我國黃金市場支持黃金產業發展研究

摘 要：本文運用協整檢驗、分位數回歸模型，從市場功能視角對我國黃金市場支持黃金產業發展進行了實證研究。實證顯示，我國黃金市場具備資源配置、集中交易、分散風險三大功能，對黃金產業發展起到了正向推動作用，但黃金市場的資金融通功能有待強化。其中，資源配置功能的作用會隨著我國黃金產業發展而增強，集中交易功能的作用保持相對穩定，分散風險功能受制于我國黃金市場套期保值產品偏少等因素，其作用隨著黃金產業發展而逐漸減弱，資金融通功能對黃金產業的作用不顯著。對此，本文提出了發揮國內金價資源配置作用、擴大場內交易覆蓋面、加大長期融資創新等政方面來推動黃金產業發展。

關鍵詞：黃金市場；黃金產業；金融支持

中圖分類號：F832.54 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）01-0060-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.01.14

近十多年來，我國黃金產業和黃金市場保持同步、較快發展勢頭，黃金產量已連續6年保持世界第一，消費量連續5年保持世界第二，上海黃金交易所黃金現貨交易位居全球首位、期貨交易位列全球第四。國內學者對黃金市場支持黃金產業發展的有效性等問題研究較少，本文對我國黃金市場支持黃金產業發展進行了研究，并從產業發展角度提出對黃金市場的政策建議。

一、理論基礎與文獻綜述

自20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰以后，各國逐步放松對黃金的管制，全球黃金市場得到迅速發展，并在促進黃金產業發展方面的功能不斷完善和豐富。20世紀70年代之前，黃金市場的功能是將黃金作為交換商品的結算工具；之后，黃金市場具備了集中交易、價格發現、資源配置等功能，有力地促進了黃金產業發展。20世紀80年代之后，隨著商業銀行廣泛參與黃金交易、金融衍生品的創新和推廣，黃金市場以及其重要參與者商業銀行，為黃金產業發展提供了各類避險工具和金融服務，較好地幫助了黃金企業分散金融風險。總結已有研究成果，黃金市場支持黃金產業發展存在以下四個功能。

（一）資源配置功能

理論上，黃金市場價格對黃金生產企業的經營行為具有極強的引導作用。當黃金價格持續上漲時，黃金生產企業會加大要素投入、擴大生產規模；反之，則減少生產。通過上述過程，黃金生產企業不斷調整產出規模，促進供求趨于平衡，實現資源最優配置。然而，黃金具有商品和貨幣雙重屬性，其價格不僅受到生產成本、供求因素影響，而且與美元匯率、石油價格密切相關，也受到國際政治局勢、經濟金融形勢、貨幣政策等諸多因素影響，單個企業往往很難把握好黃金價格現狀及走勢，而黃金市場由于涵蓋了機構投資者、產金用金企業等各類市場主體，其形成的黃金價格能夠充分反映供求狀況及走勢，成為黃金生產企業的價格基準。從實證看，Koop Gary（2008）等認為黃金價格是全球主要產金企業跨國投資的主要決定因素之一[1]。就我國而言，徐愛榮（2009）認為上海黃金交易所黃金價格包含了黃金供求缺口、美元匯率、油價等變量信息，能夠為黃金企業提供價格參考[2]；祝合良、許貴陽（2010）則認為我國黃金市場的價格自主權有待加強，國際黃金價格對國內黃金價格呈現單向的引導作用[3]。

（二）集中交易功能

黃金市場特別是場內黃金交易所采取集中交易模式，為黃金供求雙方提供交易平臺和交易信息，有利于降低交易成本、提高交易效率。此外，黃金市場的主要參與者黃金經紀公司能夠憑借代理資格，幫助非會員黃金企業進入交易所進行黃金交易，拓寬黃金銷售或黃金購買渠道。徐雪（2010）認為供求雙方以個別、分散形式簽約交易，往往導致交易效率降低、履約約束力下降，尤其在一方違約時，不僅給對方造成損失，還容易形成債務鏈；而交易所采取集中交易模式，市場組織化和規范化程度高，再加上交易所承擔履約擔保責任，能夠提高交易效率、確保合約履約[4]。

（三）分散風險功能

一般情況下，黃金企業在生產經營過程中，可以利用黃金延期或期貨交易進行套期保值，約定黃金的未來賣出或買入價格，控制銷售利潤或生產成本，以達到分散價格風險的目的。大部分學者則認為我國黃金市場的避險功能有待進一步加強。姬明（2008）研究認為我國黃金市場由于建立時間較短，其投資和避險功能尚未受到充分重視和發掘，主要問題包括黃金市場投資者隊伍有待擴充、黃金市場投資型金融產品供給不足、黃金市場法律體系不完善、非法黃金投資盛行等[5]。

（四）資金融通功能

商業銀行是黃金市場的主要參與者，不僅承擔做市商職責，而且利用其雄厚的黃金儲備、龐大的業務網絡、長期積累的商譽，為黃金生產、流通、消費等各個環節提供信貸融資和金融服務。如向產金企業提供黃金抵押貸款、信用貸款等融資服務；代理銷售黃金產品并提供配套融資服務等；向用金企業提供黃金租賃業務，或提供黃金遠期、黃金期權等業務，以降低企業經營風險等。周潔卿（2008）認為我國商業銀行擁有分布廣泛、遍及各地的營業網點，能夠為分散于各地的金礦企業、用金單位提供方便快捷的融資服務和交易平臺[6]。

二、功能視角下黃金市場支持黃金產業發展的實證分析

為量化黃金市場對黃金產業發展的支持作用，根據前述文獻綜述，本文將黃金市場支持黃金產業發展的功能分為四類：資源配置功能（P）、集中交易功能（E）、風險分散功能（R）和資金融通功能（M），并運用協整檢驗、分位數回歸模型等研究上述四個功能對黃金產業發展的影響機制和作用強度。

（一）樣本和指標選取

根據變量的代表性和數據的可得性，本文選擇中國礦產金和有色副產金產量作為被解釋變量，用于衡量中國黃金產業發展水平，選擇黃金市場四大功能作為解釋變量，用于衡量中國黃金市場發達程度。

1.資源配置功能的指標選取。隨著黃金市場的快速發展，黃金現貨價格對產金用金企業生產決策起到了越來越重要的參考作用。我國現有黃金現貨價格主要有上海黃金交易所現貨AU99.99、AU99.95、AU50等價格，其中AU99.95價格是黃金生產企業較常關注的市場價格，因此本文選擇上海黃金交易所AU99.95收盤價格作為衡量“資源配置功能”強弱的指標。

2.集中交易功能的指標選取。黃金市場具備的集中交易功能，能幫助產金用金企業縮短采購銷售流程、降低交易成本、提高交易效率，從而提高黃金產業整體運行水平。從我國黃金市場發展現狀看，上海黃金交易所AU99.95交易量近年增長迅速，交易規模較大，是衡量我國黃金市場“集中交易功能”強弱的較好指標。

3.風險分散功能的指標選取。產金用金企業可選擇現貨延期、黃金期貨等品種進行套期保值，以規避黃金價格波動風險，鎖定銷售利潤或控制生產成本，從而創造相對穩定的黃金生產經營環境。相對于起步較晚的黃金期貨交易，上海黃金交易所AU（T+D）交易起步較早、交易量相對大，因此本文選擇上海黃金交易所AU（T+D）交易量作為衡量黃金市場“風險分散功能”強弱的指標。

4.資金融通功能的指標選取。商業銀行在黃金生產、流通、消費等各個環節為產金用金企業提供配套信貸融資和金融服務，支持產金用金企業增加資源儲量、提高生產能力、改造煉金技術，從而促進黃金產量增長。由于商業銀行針對黃金企業提供融資和金融服務的同時，一般情況下會在交易所開辦相應的黃金業務進行頭寸對沖或平倉，因此本文將商業銀行參與上海黃金交易所業務量①作為“資金融資功能”的替代指標。

（二）數據采集及預處理

本文所有數據均取自萬得（Wind）數據庫，時間跨度為2005年1月至2013年6月，共102個樣本點。根據上述變量選擇，衡量黃金產業發展水平和黃金市場四類功能的具體指標及其含義如下表所示：

為避免虛假回歸，本文利用增廣的迪克-富勒檢驗（Augmented Dickey-Fuller，ADF）對變量進行平穩性檢驗。根據表2所示，在1%的顯著性水平下，不能拒絕各個變量含有一個單位根的原假設，而在一階差分后則可以拒絕原假設，因此各個變量在1%的顯著性水平上均為1階單整，即均為I（1）序列。

（三）理論模型構建

根據前述理論分析，黃金市場支持黃金行業發展是從資源配置功能（P）、集中交易功能（E）、風險分散功能（R）和資金融通功能（M）四個渠道發生作用，因此具有如下關系：

依據上述關系，可構建如下均值回歸模型：

以上基于均值回歸模型所得到的估計參數，可從平均水平考察黃金市場對黃金產業發展的影響，但不能揭示在黃金產業不同發展水平下，黃金市場對黃金產業的支持機制及作用方向。因此，為更加細致地分析黃金市場對黃金產業發展的影響，還需采用分位數回歸（Quantile Regression）模型對兩者的關系進行研究，模型構建如下：

式（2）中：β1（θ）為θ分位數下（對應不同黃金產業發展水平）對應的參數，在不同分位數下，模型的參數也會隨θ改變，分位數回歸也正是考慮了不同分位數位置的情形。

（四）基于協整檢驗的均值回歸分析

根據數據預處理結果，各變量均為一階單整序列，相關變量間可能存在協整關系，為此采用Johansen協整檢驗法檢驗這些變量間是否存在長期均衡關系，非約束性協整檢驗結果如下：

跡檢驗結果表明，在5%的顯著性水平下，各變量存在協整關系，為此利用最小二乘法估計均值回歸模型（1），相關參數估計結果如下：

經檢驗，上述模型殘差為平穩序列，表明上述回歸方程較好描述黃金市場從資源配置功能（P）、集中交易功能（E）、風險分散功能（R）和資金融通功能（M）四個渠道對黃金行業發展的長期作用機制。

（五）基于分位數回歸的實證分析

為進一步深入研究在黃金產業不同發展水平下，黃金市場對黃金產業的支持機制及作用方向，本部分采用分位數回歸模型展開分析，利用最小化規劃求得在黃金產量分位數25%、50%、75%下的參數估計結果，得下表：

圖1更清晰顯示，隨著黃金產業發展水平不斷提高，黃金市場通過資源配置功能（P）、集中交易功能（E）、風險分散功能（R）和資金融通功能（M）對黃金市場作用機制的動態變化。

（六）實證結果

1.資源配置功能：黃金價格對產量具有顯著的正向促進作用，且隨著黃金產業發展水平提高而不斷增加。分不同分位數水平看，在黃金產量低水平上（25%的分位數水平），Au99.95收盤價格每提高1元/克，我國黃金產量每月增加32千克，而當黃金產量處于高水平時（75%的分位數水平），Au99.95價格每提高1元/克，我國黃金產量每月增加53.2千克，作用強度比低水平時提高66.3%。這表明隨著我國黃金市場的發展，黃金價格形成機制市場化程度不斷提高，使得黃金價格對產金用金企業生產的引導作用顯著強化。

2.集中交易功能：我國黃金交易所交易量對提高黃金產量具有一定正向推動作用，且作用強度在不同黃金產量水平上保持穩定。分不同分位數水平看，在黃金產量低水平上（25%的分位數水平），上海黃金交易所Au99.95交易量每月增加1千克，我國黃金月度產量提高0.079千克，但這種關系在10%的顯著性水平上不顯著；當黃金產量處于高水平時（75%的分位數水平），上海黃金交易所每月Au99.95交易量增加1千克，我國月度黃金產量增加0.055千克，與低水平相差不大，且兩者關系在10%的顯著性水平下同樣不顯著。這可能是由于：一是我國黃金市場基礎設施、交易機制、配套服務等還不夠完善，制約了黃金市場集中交易功能發揮；二是部分產金企業未充分使用黃金市場集中交易功能。

3.風險分散功能：我國黃金交易所套期保值交易對黃金產量具有顯著正向推動作用，但這種作用會隨著黃金產業發展而逐漸減弱。分不同分位數水平看，在黃金產量低水平上（25%的分位數水平），上海黃金交易所Au（T+D）交易量每月增加1千克，我國黃金產量每月增加0.011千克；當黃金產量處于高水平時（75%的分位數水平），上海黃金交易所Au（T+D）交易量每月增加1千克，我國黃金產量每月提高0.007千克，較低水平時下降37.7%。這可能是由于：一是上海黃金交易所和上海期貨交易所入會條件較高，導致部分企業難以獲得會員資格，無法通過黃金市場開展套期保值；二是黃金期貨交易未被納入實證模型，影響了實證分析效果，自2008年黃金期貨上市以來，其交易量快速增長，2010年達到6794噸，超過了同期上海黃金交易所黃金交易量；三是國內黃金套期保值交易僅有現貨延期、黃金期貨兩個品種，難以滿足企業多樣化的風險管理需求。

4.資金融通功能：商業銀行參與國內黃金交易所交易量與我國黃金產量間無顯著相關關系。其原因可能在于：一是統計方法欠科學。由于上海黃金交易所未公布商業銀行參與上海黃金交易所的月度數據，本文利用年度數據進行推算，可能方法上欠科學；二是商業銀行在場外提供的資金融通業務未納入回歸模型。

三、政策建議

（一）推動國內交易所國際化進程，發揮黃金價格資源配置作用

實證表明我國黃金市場價格對黃金產量具有較強的引導功能，但受制于定價自主權偏少、開放程度相對較低等因素影響，該項功能仍可進一步提升。建議適時引入倫敦黃金市場清算行、報價行等境外機構投資者，跨國產金、用金企業進入上海黃金交易所、上海期貨交易所，完善我國黃金市場價格形成機制；繼續延長場內黃金市場交易時間，降低國際金價大幅波動時因國內市場休市而產生的系統性風險，提高國內黃金市場價格的科學性；研究編制中國產金企業生產成本指數、中國用金企業消費情緒指數，加強對黃金產業供求變化、生產狀況等方面的統計分析、評估預測，提高黃金產業基本面因素在黃金價格中的影響作用。

（二）強化國內交易所集中交易功能，提高場內交易輻射面

適度放寬國內交易所會員準入條件，鼓勵城商行及證券期貨公司等金融機構、大中型礦山金和有色副產金企業進入上海黃金交易所，推動擴大上海期貨交易所銀行類會員規模；支持符合資質的交易所會員冶煉企業，以代理方式幫助中小產金企業提高產品質量、提供場內交易通道，降低其對場外市場的依賴程度；推動國內交易所適度調低交易費用和交割成本，督促交易會員降低代理費用，切實提高我國交易所的市場競爭力和吸引力[7]。

（三）發揮黃金市場投資避險功能，營造黃金產業發展良好氛圍

實證表明：隨著我國黃金產業的迅速發展，國內黃金市場提供的套期保值產品已不適應黃金產業的發展需求，加快創新黃金市場投資避險類產品是大勢所趨。建議采用引入競爭機制、加強市場評估等方式，激勵黃金交易所和商業銀行加快對黃金避險產品的創新和推廣；同時，相應調整黃金產品準入政策，對風險較小的非保證金現貨交易進行備案管理，對風險較大的保證金衍生品交易，進行審批管理。

（四）注重長期融資產品和方式創新，支持黃金產業長遠發展

圍繞“黃金礦山儲備投資”和“黃金企業兼并重組”兩個重點，推動黃金市場、商業銀行加大對龍頭產金企業、黃金主產區企業的支持力度，重點從延長融資期限、擴大抵押范圍、創新還款模式、優化利率浮動等方面，對長期融資產品和服務方式進行創新，支持黃金產業結構調整和長遠發展。同時，推動國內商業銀行發展跨境金融服務，支持國內產金企業在全球范圍內進行礦山投資和企業收購，提高我國黃金產業的礦產儲備量和保有量。

參考文獻：

[1]Koop Gary.Tole lise.What is the environmental performance of firms Overseas？ An Empicial Investigation of the Global Gold Mining Industry[J].Journal of Productivity Analysis，Octorber 2008.

[2]徐愛榮.保險資金運用新渠道——黃金投資探析[J].金融理論與實踐，2009（3）.

[3]祝合良，許貴陽.中國黃金期貨套期保值功能實證研究[J].財貿經濟，2012（1）.

[4]徐雪.期貨市場——理論與實務[M].北京：中國金融出版社，2010.

[5]姬明.國內外黃金價格傳導機制比較研究[J].金融與經濟，2011（11）.

[6]周潔卿.中國黃金市場研究[M].上海：上海三聯書店，2004.

[7]姜超.借鑒國際經驗 健全我國黃金市場監管體系研究[J].金融縱橫，2013（9）.

（責任編輯：于明）