歐美高頻交易監管對我國的啟示

摘 要：雖然目前我國證券市場狀況限制了高頻交易的發展，但未來的市場競爭必然要求監管部門改革證券市場交易制度，放開對高頻交易的管制。因此，應積極借鑒歐美高頻交易監管經驗，引導高頻交易對證券市場發揮積極作用。

關鍵詞：高頻交易；監管；啟示

中圖分類號：F83.51 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2015）12-0055-02 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.12.12

2015 年7 月，我國A 股市場異常大幅波動令高頻交易成為市場的熱點。正常來說，T+1 的市場是無法進行高頻交易的，我國的高頻交易集中于股指期貨、融券交易和ETF 等領域。在極端市場情況下，高頻交易不僅沒有對市場起穩定作用，反而起到了趨勢放大效應。事實上，高頻交易在歐美已經成為主流交易手段，從歐美發達國家對于高頻交易的監管經驗來看，熔斷機制、限制無成交意向報價、交易商上報機制等是其主要的監管手段。

一、高頻交易的定義和特征

雖然對高頻交易已有廣泛的探討，但無論投資者、交易商還是監管層對其仍沒有清晰、一致的定義。通常認為高頻交易是一種交易頻繁、持倉短暫、頭寸不過夜的投資策略[1]。

從高頻交易實踐、相關監管機構的文件以及研究者的文獻中，可以總結出高頻交易有以下幾個特征：第一，高頻交易從本質上講，是一種技術的發展，而不是一種新的交易方法。高頻交易是算法交易的一種，是持倉時間相當短暫、每次交易數量不大、交易次數頻繁的一種交易策略。第二，高頻交易具有算法交易的性質，但高頻交易系統更為復雜，其執行命令的快速、高效、準確對交易系統的技術設計要求達到非常高的水平。第三，在極短的時間內完成建倉、持倉、清倉的過程，通常整個過程的時間為幾秒鐘，最多不超過數分鐘。這一過程速度之快是高頻交易特有的性質，也是高頻交易從金融工具細微的價格變動中獲取差額利潤的方法。第四，采取短線交易的方式，基本上不會隔夜持倉，從而減少手續費支出。第五，高頻交易要求網絡的延遲盡可能小，從而可以保證眾多指令能夠獲得有效執行，因而高頻交易商通常通過“聯位服務”或者“接近主機服務”將交易系統托管到交易所的數據中心[2]。

二、我國證券市場高頻交易現狀

由于我國股票市場T+1交易制度的限制，多數投資者對日內交易機會關注甚少。近年來，隨著T+0交易方式的股指期貨以及交易型開放式指數基金（ETF）的推出，高頻交易已經被運用于上述產品的交易中，而股指期貨與ETF更是國內高頻交易用來套利的主要工具。股指期貨套利一般同時參與股票現貨市場與股指期貨市場交易，并利用期貨合約和對應現貨指數之間的定價偏差進行套利交易（即在買入（賣出）某月股指期貨合約的同時賣出（買入）相同價值標的指數的現貨股票組合）。ETF是特殊的開放式基金，投資者既可以向基金管理公司申購或贖回（申購或贖回以一攬子股票換取基金份額或以基金份額換取一攬子股票），又可以在二級市場上買賣基金份額。因此，投資者可以在ETF市場價格與基金單位凈值之間存在差價時進行套利。在上述兩種策略中，可供套利者利用的跨市場價差轉瞬即逝，因此交易速度是能否實現盈利的關鍵，這也是高頻交易在這兩種套利策略中如魚得水的原因。

三、歐美高頻交易監管經驗

對于高頻交易的監管，歐美國家的證券監管部門已經進行了大量的調查研究，并從“閃電崩盤”事件中吸取了教訓，如美國證監會對高頻交易的態度是加強監管而非完全排除；歐洲證券監管委員會認為高頻交易的風險來源于交易對手的失敗或者監管程序的減少，因而要求加強監管。

（一）歐洲的監管制度

1.最優執行制度。該制度是歐洲到目前為止沒有因為高頻交易導致市場質量惡化的最重要原因。它要求投資公司采取合理的方式為客戶獲得在價格、成本、速度、指令執行可能性等方面最好的執行結果。因此，高頻交易商在發出交易指令時不得不考慮客戶的利益，避免發出過多無用且干擾市場的指令。同時，指令交易的數據披露也有助于降低高頻交易商發出欺騙性指令的頻率。

2.監管指標體系。歐洲期貨交易所使用訂單成交比（月度訂單申報額與每月限制交易額的比值）作為監管指標。如果發現參與者當月訂單成交比超過1，則可認為其存在違規，并對其展開調查。

3.逐股波動保護制度。在歐洲，所有股票根據規模大小或流動性被分為不同的組塊，每一個組塊有不同的交易機制。交易所密切跟蹤個股的股價變動情況，對于個股波動性較大的情況給予特別關注。

（二）美國的監管制度

1.熔斷機制。熔斷機制是指在期貨交易中，當價格波動幅度觸及規定的點數時，交易將被暫停一段時間。在隨后的一段時間內可以繼續交易，但報價限制在熔斷點內。熔斷機制起源于美國，美國股市幾次大的波動對其發展造成了深遠的影響。1982年，芝加哥商品交易所對標準普爾500指數期貨合約實行日交易價格的限制。這項限制在1983年被廢除，但是由于1987年股價異常波動的警醒，熔斷機制在紐交所和芝加哥商業交易所重新啟用。2010年的“閃電崩盤”事件暴露了熔斷機制的兩個缺陷，即熔斷點設置過高和沒有對個股的限制措施。于是，2010年12月，新的熔斷機制在美國證券交易委員會的批準下施行。

2.取消錯單。當交易執行結果存在價格、數量、交易單位等明顯錯誤時，在交易雙方申請下或交易所官員裁定下，可以撤銷相關交易。取消交易的申請必須在交易執行完成30分鐘內提出，且交易所對取消錯單申請的處理應在收到之后30分鐘內完成。錯單取消的執行標準是：（1）股票價格小于25美元，如果偏離熔斷機制規定的觸發價格10%以上的將被取消訂單。（2）股票價格在25-50美元，如果偏離熔斷機制規定的觸發價格5%以上的將被取消訂單。（3）股票價格大于50美元，如果偏離熔斷機制規定的觸發價格3%以上的將被取消訂單。

3.無成交意向報價。做市商在不想為市場提供流動性的時候可能利用無成交意向報價（買賣報價遠遠偏離真實市場報價）維持雙邊報價。“閃崩”事件之后，美國證券交易委員會制訂了限制無成交意向報價的辦法。對于在熔斷機制適用范圍內的證券，做市商的報價不能超過紐交所最高買價和最低賣價8%以外。熔斷機制不適用的時段（早晨9：45之前以及下午3：35之后），做市商報價不能超過規定報價20%以外。

4.大型交易商注冊報告制度。該系統要求大型交易商在交易所進行登記并提交規定的材料。每個大型交易商在登記之后會收到一個專有的認證號碼，并需要向注冊的經濟交易商提供所有的交易數據（包括被取消的買賣單）。經濟交易商將會維護這些數據，并在交易所需要的時候提交出去。該系統致力于幫助交易所識別對市場有重大影響的交易者并搜集他們的數據，以便交易所在重大事件后進行調查。

四、我國發展高頻交易的監管建議

目前，我國證券市場高頻交易才剛剛起步。考慮到高頻交易可能在價格發現、市場效率等方面具有正面效應，完全禁止高頻交易等程序化交易并不是最明智的做法。我們可以參考成熟市場相關的監管制度，從而在發展高頻交易和控制其可能帶來的系統性風險之間找到平衡點。

（一）確定程序化交易監管對象

境外市場對程序化交易有明確的定義。如美國將通過另類交易系統進行的交易定義為程序化交易，歐洲則認為程序化交易是通過算法來確定訂單參數并以此進行的交易。在明確定義之后，監管部門可以據此確定監管對象。如香港公布的程序化交易規則主要針對兩個群體：一是程序化交易的使用者，包括高頻（下轉第76頁）

（上接第56頁）交易者、資產管理者和對沖基金經理；二是網絡交易平臺以及直連平臺的提供商，包括提供在線交易的銀行和經紀公司以及另類交易平臺運營商。

（二）建立監管指標體系

目前，境外市場除了使用指令信息流量、成交量等傳統指標外，開始逐漸采用訂單成交比等指標作為監控指標。我國可借鑒的指標包括訂單成交比、撤單率、日內回轉率、訂單速率和機構長期持有者與高頻交易者成交量之比等。

（三）建立風險監控系統

境外市場通常要求交易所或者證券經紀商建立訂單監控系統，并以此實時對產生訂單數量、金額等方面進行監控，防止超過規則限制的訂單流入市場造成沖擊。如加拿大多倫多證券交易所使用了市場決策表現系統，可以用來監測市場流動性、目標傳達的維護情況以及做市商責任證券的參與度，從而獲取做市商表現不足的地方，即時給予規范和指導，避免市場出現破壞性動蕩。

（四）建立熔斷和取消訂單等應急機制

由于我國期貨市場的監管尚不完善，我們需要建立完善的熔斷制度。較高的熔斷點以及較大的熔斷機制適用范圍可以防止大規模市場混亂。美國在“閃崩”事件中采取了訂單取消措施，并且在事后明確了新的錯誤執行，即“明顯錯誤執行”條款。該條款賦予交易所撤銷已執行交易的權利。盡管我國2006年《證券法》第五章第一百二十條規定：“按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果”，但光大證券“烏龍指”事件表明國內交易所對類似“明顯錯誤執行”條款的需求。

（五）建立程序化交易備案制度

美國和德國均要求高頻交易者進行注冊以獲取交易的許可，這樣可以對其進行的程序化交易進行有效的識別。我國可以考慮對高頻交易者進行備案，并由第三方負責管理交易數據。如有需要，證監會可向第三方提取高頻交易數據，從而規范和約束高頻交易者的行為。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]郭鵬.國外高頻交易的發展現狀及啟示[J].證券市場導報，2012（7）.

[2]李鳳雨.高頻交易對證券市場的影響及監管對策[J].上海金融，2012（9）.