中國城投債利差宏微觀影響因素的實證研究

摘 要：近年來，城投債的發行量及規模出現了井噴式增長，本文實證分析了影響城投債利差的宏觀和微觀因素，提出應積極推動市政債發行并推動城投公司信息披露制度完善的政策建議。

關鍵詞：城投債利差；信用評級；時間序列分析；面板數據分析

中圖分類號：F812.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）12-0016-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.12.03

依照中華人民共和國《預算法》中的相關規定，中國地方政府沒有發債的自主權力。但各級地方政府的公用基礎設施和地方經濟建設均需籌措大量資金，各級地方政府紛紛構筑地方投融資平臺（城投公司）進行融資。城投公司的主要融資手段包括向銀行貸款及在金融市場上發行債券（城投債）。城投債已成為中國金融市場中債券的重要組成部分。截至2015年6月末，在銀行間債券市場流通和上海、深圳交易所上市的城投債已經超過2000支，融資規模達到1.6萬億元，已經超過信用債券發行總量的1/3①。由于銀行存款實際利率長期為負，高收益和擁有政府背景的城投債成為機構投資者和普通投資者選擇的投資對象。在此背景下，研究影響城投債利差的因素顯得尤為重要。

一、文獻回顧

城投債由中國地方政府融資平臺發行，它既不同于國外地方政府直接發行的市政債券（Municiapl bonds），也不同于普通股份制企業發行的公司債、企業債。國外并沒有此種形式的債券，因此沒有專門針對城投債產品的研究。因此本文僅列舉中國國內對于城投債的研究文獻。中國國內對城投債的研究主要集中于城投債的界定、特點、發債主體及可能出現的各種風險。孫輝（2004）提出應將城投債定義為準市政債，這種債券處于市政債和企業債之間的灰色地帶[1]。王安興、解文曾（2012）的研究發現杠桿系數對于公司債利差的影響為正[2]。類承曜（2009）根據城投債、地方債與公司債、企業債之間的差異，分析指出：城投公司的總資產與凈資產規模比較大，主營業務收入與利潤比較少，其利潤均來自于政府補貼[3]。華泰證券（2012）將600家城投公司視為整體與整個A股非金融類上市公司財務狀況對比后發現，城投企業應收賬款多，財務費用高等問題，另外，還得出了城投公司的現金流依賴于籌資活動，而非投資回報的結論[4]。徐強（2007）對短期融資券的利差問題進行了探討，主要探討了不同財務因素對于利差的影響，但其結論卻顯示各財務指標對于公司債的利差影響不敏感[5]。呂素香（2009）通過因子分析的方法，對價格、交易量和交易時間三個維度進行了衡量，對中國債券體系的流動性進行了解析，并在此基礎之上，完善了中國銀行間債券市場流動性的指標管理方式和體系[6]。綜上所述，前人的研究文獻對城投債利差的研究主要是基于宏觀層面的探討，微觀層面的影響因素仍然需要進一步的補充和論述。

二、城投債利差影響因素研究的模型設計

城投公司的財務報告一般是季度公布，而且城投債的交易并不十分頻繁，因此本文采用季度數據對城投債的交易情況進行分析。根據王安興等（2012）的研究，本文使用線性回歸模型研究宏觀影響因素，使用面板回歸模型研究微觀影響因素，分析其對城投債利差的影響。

（一）宏觀影響因素的模型

根據Davies（2008）和Chen（2007）的研究，由于宏觀經濟變量之間存在著較強的多重共線性，所以模型需要對變量進行一階差分來研究各變量以對于城投債利差的影響程度[7-8]。因為宏觀經濟對任一債券的影響都是相同的，所以采用時間序列模型研究利差的影響因素：

基本模型為：

？駐CSt=？墜+？姿1？駐CPIt+？姿2？駐GDPt+？姿3？駐ext+？姿4？駐Yieldt+？姿5？駐Ratet

+？姿6？駐？仔t+？著t （1）

式（1）中加入？駐的變量均表示該變量的一階差分；t為時刻指標，選取季度數據；？姿1至？姿4是各變量的待估計系數，？著t為隨機擾動項，表1列出了各變量的具體含義及計算說明。

（二）微觀影響因素的模型

微觀影響因素的選擇主要是基于Nakashima（2009）和徐強（2007）的分析，探討多個微觀影響因素對城投債利差的影響[9]。

基本模型為：

CSit=？茁+？酌1Durait+？酌2Turnit+？酌3CRit+？酌4DAit+？酌5（ONCFit/EBITit）

+？酌6ln（NRit）+？孜 （2）

t為時刻指標，選取季度數據；？酌1至？酌6是各變量的待估計系數，？孜為隨機擾動項，表2列出了各變量的具體含義及計算說明。

三、城投債利差影響因素的實證結果分析

宏觀模型主要研究宏觀經濟形勢對城投債市場的影響，在此基礎上得出影響城投債利差的主要因素。考慮到GDP、CPI等宏觀變量對每一只債券來說都具有數值的一致性，不宜采用面板數據進行分析，因此采用時間序列分析方法來對其進行研究，利差取樣本債券利差的加權平均值（以發行規模作為權重）。

（一）利差宏觀影響因素實證分析

一階差分后各時間序列均平穩，因此可以在此基礎上通過回歸方程來對影響城投債利差的宏觀因素進行分析，回歸結果見表3。

實證結果均表明，短期利率與城投債利差呈負相關關系，除AA級債券外，其余樣本均表明這種負相關關系顯著，即無風險國債收益率上升會導致城投債利差的縮小。

經濟增速指標？駐GDPt回歸系數為負，與預期一致，但顯著性普遍偏弱。實證結果顯示，當經濟增速放緩時，人們不看好未來經濟的前景，在此情況下會導致城投債等債券產品價格的降低與到期收益率的提高。各樣本均顯示出這一負相關關系，但只有AA級城投債樣本顯示這一關系顯著，原因在于信用評級較低的城投債違約風險相對較大，對經濟變化也更為敏感。

匯率變動與城投債利差變化無顯著關系。在樣本期間內，由于人民幣匯率尚未完全市場化，匯率與城投債利差間并無明顯關系，同時也可以說明目前中國城投債市場存在的匯率風險較小，當然隨著匯率市場化的不斷推進，兩者之間的關系可能會發生變化。

CPI的回歸結果不明確，總體樣本和AA級債券顯示CPI回歸結果為正，其余兩個樣本顯示回歸結果為負。結果不明顯的主要原因是城投債收益率的調整可能滯后于國債及CPI的變化，另外，由于CPI在編制過程中存在編制過程不透明、編制權重不合理等問題，導致目前中國居民感受到的物價上漲水平與CPI公布數據差距較大，這也造成了實證結果的不顯著。

（二）利差微觀影響因素實證分析

微觀模型主要從企業財務數據、債券流動性等視角出發，來研究微觀變量對城投債市場的影響，在此基礎上得出影響城投債利差的主要因素。微觀模型選取季度數據，采用面板數據分析方法。

與公司債發行主體均為上市公司不同，城投債的發行主體中只有一部分為上市公司，其余為非上市公司，因此并不是每家城投公司都公布其財務報表①，截至2013年6月末，在債券市場流通的城投債有2000多只，其中只有360多只城投債所屬城投公司公布了財務數據。

考慮到中國從2009年才開始大規模發行城投債，因此本文選擇2010年第1季度至2013年第4季度一直在債券市場上流通的城投債作為樣本，共計12個季度。樣本債券需具有中長期、固定利率、分期付息及不含選擇權的特征，滿足以上條件的城投債共計60只。但經過對這些債券的進一步篩選，發現部分債券的發行主體為同一家公司，為了避免組間截面數據的相關性，微觀模型將同一企業發行的城投債做合并處理，利差取其加權平均值（發行規模為權重），經過合并后的城投企業樣本為23只，其中AAA級城投債11只，AA+級城投債8只，AA級城投債4只。

面板數據模型種類較多，因而在對面板數據進行估計時，首先應對模型的設定形式進行判斷。對總體樣本來說，由于N>T，因此總體樣本為平衡靜態的短面板，對于該類面板數據，一般不討論隨機擾動項是否存在自相關，而假設擾動項為獨立同分布[10]。同時實際運用中通常使用Hausman檢驗方法來判定面板數據模型為固定效應還是隨機效應。Hausman檢驗的結果見表4。

通過Hausman檢驗可以看出，兩個模型中，流動比率、經營凈現金流占利潤比及營業外收入的系數差距不大，其余變量對利差的影響差異較大，同時可以得出chi2（6）=25.52，Prob>chi2=0.0003，由于P值小于0.05，故應強烈拒絕使用隨機效應模型的原假設，應使用固定效應。固定效應模型回歸結果見表5。

通過固定效應模型可以看出，方程總體顯著，微觀變量大概可以解釋15%左右的城投債利差變動。其中，債券久期、流動比率及經營活動凈現金占利潤比這三個變量與城投債利差的關系顯著，同時變動方向與理論一致。換手率的變動方向與理論相反。

為了更為精確地描述城投債利差與各微觀變量間的相關關系，宏觀模型將原有微觀樣本按照信用等級進行劃分，考慮到AAA級城投債為11只，AA+級城投債為8只，AA級城投債為4只，三個子樣本的樣本數均小于季度數，即N

通過GLS回歸對模型進行修正后可以看出，AAA級城投債與AA+級城投債的大部分系數都通過了5%的顯著性檢驗，模型總體具有較好的解釋能力，而AA級債券可能由于樣本數過少等原因，大部分變量的系數沒有通過顯著性檢驗，且部分變量與利差的相關性系數與一般理論相反，因此其解釋意義較小。通過對總體樣本、AAA級城投債與AA+級城投債的對比分析，可以得出以下結論：

1.微觀模型對城投債利差的解釋能力一般。從總體樣本固定效應回歸模型可以看出，微觀變量對城投債利差的解釋能力大概只有15%左右。這一方面是因為城投債的發債主體為城投公司，這類公司與地方政府間有著千絲萬縷的聯系，投資者并不重視企業的績效，這可能會導致企業績效與債券價格相背離。另一方面，這些城投公司絕大多數并非上市公司，這就造成了投資者在對兩只債券進行投資選擇時，可能會出現一只城投債有財務數據而另一只沒有數據的尷尬，這不利于投資者進行決策，也影響了城投債微觀模型的解釋能力。

2.債券久期、流動比率及經營活動凈現金占利潤比是影響城投債利差最主要的微觀因素。通過分析實證結果可以看出，這三個變量與城投債利差顯著相關且回歸系數與預期一致。具體來說，債券久期較短表示投資者能夠在較短的時間內收回本金，這樣的債券自然價格較高即利差較低。流動比率每上升10%，會使利差降低20個基點。城投公司的現金流普遍依靠籌資活動，經營活動產生現金流的能力較弱，如果一個城投公司經營活動產生現金流較多，往往會對債券的價格有提升作用。

3.城投公司的資產負債率與利差呈正相關關系，營業外收入與利差呈負相關關系，但這兩種關系均不顯著。實證結果表明無論對于哪個樣本，反映債券長期償債能力的資產負債率對債券利差的參考價值均不大。一方面原因在于投資者往往不會長期持有債券到期，因此不會關注長期償債能力；另一方面原因在于一旦城投公司的資產負債率發生明顯變化，地方政府有可能會對城投公司注資以保持其資本結構的穩定。營業收入的不顯著關系也可以從第二方面的原因進行解釋。

4.流動性風險并非是影響城投債利差的主要因素。通過實證可以看出，反映債券流動性指標的換手率與債券利差關系不大，系數正負不定，主要原因可能在于中國債券市場的交易制度還不完善，交易量總體偏小。

四、結論與政策建議

本文從宏觀、微觀兩個視角分別對影響城投債利差的因素作了實證分析，得出了以下結論：宏觀經濟運行態勢會影響整個城投債市場；股票市場與債券市場間存在著明顯的“翹翹板效應”，即替代效應；利率風險仍然是中國城投債市場所面臨的主要風險；經濟增速與城投債利差的變動方向與預期一致但并不顯著；通貨膨脹率、匯率與城投債利差間無明顯關系。城投公司的財務數據等微觀變量對利差的解釋能力不足，但評價企業短期償債能力的流動比率與利差間關系仍十分顯著，由于城投公司普遍經營活動獲利較弱，一旦某一企業有較強的獲利能力，其利差便會縮小。

本文對城投債市場提出以下兩點建議：首先，積極推動市政債的發行。中國已在上海、廣東、江蘇、浙江、山東、深圳等6個省市試行地方政府自行發債，這些經驗都將為今后發行地方政府債提供幫助。其次，規范城投公司運行，推動城投公司信息披露制度的完善。與公司債的發行主體必須為上市公司不同，大部分城投公司均為非上市公司，因此其公司財務數據披露不完善，投資者也無法判斷城投類公司的運行情況，這會對投資者的投資決策產生影響，因此完善城投公司信息披露制度顯得尤為重要。■

（特約編輯：苗啟虎）

參考文獻：

[1]孫輝.中國準市政債券的特征及其成因分析[J].金融研究，2004（11）.

[2]王安興，解文曾，余文龍.中國公司債利差的構成及影響因素實證分析[J].管理科學學報，2012（5）.

[3]類承曜，呂蒙.關于“準市政債券”的現實和理論思考[J].財政研究，2009（9）.

[4]華泰證券.中國城投債特征分析[R].研究報告，2012.

[5]徐強.短期融資券發行利差結構分析[J].證券市場導報，2007（3）.

[6]呂素香，周寧東.我國銀行間債券市場流動性分析[J].中南財經政法大學學報，2009（1）.

[7]Davies，Andrew.Credit spread determinants： An 85 year perspective[J].Journal of Financial Markets， 2008（11）.

[8]Chen， Lesmond Wei.Corporate yield spreads and bond liquidity[J]. Journal of Finance， 2007（8）.

[9]Nakashima K， Saito M.Credit spreads on corporate bonds and the macro economy in Japan[J].Journal of the Japanese and International Economies， 2009（12）.

[10]陳強.高級計量經濟學及Stata應用[M].北京：高等教育出版社，2010：（166）.