私募股權基金轉型動因及突圍路徑

摘 " 要：私募股權基金的轉型升級已成共識，投資模式與退出模式同質化是內部驅動因素，政策紅利釋放、市場競爭加劇和市場價差紅利消失是外部驅動因素。私募股權基金開展“上市公司+ PE”創新模式、尋求跨境并購新藍海、參與私募投資項目“二級市場”投資是私募股權基金轉型的突圍路徑。本文剖析了硅谷天堂“上市公司+ PE”創新模式從初階模式到高階模式的演進案例，提出了加強基金自身治理水平和風控能力、建立基金發展戰略平臺、專業化和特色化發展的建議。

" 關鍵詞：私募股權基金;轉型;路徑;建議

中圖分類號：F832.51 "文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）02-0024-04 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.02.05

一、引言

企業的兼并重組面臨審批多、融資難、服務體系不健全等多種問題，國家開始從頂層設計制定企業兼并重組實施意見。2014年3月24日國務院公布的《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，到證監會于7月23日頒布實施新的《非上市公眾公司收購管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》，再到進一步提出修改《上市公司收購管理辦法》與《上市公司重大資產重組管理辦法》征求意見稿的決定。國家相關部門密集頒布鼓勵企業兼并重組的政策法規，反映國家支持和鼓勵各行業、各種體制的企業參與兼并重組的堅定信心。國家政策制度進一步深化，產業結構調整與經濟轉型進入關鍵時期，地方政府將頒布落實更多鼓勵企業兼并重組的政策細則，企業兼并重組即將迎來政策紅利釋放機遇期。與此同時，國內私募股權基金也同樣面臨戰略轉型與創新發展的問題。

國內學者已開始關注股權基金公司的轉型問題。Guo and Song （2011）實證發現并購基金平均回報高于一般私募股權基金近30%[1] 。趙冰梅、吳會敏（2013）發現國內對于 PE 的研究大多還停留在其宏觀內涵和虛擬金融屬性方面，主要集中在投資運作中的投資和管理方面[2]。Diller and Kaserer（2009）發現私募股權基金回報受資金流入、管理者經驗、風險等因素影響，團隊激勵等公司治理是影響其回報的重要驅動因素[3]。阮青（2013）通過對部分省市國有創投公司調研發現，其成功的原因在于不斷按照市場化、專業化要求推進體制機制創新，突破現行國有評估考核和激勵機制等的束縛，建議國資創投進一步改革和創新，創投活動要與市場融合特別是與社會資金融合[4]。王漢昆、高正平（2014）從共生單元、共生模式和共生環境三方面探析PE和股權投資項目源的共生系統，目前處于非對稱互惠共生模式，加快股權投資項目源培育是實現該共生系統穩定進化的關鍵[5]。張杰，張興巍（2014）提出私募股權基金行業需在發展思路、監管模式、政策制定、基金運用等方面進一步突破創新[6]。

綜上所述，學者已經意識到私募股權基金轉型的重要性和急迫性，從不同理論視角提供了一些價值建議，但缺乏私募股權基金轉型升級機制與路徑的系統研究。本文力圖通過分析宏觀環境與微觀運作的模式揭示轉型動因，及全面探究私募股權基金在轉型發展中的路徑與剖析經典“上市公司+ PE”創新模式的演進，提出加快私募股權基金轉型升級的政策建議。

二、私募股權基金轉型動因

（一） 內部因素

1.投資模式同質化，擬投資項目已近枯竭。基金投資模式的同質化，造成擬投項目數量稀缺，已近枯竭。市場上大量私募股權基金都懷著急于求成的投資心態，基本上都集中于尋找Pre-IPO（準上市投資項目）的投資模式。在快速募資、爭相跟投項目以后，也同樣希望能夠以快速退出變現來獲取投資收益，以實現基金項目快速變現造富的過程。在投資此類準上市項目有利可圖的利益驅動下，多方私募股權基金追逐于投資準上市公司項目，使得準上市投資項目數量急劇下降已接近枯竭，私募股權基金到了已無項目可投的窘境。

2.獲利模式同質化，影響基金業績穩定。基金獲利模式同質化嚴重，投資業績變動大，影響基金業績穩定性。投資市場里大部分私募股權基金獲利模式都依賴于被投資公司在資本市場上市的渠道來獲取投資收益，該模式詬病于當所投項目公司IPO上市受阻時，會造成基金當年投資業績的顯著下降，影響私募股權基金的業績穩定性。

3.投資退出受阻，基金面臨生存考驗。由于極個別公司在上市不久后被爆出財務造假，粉飾財務報表，上市前夸大業績盈利能力等現象，當局管理層嚴查準上市公司財務狀況，延緩審批企業上市的步伐，造成IPO“堰塞湖”，基金所投的項目退出受到極大阻礙，基金內部積壓大量已投項目沒有實現退出，私募股權基金面臨生存考驗。

（二）外部因素

1.政策紅利釋放，并購市場迎來發展空間。國家兼并重組政策紅利釋放，并購市場迎來市場發展空間。今年以來，國家相關部門頒布了多項推動企業兼并重組的法律法規，意在支持和鼓勵各行業、各種體制的企業參與兼并重組，兼并重組迎來政策紅利釋放機遇期。在此背景下，兼并重組活動將會更加頻繁，并購市場將迎來廣闊的發展空間。

2.混業經營競爭加劇，私募基金被迫轉型。金融混業經營逐漸放開，金融市場競爭加劇，私募股權基金被迫面臨轉型。金融業務交叉與跨行業融合在不斷深化，中國金融業已從嚴格的分業經營向混業經營過渡，一個全新的“大資產管理”時代即將到來。金融行業的混業經營將加劇金融市場競爭，私募股權投資市場必將陷入更加激烈的競爭當中，競爭加大將考驗私募股權基金的各項專業投資能力。在優勝劣汰市場環境下，只有具有優秀投資技能才能生存，礙于生存的壓力，私募股權基金被迫轉型。

3.市場價差紅利消失，基金業績壓力迫使轉型。未來資本市場在進一步市場化改革后，市場間的價差紅利會消失，基金業績壓力會更加明顯，基金迫使轉型發展。現今我國的一級投資市場與二級股票市場間仍存在很大的市場價差套利空間，市場上大部分私募股權基金機構只是做簡單的市場間財務套利行為。在國家進一步放開資本項目、人民幣國際化、證券市場新股上市定價改革等各項市場化改革后，市場間的價差紅利將會逐漸消失，靠市場價差間的套利行為獲利將不能為繼，在未來的基金公司業績將受到嚴重影響，私募股權基金鑒于業績壓力迫使轉型發展。

三、私募股權基金轉型突圍路徑

（一）開展“上市公司+ PE”創新模式

在上市公司經過多年的內生性擴張發展以后，上市公司自身的規模遭遇發展瓶頸，上市公司只能尋求外延式的并購來維持公司的營業增長。借此機遇，私募股權基金可以與上市公司相互合作，圍繞上市公司所處行業上下游產業鏈，依靠私募股權基金專業的行業認知與發掘并購標的能力，為上市公司做外延式并購提供專業服務。

天堂硅谷首創的“上市公司+ PE”模式是私募股權基金轉型的一項實踐創新，對于私募股權基金轉型具有參考借鑒作用。

（二）尋求跨境并購新藍海

國內私募股權基金產業競爭的白熱化，標的公司投資成本高企，使得本地企業的投資價值不如過往，需尋求跨境并購新藍海。在行業競爭激烈的背景下，私募股權基金投資本土企業的入股成本不斷上升，退出市場低迷造就退出獲利率持續下滑，國內私募市場吸引力已大為下降。相對而言，由于國際收購復雜度與門檻較高，使得能夠涉足的競爭對手比較少，這成為了私募股權基金轉型發展的新藍海。

目前私募基金出海跨界并購模式主要有“out-bound”和“in-bound”兩種，前者以幫助中國企業到海外并購發展為目標。例如在2008年，中聯重科與弘毅投資基金、高盛、中意曼達林基金收購意大利工程機械制造商CIFA全部股權的投資案例。“in-bound”則是幫助海外公司更好地利用中國市場而實現跨越式發展。例如中信資本為目前已經退出的美國工業用潤滑系統及設備提供商美國林肯工業（Lincoln Industrial）項目的成功投資，這為中信資本總共獲得接近10倍的投資回報。

（三）私募投資項目的“二級市場”投資

在企業上市退出渠道受阻，催生私募投資項目的“二級市場”投資良機。證券監管部門加大對擬上市公司的上市審核，有意放緩資本市場上市步伐，企業上市IPO數量急劇下降。此前私募股權基金大躍進式的投資過后的幾千家企業項目形成大量的滯留，投資市場上存在大量急著退出的項目，而私募股權基金參與私募投資項目的“二級市場”投資，正能滿足于急需退出的需求，私募投資項目的“二級市場”投資在未來發展空間巨大。

四、硅谷天堂“上市公司+ PE”創新模式演進

天堂硅谷首創的“上市公司+ PE”模式經過不斷實踐創新，已具有實際可操作性，通過深入分析該模式演進過程，發掘該模式運作中的核心要素并規避所存在的弊端，對于私募股權基金的轉型具有借鑒意義。

（一）初階模式

大康牧業與天堂硅谷合作成立并購基金，促進大康牧業產業轉型升級。2011年9月19日，湖南大康牧業與浙江天堂硅谷共同設立專門為大康牧業公司進行產業并購服務的天堂大康合伙企業。天堂大康的出資總額為3億元，天堂硅谷作為天堂大康的普通合伙人負責合伙企業的經營管理，出資人民幣3000萬元，占天堂大康出資總額的10%。大康牧業作為天堂大康基金的有限合伙人出資3000萬元，占天堂大康出資總額的10%;天堂大康其余80%的出資由天堂硅谷負責對外募集。對于大康牧業來說，是10倍的杠桿率，3000萬撬動3億并購資金。借助于天堂硅谷的項目資源優勢和投資管理能力，以產業整合與并購重組等方式，推動并購基金并購或參股符合大康牧業發展戰略所需要的上下游企業。大康牧業與天堂硅谷簽訂回購標的公司股權協議，待標的公司整合運營業績達到協定盈利標準后，將標的公司股權出售給大康牧業實現基金退出。該創新模式能夠充分發揮天堂硅谷項目資源、項目管理能力和上市公司的融資能力、退出渠道等優勢，以促進大康牧業產業轉型升級、資源優化配置和公司治理結構改善，同時天堂硅谷也獲得投資管理收益，實現共贏。

在初階模式中，私募股權基金能夠在并購過程中獲得幫助上市公司進行并購業務的財務顧問費和并購標的被裝入上市公司所獲的投資增值。

該模式存在的不足：在該模式下，當標的公司業績符合協議盈利水平后，上市公司會以增發股份形式，將其二級市場上的股份作為交易對價受讓私募股權基金所持有標的公司股權，但此時二級市場投資者已對上市公司并購后的發展前景已有所預期，使得上市公司股票價格大幅上漲，私募股權基金轉讓標的公司股權所獲得股份數量就會減少許多，私募股權基金出售該股權所獲收益會減少。硅谷天堂結合以上不足，將“上市公司+ PE”模式進行中階模式的升級。

（二）中階模式

博盈投資借助硅谷天堂并購，實現企業戰略轉型。2012年4月，硅谷天堂以3245萬歐元的價格并購了斯太爾動力，約合2.84億元人民幣。2012年11月5日，湖北博盈投資向英達鋼構及5家PE機構定向增發募集15億元資金，其中5億用于收購武漢梧桐硅谷100%股權、斯太爾動力增資項目、公司技術研發項目、補充流動資金等。梧桐硅谷在短短幾個月內實現了76%的投資收益，同時梧桐硅谷利用該5億的資金中的2億參與博盈投資定向增發，進一步分享經過上市公司并購整合之后所帶來的股權增值收益，而這2億股權直到2014年7月12日已經增值至5.5億元。

在該中階模式中，私募股權基金能在并購過程中獲得如下收益：一是幫助上市公司進行并購業務的財務顧問費，二是并購標的被裝入上市公司所獲的投資增值，三是硅谷天堂通過增發所持有上市公司的股權，該部分股權經過上市公司并購整合之后所帶來的股權增值收益。

該模式存在的不足：當上市公司并購標的公司時，上市公司自有資金充足不需要定向增發股份融資時，私募股權基金將不能獲得上市公司股權，享受不了上市公司并購整合之后所帶來的股權增值收益。結合該模式存在的不足，硅谷天堂創新出新的“上市公司+ PE”高階模式。

（三）高階模式

長城集團聯手硅谷天堂實現公司并購整合新品牌戰略產業布局。2013年9月，硅谷恒嘉通過大宗交易平臺低調參股長城集團，合計持有700萬股，占長城集團公司總股本的4.67%，成為第二大流通股股東。硅谷恒嘉將協助長城集團進行并購整合產業鏈生態標的企業，并建立支撐新品牌戰略的產業布局，提升上市公司運營管理能力。二級市場投資者認同雙方的戰略合作關系，長城集團股價自2013年9月12日至2014年1月20日漲幅已超過50%，硅谷恒嘉當初成本不到5000萬元的700萬股份市值已超過7000萬元。

在高階模式中，私募股權基金通過大宗交易進行先入股上市公司，與上市公司形成利益共同體，能夠更加專注于為上市公司尋求更大發展的并購，能夠在并購過程中享受三部分收益：一是幫助上市公司進行產業鏈并購業務的財務顧問費，二是并購標的被裝入上市公司所獲的投資增值，三是私募股權基金為上市公司并購整合產業鏈生態標的企業，所提升上市公司股權價值增值。

私募股權基金獲得上市公司股權的方式千差萬別，有大宗交易、協議轉讓、定向增發，甚至是公開市場舉牌買入，成為和上市公司利益關系緊密的小股東，而其持股比例一般在舉牌紅線附近（5%）。在此基礎上，再為上市公司尋找和注入并購標的，整合企業資源提高并購標的企業價值，最后實現退出，達到共贏。

五、結論與建議

（一）結論

私募股權基金在遭遇發展困境面臨嚴峻生存考驗后，基金迫于生存壓力創造出“上市公司+ PE”的并購創新模式，經過不斷演進發展已具備實際可操作性。但上市公司在運用該創新模式開展外延式并購的過程中，二級市場上的某些機構利用前期的這方面消息來操縱二級市場股價，使得上市公司股價暴漲暴跌現象時有發生，這些值得市場監管層的重視。同時要做好加強上市公司信息披露的真實性、完整性、準確性和及時性等監管措施，杜絕市場內幕交易的發生。上述列舉了幾個私募股權基金的轉型路徑，仍需全面深入的探尋更多可以加快私募股權基金轉型升級的模式。

（二）建議

1.加強基金自身治理水平和風控能力。私募股權基金的轉型發展過程中，應加強轉型后自身治理水平和風險防控能力。基金內部應制定各種業務操作程序、管理方法與控制措施，對基金內部實行嚴格的滲透式監管，避免內部治理決策因個人掌控的治理失效現象發生。基金公司還需要通過一整套風險管理系統識別、防范、控制各個運作環節的風險。基金公司董事會應設立專門風險控制委員會，負責對基金投資運作的風險進行測量和監控，并重點控制基金投資組合的市場風險和流動性風險。

2.建立基金發展戰略平臺。建立私募股權基金開展并購業務的戰略平臺，與業內相關參與者形成良好的金融生態圈。私募股權基金應加強與金融機構、行業協會等的廣泛聯系，與處于基金運作產業鏈上下游的金融機構、行業企業等建立戰略合作平臺，以爭取更多基金開展并購業務所需標的項目供應，獲取更多融資機構對私募股權基金開展并購業務的融資支持。在這種彼此依存、互為前提的戰略平臺里，逐步形成一個基金發展并購業務產業鏈相關參與者間運轉良好的金融生態圈。

3.專業化和特色化發展。國內私募股權基金應結合國內資本市場環境，形成專業化和特色化的發展軌道。在我國私募股權基金行業發展中，基金的發展應以專注于少數幾個細分行業實行專業化的深耕運作，提高基金在該部分行業的業務運作水平。同時結合行業內政策的變化，設計出特色化的私募基金產品，滿足于各方對私募股權基金的投資需求，并形成在該部分行業內的品牌影響力，逐步提高私募股權基金自身發展規模。

（特約編輯：苗啟虎）

參考文獻：

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