基于期權的創業投資風險控制研究

摘 要：創業投資承受高風險，獲取高收益，風險控制對創業投資非常重要，創業投資企業和創業企業的經營以及創業企業家的工作都具有期權特征。由于信息不對稱和個人私利的存在，創業投資的雙重委托代理關系會產生雙重道德風險及雙重合謀。須通過制定相對完備的契約和完善的激勵機制，使三者的實際收益和合同約定收益相同，激勵相容；同時通過約定違約、違法和其他不端行為的補償條款，達到減少機會主義行為、有效控制創業投資風險的目的。

關鍵詞：創業投資；雙重委托代理；雙重合謀；激勵相容

中圖分類號：F830.39 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）11-0010-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.11.02

一、引言

創業投資所投資的對象為高技術、創業型、市場潛力大的企業。創業企業持有資產多為貨幣資產和無形資產，固定資產比例較低，而且成長具有顯著非線性特征，即可能出現跨越式增長，也可能在極短時間內灰飛煙滅，因此，這類企業必然蘊含巨大的風險。創業投資企業追求“高風險、高收益”，但并不代表不進行風險控制，盲目投資。根據創業投資風險的特征，可以將其面臨的所有風險劃分為系統性風險和非系統性風險，系統性風險是由于市場中某些宏觀因素發生不利變化所導致的部分行業或所有行業資產價值降低的風險，非系統性風險則主要指個別企業由于自身管理因素所引起的風險，前者是不可控的，后者基本是可控的。創業投資風險管理主要是通過一定的方法、技術和手段控制非系統性風險。創業投資企業的高回報是建立在對所投資項目的風險進行高效控制的基礎之上的，否則，即使像擁有百年歷史的美國投資銀行貝爾斯登等也會破產倒閉。從上世紀40年代美國興起創業投資以來，關于創業投資風險管理的理論研究和實踐就一直沒有停止，新理論、新模型和新方法不斷出現。從已檢索到的文獻看，創業投資的風險主要是由于信息不對稱引起的雙邊道德風險造成的，風險度量的方法則主要包括完善契約和激勵機制。Reid（1997）基于代理理論實證研究了投資者和創業投資家在進行風險處理時的關系，他們認為風險投資家是風險厭惡的，而投資者在進行了充分的分散化后是風險中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）認為創業投資家的融資和咨詢角色是互補的，他們檢驗了具有高成長潛力的新興公司的階段性投資與來自創業者和創業投資家管理貢獻的雙邊道德風險之間的相互作用，認為最優的契約應該讓創業者承擔初辦階段的風險，保護創投企業的求償權及股權不被稀釋，并用此解釋創業投資廣泛應用可轉換優先股的原因[2]。Reid和Smith （2001）研究了基于風險溢價、投資時間跨度和敏感度分析探索積極的風險管理，他們將創業投資的風險劃分為代理風險、商業風險和創新風險。對于高技術投資，投資者認為代理風險和商業風險非常重要，而創新風險也被認為極高，通常會設置高門檻收益率和利用極端的壓力測試[3]。Arthur（2010）認為創業投資的回報是非連續的和有偏的，其實現隨時間內生變化，且具有非同質性，于是他們采用隨機折現因子（stochastic discount factor，SDF）研究VC初創期投資和VC基金的收益率，結果發現VC初創期投資獲得了超額收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何權衡從創業投資家那里獲取企業融資和從合作伙伴那里獲取項目融資，結果發現合作伙伴在解決資本并購中的信息不對稱問題和不同私募基金之間的潛在利益沖突[5]。Espenlaub等（2014）研究發現，無論是跨境聯合投資，還是境內聯合投資，創業投資的alpha和beta值從初創期到后階段單調下降，表明創業投資的收益和風險都會隨著投資階段延后而降低[6]。由于我國創業投資的歷史較短，國內只有少數學者進行了創業投資風險控制的研究。殷林森（2010）認為謀取私人收益和降低雙方的努力水平是一個聯動的過程，通過控制私人收益不僅可以提高項目的總收益，而且可以緩解努力水平投入不足的問題。通過分期投資，增設談判契約可以根據企業發展狀態對利益分配做出相機調整，從而達到緩解謀取私人收益，提高雙方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于現代契約經濟學和信息經濟學理論設計了雙邊道德風險下的創業投資家和創業企業家的雙邊線性激勵契約[8]。孟麗莎等（2013）基于可拓學的思想，采用物元模型進行創業投資項目的風險評估，實質上是采用專家法將風險因素進行評分，匯總后得到均值，再計算關聯度后賦權得到項目的綜合風險[9]。從國內外的研究來看，關于創業投資風險控制的研究比較系統，從風險識別到風險度量再到具體的風險控制措施都有相關文獻，但創業投資與其他金融業態有較大差別，其風險發生機理及風險控制措施也不盡相同，已有文獻并沒有深入剖析創業投資風險產生機理，這正是本文所努力的方向。

二、創業投資的期權特征

創業投資機構通過風險評估篩選目標企業，為其提供融資和增值服務，占有企業一定份額的股權，隨著企業的發展決定是否再次注入資金或退出，具有典型的期權特征。與經典期權不同的是，創業投資期權是區間期權，本文將從創業投資企業、創業企業和創業企業家三個角度分析其期權特征。

假設一個創業投資企業，創業企業擁有技術、產品及營銷渠道和知識，投資者成立的創業投資企業委托創業投資家投資該創業企業，投資為∑Ict，其中t=1，2…T表示投資的期數（下同），T表示最后一期投資，投資包括提供的管理和資本運營等增值服務，Rt表示投資者從項目所獲得的實際總收益；∑Iet表示創業企業的投資，包括專利、營銷和管理等，R't表示從項目中獲得的實際總收益；∑Pt表示創業投資家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入構成一般包括固定工資Wt和浮動收入Ft。Vt表示創業企業在第t期的凈資產，可以采用公允價值對其進行計量，將其視為“交易性金融資產”或者“可供出售金融資產”，以期準確地反映其所持有的長期投資的真實價值。

kt表示合同所約定的創業企業累積持股比例，則（1-kt）表示創業投資企業累積持股比例，創業企業和創業投資企業預期總收益分別為ktVt和（1-kt）Vt。為了簡化分析，本文設投資者、創業投資家和創業者均為風險中性，不考慮時間價值的影響。

（一）創業投資企業

創業投資企業是投資者投資資金和對外經營的載體，創業投資企業代表投資者的利益。創業投資企業負責項目的篩選、投資運營和增值服務，享有從創業企業退出時的收益并負責分配。創業投資企業與創業企業之間是一種合作關系，但由于各自私利的存在，也會存在博弈，圖1為創業投資企業期權模型，刻畫創業投資企業投資的期權特征。

圖1中B為∑Ict，即創業投資企業各期投資之和；A為（1-kt）Vt，即創業投資企業預期總收益或合同約定收益；R表示實際收益，則Rt表示創業投資企業從項目中獲得的累計實際總收益。

創業投資企業選定項目后，就要投入資金并開始運營，如果其實際收益低于B軸，預示著創業投資企業不能獲取利潤，其可以選擇與創業企業終止合作退出。若創業投資企業的實際收益高于A軸，則表明創業投資企業可以獲取高于合同約定的收益，則其必然會與創業企業之間進行非合作博弈，要么選擇收割高利潤主動退出，要么按合同約定的收益補給創業企業差額部分繼續合作，則其實際收益又會回落。AB區間為創業投資企業經營活動穩定區間，A軸上的點為創業投資企業最佳行動點，此時，創業投資企業的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創業企業的利益保持一致。

（二）創業企業

創業是指某個人發現某種信息、資源、機會或掌握某種技術，利用或借用相應的平臺或載體，將其發現的信息、資源、機會或掌握的技術，以一定的方式，轉化、創造成更多的財富和價值，并實現某種追求或目標的過程。現代市場環境下，隨著創業投資的快速發展，創業企業又多了一種融資渠道。創業企業與創業投資企業通過創業投資家聯系起來，創業企業融入發展資金，同時出讓部分股權。由于信息不對稱，創業企業比創業投資企業擁有更多關于企業發展的信息，為了私利，有可能會隱藏某些對其不利的信息，放大對其有利的信息，從而損害創業投資企業的利益。由于技術風險和商業風險的存在，大多數創業企業沒有獲得成功，創業者就會選擇放棄，我們用圖2說明了創業企業的期權特征。

圖2中A'為ktVt，即按合同約定的收益，B'為∑Iet，表示創業企業的投資，R't表示從項目中獲得的實際總收益。創業企業引入創業投資資金后，必然和創業投資企業約定收益分配比例，但創業企業擁有比創業投資企業更多信息，為了獲取更多私利，可能會出現非合作博弈的情況。若實際的收入R't大于ktVt，即為圖2中A'軸以上部分，創業投資企業可能會發現創業企業的機會主義行為，則會要求創業企業補償收益的差額部分或者直接要求退出；若機會主義行為未被發現，創業企業也可能會在獲得高額收益后要求購入創業投資企業的股權，迫使創業投資企業退出。若創業企業的實際收益低于∑Iet，即為圖2中B'軸以下部分，除非融入更多資金或出現其他可以維持企業持續經營的情況，否則創業企業必然會選擇放棄。只有其收益處于A'B'之間時，創業企業才會與創業投資企業之間合作博弈。A'軸是創業企業最佳行動點，此時，創業企業的付出與收入相當，不存在機會主義，其利益與創業投資企業的利益保持一致。

（三）創業投資家

創業投資家是投資者的委托人，代表投資者選擇創業企業進行投資并提供增值服務，相應獲得報酬。B''表示創業投資家的機會成本，即不在該創投企業任職可以從其他工作中所獲得的最高報酬；A''表示創業投資家按合同約所獲得的收入（Wt+Ft），圖3顯示了創業投資家的期權特征。

目前大部分創業投資家都是職業經理人，不占有創業投資企業的股份，只是作為創業投資企業的代理人來管理企業，因此很容易出現機會主義行為，利用其擁有的信息謀取私利，即有可能與投資者合謀，也有可能與創業企業合謀。所以，其實際收入R''可能會高于按合同約所獲得的收入（Wt+Ft），即A''軸以上部分，該區域為投機域。若投資者觀察到其機會主義行為，可能會馬上解雇創業投資家，也可能會要求其補償非正常收入部分。若創業投資家的實際收入低于B''軸，其可能會與投資者進行談判，若條件不能滿足，其必然選擇辭職。只有當其收入介于A''B''之間時，創業投資家才會努力工作，提高創業企業的價值，該區域為努力域。A''軸上創業投資家的實際收入與預期收入相等，也不存機會主義行為，不損害創業投資企業和創業企業的利益，是最理想的狀態。

三、創業投資風險分析

創業投資的風險可以劃分為三類：一是市場風險，二是經營風險，三是道德風險。市場風險是由創業投資外部環境所帶來的不可控的風險，主要包括市場競爭風險和法律風險等。創業投資參與各方可以在戰略上考慮這類風險，日常風險管理中可以不考慮。經營風險是由創業者和創業投資家能力所決定的經營管理所帶來的風險，主要包括技術風險和經營風險。該類風險是內生的，無法通過日常風險管理降低損失。道德風險是創業投資參與各方由于信息不對稱和個人私利，采取隱藏不利行動和非合作博弈等機會主義行為的風險，這類風險可以通過設計完全契約進行控制。因此，本文的研究對象為雙重委托代理下的道德風險。

創業投資家和創業者通過共同組建創業企業的董事會，制定企業的發展規劃和各項制度，確定投資策略和利潤分配方式及比例，聘任管理者，監管企業的業績。雙方付出的努力和成本不可察時，就會在項目運作中出現“機會主義”和“搭便車”，導致雙邊道德風險的發生。創業企業和創業投資企業之間雖然是合作關系，雙方存在共同利益，但每個企業都有自己的私利，在利益最大化的驅使下同創業投資企業也存在博弈，也會在企業發展過程中選擇再次注資或放棄。創業投資家作為投資人代表管理創業投資企業，是雙重代理的中間環節，由于私利的存在，可能會有兩種合謀行為，一是與投資者合謀，損害創業企業的利益，二是與創業企業合謀損害投資者的利益（如圖4）。創業投資家雖然不直接進行投資并擁有創業企業的股份，但由于存在機會成本而視為其投資，不存在合謀的情況下，其獲得合同約定收入即為實際收入，若存在合謀，即實際收入可能超過合同收入。因此，也會根據實際收入與機會成本和合同收入的權衡而選擇退出和努力，具有明顯的期權特征。

圖4中的雙重委托代理關系分別為創業投資企業（投資者）與創業投資家之間的委托代理關系（委托代理1），創業投資企業（創業投資家）與創業企業（創業者）之間的委托代理關系（委托代理2），可能的合謀為投資者與創業投資家的合謀（合謀1）和創業投資家與創業者的合謀（合謀2）。信息不完全的情況下，雙重委托代理關系都會導致機會主義行為和道德風險的發生，委托代理1可能導致創業投資家損害投資者的利益，而委托代理2可能導致創業者損害創業投資家和投資者的共同利益，以上這些分析與已有文獻的研究相一致。然而，從已檢索到的文獻看，鮮有學者注意到創業投資家與投資者和創業者之間可能的合謀。合謀1相對容易理解，創業投資家作為投資者的代表，出于雙方利益最大化的動機，合謀發生機會主義行為，謀取最大利益。合謀2也并不少見，創業投資家出于個人私利，不惜與交易對手合謀，從中尋租，損害投資者的利益。

從圖1到圖3可以看出，創業投資企業、創業企業和創業投資家三者都擁有一個區間期權，超過上限的區域是機會主義行為發生的區域，所獲得的實際收入超過合同約定收入，必然損害其他參與人的利益，形成非合作博弈；低于下限的區域為退出或放棄域，是激勵不相容的區域，其實際收入低于自己的投入或機會成本，必然導致主動放棄。結合圖4，創業投資在雙重委托代理關系下面臨的主要風險為道德風險，而在激勵不相容的情況下面臨著退出風險，制定完備的契約旨在解決委托代理關系下的合謀行為和機會主義行為、激勵不相容情況下的消極行為。

四、基于期權的創業投資風險控制舉措

由于創業投資具有高風險特征，投資成功的概率要小于一般投資，因此，風險控制顯得尤為重要。由于創業投資收益的高波動性，參與各方經營的期權特征非常明顯，在信息不對稱背景下，各方機會主義行為所獲得的收益將會很高。由于創業投資的收益具有非連續性或跳躍性的特點，難以通過模型準確計量風險，即使采用大樣本計算出風險值也很難適用于某個特定的創業投資企業或特定項目。雙重委托代理關系決定創業投資面臨較高的道德風險，有效解決信息不對稱問題，減少非合作博弈和不利行動隱藏，需要在整個創業投資過程中制定完備的契約和完善的激勵機制。

（一）委托代理1的道德風險防范

投資者發起成立創業投資企業后，聘請創業投資家經營企業，投資者期望創業投資企業價值最大化，而創業投資家則期望個人私利最大化。制定契約，使創業投資企業的目標與創業投資家的期望盡可能一致，完善激勵機制，提高創業投資家道德風險的成本，從而降低其選擇機會主義行為的概率。

投資者作為委托人，在聘任創業投資家時的首要工作是根據創業投資企業的發展規劃提出創業投資家的工作目標和崗位職責，然后對創業投資家管理才能∑Pt進行有效評估，根據激勵相容原則制定合理的薪酬方案，包括固定工資Wt和浮動收入Ft。創業投資家的工作具有顯著的期權特征，上限的風險控制是在制定浮動收入方案時盡可能采用期權激勵方式，如采用股票期權，提高預期收益，即提高創業投資家機會主義行為的機會成本；下限的風險控制則可以在合同中約定工資談判周期，當創業投資家對工作不滿意時可以在最近周期進行談判，雖然不一定會提高其薪酬，但仍會對其有約束，降低其退出意愿，保證創業投資家隊伍的穩定性，也可以降低委托代理成本。除了正向激勵外，負向激勵和監督也同樣重要，通過在勞動合同中約定創業投資家違規、違約及不努力需要支付補償，也會降低委托代理成本。另外，投資者在用工合同中還要要求創業投資家定期匯報項目相關情況，不定期接受質詢，加強監督，降低信息不對稱程度及其所帶來的道德風險。

政府應要求相關機構協助成立創業投資家市場，要求創業投資家進行登記，建立個人資信檔案，并向所有創業投資企業提供查詢服務。一旦創業投資家出現不端行為，將有較大的名譽損失，工作業績不好的創業投資家也會被淘汰，這些措施都會約束創業投資家，有效降低委托代理所造成的道德風險。

（二）委托代理2的道德風險防范

創業投資企業與創業企業之間是第二重委托代理關系，創業投資企業投入資金后，創業企業擁有更多企業信息，出于私利，可能會進行非合作博弈，損害創業投資企業的利益。信息不對稱和個人利私是導致創業企業出現機會主義行為主要原因，也是創業企業經營期權特征的體現。

完備契約和激勵相容也是解決委托代理2所必須采用的風險控制舉措。創業投資并非是創業企業唯一的資金來源，但作為股權投資，在擁有剩余索取權的同時，求償權卻被放在了債權人之后，因此，創業投資對來自創業企業的風險的控制顯得尤為重要。由于創業企業經營的期權特征，創業投資企業需要制定契約防止創業企業的非合作博弈或主動退出，雙方簽訂的合同除了投資比例、時間、投資方式、收益分享和增值服務內容外，還應包括創業企業出現機會主義行為時的補償條款，投資的方式也應體現創業企業經營的期權特征，如采用可轉換優先股和分段投資，既可提高收益的穩定性，又可提高創業企業的違約成本，降低委托代理2的道德風險。可轉換優先股相當于賦予創業投資企業一個期權，當創業企業的經營較差或創業家出現違規、規約及其他不當行為時，創業投資企業可以選擇優先股，保證穩定的收益，而當創業企業業績較好時，轉換為普通股，享有更高的收益。分段投資也相當于賦予創業投資企業一個期權，當創業企業經營預期較好時，進行投資，否則，不再投資，從而減少損失。只有制定相對完備的契約，才能使創業企業的經營目標與創業投資企業的目標基本一致，共同致力于實現創業企業價值的最大化，從而減少道德風險。

（三）合謀的風險控制措施

若信息是完全的，即使存在雙重代理關系，創業投資家也不可能出現合謀的行為，但創業投資家比投資者擁有更多創業企業的信息，也比創業家擁有更多創業投資企業的信息，為了謀取私利，可能會與其中一方合謀。

創業投資家代理創業投資企業投資創業企業，提供增值服務并負監管職責，因此，創業投資家與投資者的利益基本一致，為了追求共同的利益，會在與創業企業的合作中出現機會主義行為。創業企業在與創業投資企業簽訂契約時，除了考慮到創業投資企業非合作博弈的可能性，還要考慮到創業投資家不努力及與投資者合謀的可能性，明確創業投資家完全代表創業投資企業，其所有行為后果均由創業投資企業承擔。即使投資者與創業投資家合謀并造成損失，創業投資企業必須承擔相應的損失，抵消了合謀帶來的負面影響，也會驅使投資者和創業投資家遵守合同約定。

創業投資家和創業者的合謀并不少見，由于創業投資家只能按合同約定獲得收入，創業者可以提供合同約定以外的報酬，導致創業投資家與創業者合謀，損害創業投資企業的利益。創業投資企業為了防止兩者合謀，需要在合同里約定諸如商業賄賂、顯失公平等條款，除了追究創業投資家的責任外，合謀的創業企業也需承擔相應責任，補償創業投資企業因兩者合謀所出現的損失，也會在一定程度上降低合謀發生的概率及損失。

（特約編輯：何雁明）

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