有者可能就會對沖CoCo的風險敞口。通過賣空金融機構的股票或購買CDS來對沖轉換風險。CoCo債券的拋售會導致債券價格的下降，大量做空股票會導致股價下跌，而CDS需求量的增加會導致信用違約息差（spread）的上升。因為市場只有有限的信息和能力來判斷金融機構財政狀況，債券價格、股價和信用違約息差等都是反映金融機構情況的重要信息來源，而當這些指標呈現消極情況的時候，市場就會認為金融機構出現了嚴重的問題，而無論事實上金融機構是否真的出現了嚴重的危機。2008年貝爾斯登的倒閉時短期資金擠兌就是最好的例證。貝爾斯登主席兼總裁ALAN SCHWARTZ說：“貝爾斯登一開始的擠兌并不是由于缺乏資本或流動性資金，而是缺乏信心導致的。”之所以這么說是因為雖然貝爾斯登杠桿率確實很高，而且主要依賴隔夜回購市場來進行籌資，其借貸的抵押品大多為次級房貸，但是貝爾斯登還是具有很多的優良資產，其不至于在一個禮拜之內就崩潰而被JP摩根收購。關鍵是在危機后期，即使貝爾斯登用風險很低的國債作為抵押品來借貸，對手方也不愿意貸款給貝爾斯登，主要還是因為危機傳言肆起造成了恐慌性拋售、股價下跌、CDS息差增加等，這加劇了市場信心的喪失最終導致破產。CoCo機制也影響那些不持有CoCo債券的人，例如現有股東，他們擔心CoCo的轉化會使股權稀釋，所以會賣掉股權，即使折價賣掉，這更進一步壓低了金融機構的市場價值。

3.基于資本的觸發事件和轉換價格。這種方法會減少市場操縱，但是容易受到發行者的會計操縱。在金融危機的時候，很多投行就使用會計方法來調整他們的資產負債表。如雷曼使用REPO105的方法在每個會計報表公布之前暫時地將資產從資產負債表中去除。同樣地，貝爾斯登在每季度末賣掉資產，然后在下個季度初再買回來，這樣可以提高每季度末的杠桿率，使資本比率看起來良好。其次，資本比率具有滯后性，因為他們是每間隔一段時間進行計算的，而不是實時計算，這會延緩危機浮出表面的時間。在實際中存在的另外一個問題是目前發行的CoCo所設計的基于資本的觸發事件標準都普遍較低，如勞埃德銀行的觸發事件是當一級核心資本比例低于5%，但是這個比率顯然過低，即使在危機發生時，一級核心資本比率也不一定在5%以下，這就會使CoCo喪失危機救助功能。

（二）監管性問題

正是由于CoCo 存在諸多問題，使得監管者對CoCo的態度也存在諸多分歧，對CoCo的規制處于空白之中。巴塞爾委員會支持附屬一級持續經營資本工具和二級破產清算資本工具的可轉化性，但是巴塞爾委員會對或有資本的支持也并非是絕對的，他指出會繼續審查或有資本。巴塞爾委員會仍然認為對于全球性重要的銀行來說，應當用普通股來滿足附屬資本要求，而非CoCo，這使得很多市場參與者感到失望。巴塞爾委員會之所以對或有資本有所保留，是因為在次貸危機中，混合資本工具并不像預期地那樣達到吸收損失的效果。所以根據巴塞爾III規定，大部分混合資本工具以及次級債在2013年1月1號后不再符合充當資本的條件，并在2023年前逐漸淘汰。巴塞爾協議III將監管重心轉向核心一級資本，并強調提高資本質量就要提高普通股的占比。不過這自然引起了金融機構的不滿，因為相對債券，股票的成本要高很多。

（三）評級問題

債券、股票等金融產品的風險評級結果，是投資者決定是否投資的重要參照。而CoCo債券由于存在諸多技術、風險、監管上的不確定性以及CoCo怎樣進行運轉的不確定，使得很難對它進行評級。國際三大評級機構都認為或有可轉換債券存在較大的內在風險，給予的評級都比較低，均在投資級別以下。勞埃德的CoCo目前被FITCH 評為BB級，投資級以下。標準普爾對于2013年瑞士信貸發行的CoCo給予的評級是BBB-。而MOODY更是直言不管銀行實力如何強大，或有資本工具都不會被考慮評為投資級別。對于機構投資者來說，尤其依賴評級結果，如果CoCo不被評級或者評級很低，很多機構投資者就會失去對CoCo的興趣。如2012年巴克萊銀行發行CoCo債券時，訂購者多為散戶，這也引發普遍的擔憂：這些散戶是否真正明白該債券的風險[9]。

五、或有可轉換債券的作用

（一）危機自救功能

2008年金融危機爆發，雷曼、貝爾斯登等大型金融機構相繼倒下，經濟呈現一片頹廢之勢。此次金融危機發生的原因與近些年來金融機構的過度投機、高杠桿率有關，可謂是自食惡果，而且這些金融機構面對自己所造就的危機時束手無策。當恐慌性拋售、做空交易、擠兌愈演愈烈之時，資本的注入對于危機中的金融機構顯得尤為重要。但由于市場信心的缺乏，投資者、資金出借方決定收緊銀袋，出借人擔憂新增的貸款會降低債權人重要性，而有利于那些運用增加的杠桿來鞏固地位的股東。而外部投資者則可能不愿購買股票，因為他們擔憂自己的投資會被用于償還債權人的債務。這就造成了重要的金融機構，如雷曼無法償還債務，在擠兌之下相繼崩潰，造成系統性經濟危機。雖然在2008年金融危機中，政府對許多金融機構通過收購、注資、救助金、優惠政策等方式進行了救助，但是相對于政府有限的財政，危機的缺口可謂是龐大的，解救只能是杯水車薪。而且解救是滯后的，當政府通過救助決議，制定救助方案，最后進行救助之時，多數金融機構早已瀕臨絕境，對整個市場已造成了毀滅性的損失。

2002年，金融學教授Mark J.Flannery 就對危機發生時資本重組制度的缺失感到擔憂。他認為當發生巨大的損失之時，應當有一套先進的資本重組制度來使得金融機構能自主、有效地度過危機。或有可轉換債券就是這樣的一種制度安排，CoCo債券在觸發條件發生時能夠自動將某些重要機構的債券轉換為股票。CoCo債券的這種自動轉換性使得金融機構在以其他手段籌措資本比較困難時，能夠通過新增普通股來減輕債務重擔、充實資本。不得不說或有可轉換債券的特點使得危機中的金融機構能夠實現自救，而非被動等待政府的救助。自動轉股能夠迅速補充危機中金融機構的資本規模，而且融資成本比較低。CoCo債券在未轉換之前是債務工具，相比于普通股來說因為享有稅收優惠而成本比較低，再加之它的吸收損失能力，這就使得或有可轉換債券深受金融機構以及監管者的寵愛。但是必須要承認的是，或有可轉換債券目前的發展還不成熟，還存在很多的不確定風險，而且可能誘發市場操縱，但2010年亞特蘭大聯邦儲備銀行的研究表明，只有當股票轉換價值遠高于CoCo價值時操縱才會獲利，而且市場操縱不是理論上的那么簡單，目前發行的CoCo債券都是大型的、重要的金融機構（TBTF），債券的購買者也很分散，很難有投機者可以對股價或者債券價格進行大規模的市場操縱。市場操縱的問題也不是不可緩解，Flannery為此提出三個建議來抵消潛在的賣空投機：（1）觸發條件必須依據連續5到10天的股價而非因為一天低于約定的價值就進行轉化。（2）隨機抽取要轉化的CoCo，這樣就可使投機者無法知道到底那些債券會進行轉化。（3）制定法律，禁止利益相關的CoCo持有者賣空相應的股票。

（二）減少政府救助，緩解太大而不能倒的問題

大型的、重要的金融機構不僅對市場有著重要的經濟意義，還有著重要的社會意義。大型金融機構就像神經元一樣，相互之間通過無數個神經觸角已經緊密地聯系在一起，一旦其中一個出現危機或者破產，其引起的連鎖反應將會摧毀整個經濟系統，2008年金融危機就是最好的例證。正是大型金融機構的重要性與關聯性，使得政府不愿意也不能讓它們倒下，這就出現了太大而不能倒的問題（Too Big Too Fall，TBTF）。因為太大而不能倒，那么政府就會對這些金融機構進行救助，既然是系統性重要的金融機構，一旦出現危機，其救助所需要的資金必然是龐大的。而政府救助金全部來自于納稅人的繳稅。而且TBTF還誘發了道德風險，管理層、股東知道政府會在危機時刻出手相助，管理層就可能不會盡忠職守，股東對管理層的監督就可能會減弱，這直接導致的結果就是管理層可能會過度投機，過度追求高風險、高回報等不當的經營管理行為。而這一切的后果最終卻都由納稅人來承擔，也就是說納稅人為管理層、股東自身的失誤來買單，為管理層高薪，股東的高分紅來買單，這自然引起了公眾普遍的不滿，2009年攻占華爾街就是最好的例證。

CoCo債券通過將債券轉化為股權，吸收損失，擴充資本，從而減少政府的救助。由于轉換，原有股東的股權被稀釋，這實際上就是讓股東自己承擔監督不力的后果。股權結構的重組很有可能會換掉經營管理不力的管理層，這也讓有過失的管理層自己來承擔責任。相較于讓納稅人買單， CoCo債券實現了責任自負的原則，這也是為了解決TBTF問題而設計CoCo債券的初衷。

（三）強化公司治理的監督

CoCo債券的轉化會稀釋股權，降低每股價格，使得原有股東產生損失。股權稀釋的可能性會使得股東加強對管理層、企業經營管理的監督，也就是說對于公司治理具有正向的監督作用[10]。而CoCo債券的持有者在債券轉化時也是會有損失的，因為觸發條件的發生代表著金融機構危機的來臨，金融機構的市場價值必然受到影響。所以CoCo債券的持有者也會密切關注金融機構的經營動態。IMF的一個兩期模型已經驗證了上述結論[11]。

六、我國的減記債

中國版CoCo債券稱為減記債。根據2013年《關于商業銀行資本工具創新的指導意見》規定，減記債是指允許商業銀行在發行債券時約定在發生二級資本工具觸發事件對于未到期的債務與意義減記或者強行轉股的公司債券。而二級資本工具觸發事件是指以下兩種情況中的較早發生者：一、銀監會認定若不進行轉股或者減記，該商業銀行將無法生存；二、相關部門認定若不進行公共部門注資或者提供同等效力的支持，該商業銀行將無法生存。目前我國還沒有減記債的正式發行，不過一直有消息稱建行擬于2015年年底前新增發行不超過600億元人民幣等值減記型合格資本工具。農行則公告稱，擬于2015年年底之前發行人民幣不超過500億元的減記二級資本工具。工行與中行也有相似的意向。由于尚未有任何正式的減記債發行，所以我國減記債的轉股價格以及是否還會有更加具體的觸發條件還不得而知，減記債在我國還尚處在醞釀之中，但是若一經推出，必然對資本工具的創新以及市場產生重大的影響。

七、總結

經濟危機的發生使得太大而不能倒（TBTF）的問題終于浮出水面，或有可轉換債券作為應對TBTF的新型資本工具受到歐洲金融機構、金融監管者的熱捧。但是作為風險論證并不充分、權威機構不愿評級的新型混合型投資工具，我們在看到他的危機自救功能、高利率的同時，應當謹慎待之。我國目前尚未發行任何減記債，筆者認為其中一個重要的原因是減記債這種產品的設計比較困難。由于減記債與或有可轉換債券有許多相似之處，未來銀行在發行減記債的時候，可以多多參考借鑒歐洲國家設計發行CoCo的做法。

（責任編輯：于明）

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[9]Danielle Myles.Barclays’ Bold CoCo[J].International Financial Review，2013， p. 19.

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