利率市場化背景下外匯期貨市場建設研究

摘 要：本文首先指出利率市場和匯率市場的同時管制是“次優理論”下的必然選擇，利率市場化改革與匯率市場化改革相輔相成，互為條件；其次，具體分析了我國推出外匯期貨的三個現實條件：匯改重啟、對外投資規模的擴大和結構的調整以及國債期貨的成功經驗，并對外匯期貨的最佳推出時間窗口進行了分析；最后，提出建設外匯期貨市場的兩大基本思路，并以此為依據嘗試從合約設計、品種選擇、交割制度和監管體系四個方面給出具體建議。

關鍵詞：外匯期貨；利率市場化；交割制度

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）01-0029-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.01.06

一、利率改革、匯率改革與外匯期貨

當前，以利率市場化改革為核心的金融市場深度改革已經拉開帷幕。自2013年7月20日起，央行全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，標志著我國利率市場化改革開始正式進入實質性階段。2013年9月6日，國債期貨正式在中金所上市交易，利率市場化改革更進一步。與此同時，我國匯率市場化改革也在逐步推進，主要表現在央行明確表態將減少對匯率中間價的干預、基本退出常態式干預以及有序擴大匯率波動區間[1]。在當前利率市場化改革明顯加快的背景下，匯率市場化改革顯然慢于利率市場化改革，這在很大程度上阻礙利率市場化改革進程，甚至會給利率市場帶來新的價格扭曲。在可預期的匯率市場改革方向內，推出外匯期貨是新一輪匯率市場化改革的必要條件。

（一）匯率改革滯后將阻礙利率市場化改革

由利率平價理論可知，在資本自由流動的條件下，一國匯率水平的變化應與國內外利差保持平價關系。在此輪利率市場化改革之前，我國國內利率市場始終存在不同程度的“金融壓抑”，利率作為資金的價格無法完全由市場機制決定[2-3]。我國資本項目仍然保留一定程度的管理，根據次優理論，在國內利率市場化程度較低的前提下，我國自2005年以來至今實施的有管理的浮動匯率制無疑是一個次優選擇[4]。此番以利率市場化為核心的金融市場深度改革將從根本上改善我國的金融市場結構和競爭秩序，互聯網金融對現有利率定價機制也形成了不小的沖擊。此時，繼續保持目前的匯率形成機制無疑會使匯率市場的扭曲傳遞至利率市場，從而阻礙利率市場化改革進程。因此，利率市場化改革與匯率市場化改革相輔相成，互為條件，二者不能偏廢，匯率改革滯后將阻礙利率市場化的改革進程。

（二）推出外匯期貨是完成新一輪匯改的必要條件

2014年3月17日起，銀行間人民幣兌美元即期匯率日波動區間由1%上調至2%，人民幣重啟匯率改革。事實上，自2013年底，學界的主要觀點就認為繼續有序擴大匯率日波動區間并設置較寬容的匯率年波動目標區間是下一步最好的改革方向。這是因為無論是直接調整浮動匯率制還是重新盯住美元，亦或是央行完全退出匯率市場干預，都會在短期內對國內經濟形成較大沖擊，影響國內經濟的穩定，不利于我國經濟結構的調整。

在繼續擴大匯率日波動區間的情況下，推出外匯期貨不僅恰逢其時，更是必不可少。這是因為更大的日波動區間會使得人民幣匯率彈性大大增加，同時也意味著由此帶來的潛在匯率波動風險隨之大幅提升。如果沒有外匯期貨幫助市場化解這一匯率風險，那么央行勢必要繼續對人民幣即期匯率市場進行干預。如此一來，央行想要基本退出針對外匯市場的常態化干預幾乎毫無可能。因此，外匯期貨的推出在事實上起到了替代央行化解匯率風險的作用，是央行退出常態化干預和進一步推進匯率形成機制市場化改革的必要條件。

二、外匯期貨推出的現實條件分析

高揚和何帆（2005）指出，我國外匯衍生品市場尚處于起步階段，且主要以場外外匯遠期和掉期交易為主，并且多為銀行間市場[5]。這樣的衍生品市場結構無法滿足更多外匯市場主體對外匯衍生產品流動性的需求，尤其是眾多涉外企業和貿易商，更是亟需在新一輪匯改中對匯率風險實施有效的、低成本的風險管理[6]。但是，推出外匯期貨需要一定的市場環境和政策環境，貿然推出外匯期貨而不考慮推出條件反而會適得其反[7-8]。例如，在單邊升值預期條件下推出外匯期貨會促使市場預期自我實現，反而不利于發現真實的匯率水平。下面，從市場參與主體，市場需求和市場監管經驗三方面對推出外匯期貨的現實條件進行分析。

（一）市場參與主體分析

匯率改革再度破冰，匯率市場已經形成空頭力量，人民幣匯率進入雙向波動時代。2014年3月，人民幣兌美元匯率出現短期大幅上漲行情，人民幣短期貶值幅度近年罕見。隨后，央行宣布自2014年3月17日起，銀行間人民幣對美元的日波動區間由1%調整至2%。這不僅意味著央行在將套利資金逼退之后迅速開啟了新一輪匯改，更表明央行可以容忍人民幣兌美元更劇烈的日內波動。當然，人民幣在這一時期的貶值現象與美國QE逐步退出和新一輪唱空新興市場等因素有直接關系，但是不可否認的是，人民幣正在結束單邊小步快走的升值行情，開始進入雙向波動時代。

人民幣匯率日波動區間增加暗示人民幣匯率開始進入震蕩周期，而外匯期貨作為第一個金融期貨也恰恰是在布雷頓森林體系面臨瓦解，匯率市場進入震蕩周期的前夕推出的。人民幣匯率的雙向波動更需要人民幣期貨在這一時期作為管理匯率風險的基礎工具。因此，隨著人民幣期貨的市場需求日益增加，推出人民幣期貨的市場條件已經成熟。

（二）市場需求分析

對外投資規模的擴大和投資結構的調整需要借助外匯期貨市場管理投資風險。當前，我國正面臨新一輪的對外投資高潮，各類資本開始走向海外市場，對外投資規模持續擴大，投資主體和投資結構也開始逐漸調整。2013年4月的博鰲論壇上，習近平主席提出未來5年的對外投資規模達到5000億美元。按照2012年末我國5028億美元的對外投資存量來計算，未來五年的對外投資存量年均增長率在14%左右?？紤]到我國目前全球第二的經濟體量和全球第一的外匯儲備規模，這一增速仍處于合理區間，并且有很大的可能性超過這一規劃。

然而，對外投資規模的擴大意味著人民幣匯率波動對收益率的影響加大，也就是匯率風險在逐漸增加。同時，隨著投資主體中民間資本比重和投資結構中的間接投資比重同時增大，人民幣匯率短期波動對投資收益率起著決定性作用。但是，由于缺乏有效避險工具——外匯期貨，僅靠人民幣外匯遠期無法滿足各類投資主體和投資方式的避險需求，這在一定程度上會抑制我國對外投資的進一步發展。因此，我國對外投資規模，尤其是以證券金融投資為主的間接投資規模會進一步擴大，亟需外匯期貨這一高效率、低成本的衍生品來管理匯率風險。

（三）市場監管經驗分析

國債期貨的成功推出為推出外匯期貨提供了寶貴的監管經驗和制度經驗。國債期貨與外匯期貨在監管方面的相似之處在于，這兩類金融衍生品都涉及多個監管主體。其中，國債期貨的監管涉及證監會、財政部和央行等，而外匯期貨的監管則涉及證監會、國家外匯管理局和央行等。當多個監管主體同時對一對象負有直接或間接的監管義務時，如何協調多個監管主體的監管地位和責任義務，從而避免出現監管真空和監管重復，就成為制度設計中的關鍵問題。在這一點上，國債期貨的成功推出給外匯期貨提供了寶貴的監管經驗和制度經驗，在很大程度上減少了推出外匯期貨的制度阻力。

三、推出外匯期貨的最佳時間窗口分析

從上述分析可知，無論從市場參與者還是市場監管制度上來看，目前推出外匯期貨的條件已經相當成熟。從這一角度來看，外匯期貨的推出將極大促進人民幣匯率形成機制的市場化改革，供需力量將在外匯期貨市場上作為決定人民幣未來匯率的主導力量。然而，如果貿然推出人民幣期貨而不考慮推出時機，期貨市場上的人民幣匯率有可能在短期內出現大起大落，進而影響到人民幣即期匯率市場，給人民幣即期匯率市場帶來巨大的沖擊。因此，在明確外匯期貨推出條件已經成熟的前提下，需要通過具體分析，選擇推出外匯期貨的最佳時間窗口。

（一）美國QE政策基本退出之后

自美國連續推出三輪QE政策之后，大量國際熱錢涌向新興經濟體，中國在這一階段更是流入了大量熱錢。2013年底，美聯儲宣布2014年起開始逐步削減QE規模，直至完全退出。就在美聯儲宣布開始退出QE政策之后，新興經濟體隨之發生震蕩，多個新興經濟體國家貨幣出現短期大幅貶值。

隨著美元走強，人民幣的升值壓力開始減弱，甚至在短期內還出現了貶值現象。如果我國在美國退出QE的過程中推出外匯期貨，那么由于市場對人民幣的貶值預期過于明顯，再加上國外幾個大型機構新一輪的唱空新興經濟體的論調，極有可能使人民幣貶值落入一個“自我實現”的魔咒。

因此，外匯期貨推出的時間窗口應在美國QE政策基本退出或完全退出之后，市場對人民幣的匯率預期相對穩定之時。否則，過早推出外匯期貨可能會“助紂為虐”，給國際投機者和大量游資以可乘之機，在外匯期貨市場上打壓人民幣匯率，迫使人民幣過度貶值，對我國實體經濟造成沖擊。

（二）原油期貨推出之前

外匯期貨是原油期貨成功推出的保障之一，在缺乏匯率避險工具的情況下推出原油期貨很難取得成功。目前，倫敦洲際交易所交易的北海布倫特（Brent）原油期貨合約和美國紐約商品交易所的西得克薩斯中質原油期貨合約（WTI）是全球最重要的兩種定價基準，且都以美元作為標價單位。進一步來講，國際上原油期貨和原油現貨的標價單位都是美元，因此，無論我國推出的原油期貨標價單位是人民幣還是美元，原油期貨的交易都必然要受人民幣兌美元匯率的波動影響。

如果原油期貨先于外匯期貨推出，原油期貨的市場參與者在承擔原油價格波動的同時，還要承擔一部分匯率風險[9]。雖然原油期貨價格和匯率波動之間有一定的相關性，但是由于缺乏有效地匯率風險管理工具，市場參與者的投資風險大大增加。這不利于原油期貨的活躍交易，從而影響我國通過推出原油期貨爭奪全球原油定價權的戰略。因此，外匯期貨是原油期貨成功推出的保障之一，應先于原油期貨推出。

四、政策建議

筆者從外匯期貨市場建設的基本思路和具體做法兩方面，提出六條可供決策部門參考的政策建議。

（一）外匯期貨市場建設的兩個基本思路

1.與中國外匯交易中心發揮協同優勢，實現錯位競爭。中國外匯交易中心推出的外匯衍生品主要是人民幣遠掉合約和掉期合約，都是典型的場外產品，且都是以隔夜交易為主的大宗交易。外匯期貨作為場內合約，應由中國金融期貨交易所推出并主管，在合約設計方面與遠期合約和掉期合約形成互補，發揮場內市場和場外市場兩者的協同優勢，實現錯位競爭。

2.與我國經濟改革的整體思路保持一致，保證穩中求進。所有衍生品都是為了化解原生品風險而存在的，原生品市場的風險并不是消失了，而是轉移到了衍生品市場，讓高精尖專的人才去管理風險，控制風險。因此，各類衍生品市場的發展規劃要以原生品市場的發展階段為重要參考，外匯期貨市場尤其如此。2013年我國貨物進出口總額達4.16萬億美元，正式成為世界第一貨物貿易大國，匯率對我國進出口貿易乃至我國宏觀經濟穩定有著重大影響。因此，匯率市場化改革和外匯期貨市場建設都應與我國經濟發展戰略和宏觀經濟戰略轉型的步伐保持一致，做到穩中求進[10]。

（二）外匯市場建設的四條政策建議

1.在合約設計方面，外匯期貨作為典型的場內合約，合約規模，宜小不宜大，或者大小兼顧，大小合約同時推出。從我國商品期貨的經驗來看，由于期貨合約標準化程度高，規模較小的合約市場流動性也就較高，期貨的價格發現和風險管理功能也就能得到較好的發揮。同時，規模較小的外匯期貨合約不僅能避免與中國外匯交易中心的遠期合約進行不必要的同質競爭，也能將一部分民間地下炒匯者吸引到公開公平的交易平臺，有助于化解民間炒匯風險。

2.在合約體系方面，可以考慮同時推出多種匯率合約。毫無疑問，我國外匯期貨市場的品種應以人民幣兌美元期貨合約為核心。但是，我國近年來多次大規模與周邊國家和重要貿易伙伴之間進行貨幣互換，目的是為了擺脫人民幣對美元的單一定價，增強人民幣的獨立定價能力。循此思路，人民幣期貨合約也不應僅局限于人民幣兌美元匯率合約，同時也應該著眼更多重要的貿易伙伴貨幣匯率合約，如人民幣兌日元期貨合約、人民幣兌歐元期貨合約等，有助于形成人民幣的多邊定價機制。

3.在交割制度方面，可考慮最初實行以人民幣為結算單位的軋差交割制度，然后逐步過渡到自由選擇交割貨幣的軋差交割制度和自由選擇交割方式的交割制度。最初實行以人民幣為結算單位的軋差交割是為了防止外匯市場投機者通過交割實現套匯，同時也可避免繁瑣的外匯現貨持有申報手續。隨著外匯期貨市場的發展和我國資本項目開放程度的深化，交割制度可首先由人民幣為結算單位的軋差交割制度過渡到自由選擇交割貨幣的軋差交割制度。這樣可以在增加交割制度靈活性的同時，保證由此帶來的外匯現貨交易量在期貨合約的差額規模范圍內，直至過渡到自由選擇交割方式的交割制度。

4.在監管體系方面，外匯期貨可以借鑒國債期貨的監管模式，在現有金融期貨監管制度的基礎上，建立外匯期貨跨市監管制度。外匯期貨跨市監管制度以中國證監會為日常監管主體，中國人民銀行、國家外匯管理局等相關單位協助統籌監管，嚴防市場操縱行為。這有助于央行逐漸退出對外匯即期市場的常態化干預，推進匯率市場化改革。但是，一旦發生涉及期貨、現貨兩個市場的重大事件，中央銀行應立即作為最高監管方統籌市場監管和事件應對，其余監管方全力配合，保障我國匯率市場穩定和金融安全。

（特約編輯：苗啟虎）

參考文獻：

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[9]Lizondo， J.S.，1983，Foreign exchange futures prices under fixed exchange rates， Journal of International Economics，14， 69-84.

[10]周小川.人民幣資本項目可兌換的前景和路徑[J].金融研究， 2012（1）： 1-12.