淺談地方政府行為對市場資金價格的影響

摘 " 要：本文認為我國實體經濟融資難、融資貴問題的癥結在于我國資金市場價格體系出現混亂，尤其是無風險利率的失真和風險定價的失效，而亂象背后都有地方政府因素。本文從五個方面分析了政府干擾市場資金價格行為，并對進一步約束地方政府提出了政策建議，以此來理順市場的資金價格體系，從根本上解決實體經濟融資難融資貴問題。

關鍵詞：資金價格;政府干預;利率市場化

中圖分類號：F822 " "文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）02-0036-03 "DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.02.08

一、引言

2014年9月12日，銀監會、財政部、人民銀行聯合發布《關于加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》（銀監辦發〔2014〕236號），通過設立存款偏離度指標，約束商業銀行存款“沖時點”行為。政策一出臺就引起業界的廣泛關注和熱烈爭論，正如銀監會在答記者問中提到的，加強存款偏離度管理，很重要的一個目的，是降低銀行負債成本，從而降低企業融資成本[1]。2014年以來，從一行三會規范金融機構同業業務的127號文到銀監會完善和創新小微企業貸款服務的36號文，再從發改委、銀監會聯合對商業銀行服務收費進行全面檢查到人民銀行兩次定向降準，再到國務院發布《多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，直到本文開頭提到的存款偏離度管理新政，一系列政策出臺的背景，是宏觀經濟增速下滑導致實體經濟融資難、融資貴問題更加突出，政策指向一目了然[2]。

上述政策組合拳固然可以在一定程度上緩解實體經濟特別是小微企業融資難融資貴問題，但必須看到，導致問題發生的癥結在于我國資金市場價格體系的混亂，尤其是無風險利率的失真和風險定價的失效。無論是2013年6月發生的錢荒，還是商業銀行同業業務亂象，以及近期首批自發自還地方債廣被詬病的定價，都是價格體系混亂的直接表現，而亂象背后都有地方政府的身影出現。從這一意義上說，理順資金價格體系，以從根本上解決實體經濟融資難融資貴問題，關鍵在于約束地方政府的干預行為，在更大程度上發揮市場的作用，提高定價的市場化水平。

二、地方政府影響融資市場價格的行為分析

按照經濟學原理，市場價格由供給和需求決定，當供給和需求達到均衡時，形成市場出清價格，資源得到最有效配置。融資市場亦是如此，唯一不同的是，資金出借后還需償還，因此，融資的價格就跟借款人的風險狀況掛鉤，如果借款人未來不能按時償還資金的概率很低，即信用風險很小，則資金價格相應降低，這就是通常所說的風險溢價或風險定價問題。地方政府對融資市場價格的擾亂正是分別從資金供給和需求兩端，以及風險定價方面進行的，具體表現在以下五個方面：

（一）財務軟約束下地方政府融資平臺大規模借貸，抬升融資利率

地方政府融資平臺大規模借貸從三方面抬升融資利率，擾亂資金市場價格。一是地方政府平臺公司舉債的還款來源為地方政府的財政收入，本質上是依靠政府信用舉債，與公司本身經營和財務情況無關，信用風險極低。地方政府平臺公司的融資利率在某種程度上變為無風險利率，成為商業銀行衡量貸款利率的下限，從而抬升實體企業的融資利率。二是由于地方政府平臺公司的債務償還與公司本身經營和財務情況無關，造成其財務軟約束甚至無約束，在銀行貸款受到監管限制的情況下，有沖動通過金融機構的同業業務以及其他渠道以更高利率獲得融資，也在一定程度上拉高銀行的貸款利率，加大實體企業的融資難度。三是在缺乏約束的情況下，地方政府融資平臺有強烈沖動通過銀行貸款獲得資金，擠占銀行的信貸額度，尤其是在實體經濟下行的情況下，實體企業信用風險加劇，商業銀行更傾向于將貸款發放給有地方政府兜底的平臺公司，從而減少了對實體企業的資金供給，影響到實體企業的實際融資利率。

（二）成本強約束下地方政府發債強行壓價，擾亂債券價格體系

為解決地方政府債務快速擴張帶來的風險，并加強地方政府債務管理，提高預算約束，2014年5月，財政部發布《2014年地方政府債自發自還試點辦法》，在十個省市試點發行自發自還的地方政府債。理論上說，由于試點的十個省市財政狀況和經濟發展情況存在較大差異，其風險情況應有所區別，但已發行的8個地方債均獲得了AAA的最高信用評級，導致各地方債間的利率相差不大，甚至出現利率與當地財政狀況背離的怪象。同時，地方政府的信用風險應高于中央政府，按照風險定價的基本邏輯，地方債的利率應高于國債，但由于地方政府將地方債發行與財政存款的存放掛鉤，導致商業銀行為了獲取存款而不得不接受偏離地方債真實價值的利率，最終造成有的地方債利率低于國債。如北京市發行的5年、7年、10年期債券利率分別為4.00%、4.18%、4.24%，同日相同期限的國債收益率分別為4.013%、4.192%、4.2523%[3]。地方債發行中的非市場化行為使得債券市場的價格發現功能喪失，風險定價失真。擾亂債券市場定價，增加實體企業尤其是中小企業債券定價以及發行的難度。

（三）地方政府兜底國資背景債券違約，打破市場規律，導致價格失真

經過近三十年的發展，雖然我國債券市場余額已接近30萬億元，市場規模排名躍居世界第三，但市場成熟度遠低于西方國家，特別是直到目前并沒有真正的違約事件發生。這并不是因為發行者財務狀況和信用資質非同一般，主要是因為地方政府對債券市場違約事件的零容忍，尤其是對國資背景債券違約的兜底。地方政府的行為也不難理解，因為融資平臺公司承擔著為地方基礎設施建設融資的重要功能，如果出現違約時間，將影響后續融資。從另一角度來說，如果允許地方企業發行的債券違約，將影響到地方信用環境，對招商引資工作帶來不利影響。但地方政府為企業債最終兜底所形成的剛性兌付，明顯有違市場經濟一般規律，打破了風險定價的基本邏輯，在導致市場價格失真的同時，也抬高了作為市場利率中樞的無風險利率，擾亂了整個債券市場的利率體系，這將對民營企業通過債券市場融資形成擠出效應，那些融資無門的實體企業不得不通過信托、小貸公司等所謂影子銀行進行融資，承擔更高的融資成本。

（四）地方政府插手不良貸款處理，導致銀行惜貸傾向，增加企業融資難度

近年來在經濟下行的大背景下，政府干預不良貸款處理情況越來越多，從無錫尚德巨額債務處理，到杭州600名知名民營企業聯名上書省政府請求幫助渡過銀行催貸、抽貸而面臨的難關，再到各地政府發文禁止商業銀行抽貸，對不配合的銀行開會點名通報甚至禁止在當地開展業務，無一不透漏出政府出于維護當地信用環境和社會經濟穩定而直接沖到前臺的無奈和急迫。雖然這些行為短期或許有利于維護地方經濟的穩定，營造良好的經商環境，但這將給商業銀行帶來損失，影響甚至改變其在當地的貸款投放偏好。一方面當地資金供給因此減少，實體經濟融資難度增加，融資利率可能抬升;另一方面這也有悖于我們所倡導的市場化改革方向，不利于營造支持地方經濟長期發展的良好金融環境。在本輪經濟增速放緩過程中，一些地方的企業反映銀行惜貸，就與此直接相關。

（五）財政資金存款招標附加額外條件，抬升銀行資金成本，進而推高貸款利率

自2010年財政部與人民銀行開始對中央國庫現金管理商業銀行定期存款利率實行招投標以來，為提高財政資金收益，各地政府開始對財政存款存放商業銀行利率實行招投標。特別是在新一屆政府“盤活存量、用好增量”的總體政策思路下，越來越多的地方政府推行這種做法。財政資金保值增值無可厚非，但過于追求受益，在缺乏足夠約束的情況下容易出現不規范操作。特別是在存款利率尚未完全市場化，理財產品收益遠遠超過同期限存款利率的情況下，一些地方政府對財政存款競爭性存放提出額外條件，通過各種手段提高財政資金收益。比如某省明確規定，財政存款競爭性存放最低利率為央行基準利率上浮10%，同時商業銀行還要配套一定金額的捐贈，從而拉高了事實上的中標利率。在我國尚未推出存款保險制度的情況下，資金存放在商業銀行是沒有風險的，存款利率某種意義上等同于無風險利率，存款利率被抬高，一方面會通過無風險利率推高整個資金市場的利率中樞;另一方面，商業銀行籌資成本的提高，必將推升貸款利率，這兩方面都會提高實體企業的融資成本。

三、約束地方政府影響市場資金價格的幾點建議

政府有形之手與市場無形之手的較力始終是市場經濟發展過程中引人關注的話題，并影響著市場作用發揮的程度。我國正處于計劃經濟向市場經濟轉軌的最后一躍和驚險一躍階段。這一階段，政府行為對市場發展的影響程度更大，甚至左右改革的方向。因此，理順融資市場價格體系，解決當前實體經濟融資難融資貴，關鍵在于捆住政府之手，讓政府為市場讓位，把市場中的問題交給市場解決。

（一）深化體制改革，切實轉變職能，推動各級政府從經營性領域退出

上述種種地方政府擾亂資金市場價格的行為根源在于計劃經濟條件下形成的大包大攬的生產建設性財政體制和經濟發展型政府。在這樣的定位下，地方政府一方面通過控制國企、批租土地、價格管制以及行政壟斷等方式大量控制和配置資源，直接參與市場經濟活動，甚至企業經營，從而與民營企業爭利，擠壓民營企業生存空間;另一方面為了實現經濟發展和大量基礎設施建設，通過多種途徑籌集資金，直接或間接作為市場主體參與金融市場活動，擾亂市場價格。當然，歸根結底，地方政府的這種沖動來自于單純強調GDP增長的考核。因此，在深化市場改革，完善融資市場體系建設的過程中，首當其沖的是通過改變考核方式推動政府職能轉變，從生產建設性和經濟發展型政府轉變為與公共財政體制相適應的公共服務型政府;各級政府從經營性領域退出，不再直接參與市場經濟活動，把那些盈利性、市場性的經濟活動交給市場，政府只保留公共性、保障性的基礎設施和服務設施建設。套用克強總理的話，就是砍掉政府亂摸市場的那只手。

（二）完善財政預算，強化財務硬約束，培育政府的市場意識

一是建立地方政府債務預算制度，將債務收支納入預算，并提交同級人大審批后向社會公開，接受人大代表的質詢和社會的監督，以此強化地方政府的預算約束。二是引入資產負債表，地方政府按年編制，并由中央政府設定必要的比例限額，以此強化地方政府的財務意識和財務約束。三是完善第三方評級，特別是在發債和舉債時，必須有獨立的第三方進行信用評級，融資利率直接與信用評級掛鉤;為了確保評級的獨立性和科學性，改變以往評級公司由發行人聘請的做法，改由投資者共同聘請;通過信用評級提高地方政府相關財務信息以及風險信息的透明度，強化市場約束。四是考慮引入地方政府破產制度，當地方政府經營不善時可以申請破產或法院強制破產，以此提高地方政府的市場意識，并倒逼其按市場規則辦事[4]。

（三）轉變調控理念，減少行政手段，提高市場化調控能力

除了明確政府職能定位，強化硬約束之外，捆住政府之手還需要轉變政府對經濟活動的調控理念和調控方式。融資難融資貴問題跟政府過多依賴行政手段對經濟問題進行調控密切相關，體現在兩個方面：一是不科學的調控工具和監管工具導致與預期相反的結果，如信貸額度管控，本意是避免貸款過快增長加劇經濟過熱或某些領域的過熱，但在信貸額度受到管控的情況下，一方面最終能獲得貸款的是地方政府平臺公司和大型企業，而不是中小企業;另一方面，信貸額度受到管控，資金供給減少，貸款利率自然上升。顯然，這兩方面都不是政策制定者的初衷。二是不合理的調控行為導致逆向選擇。為了降低企業融資成本，有關部門對商業銀行與貸款相關的服務收費尤其是亂收費、息轉費，進行了嚴格清理，目的是減少收費，從而降低實體企業的總體籌資成本。但收費取消后，商業銀行有可能提高貸款利率，只是名目發生了變化，企業的總體籌資成本并未減少。更為嚴重的是，為了避免受到嚴厲處罰，一些銀行可能因此減少對小微企業的貸款投放。雖然政策初衷是好的，但由于方式欠科學，導致結果與預期相去甚遠。解決的關鍵就是更多轉向市場手段，通過市場解決問題，切實

（上接第38頁）拋棄動輒采取行政手段的舊觀念、老做法。要知道，融資難遠比融資貴帶來的危害更嚴重。

（四）完善配套機制，穩步推進利率市場化改革

前述地方政府五種行為擾亂資金市場價格的一個重要邏輯是，這些行為會影響到市場上的無風險利率，而這是資金市場價格體系的中樞，無風險利率的上行將帶動整個市場價格尤其是融資價格的上行。這一邏輯之所以發生，跟當前我國尚未完全實現利率市場化密切相關。由于存款利率仍受到管制，但理財收益率已經完全市場化，從而出現價格雙軌：在剛性兌付的情況下，存款與理財的風險幾乎相同，但收益率相差甚遠。在此情況下，社會投資者選擇將理財收益率作為無風險利率對投資行為進行衡量，相當于拉高了社會整體無風險收益率或投資的機會收益率，自然會影響到實體企業的銀行貸款或債券籌資的成本。解決這一問題的辦法就是加快推進利率市場化，讓市場主導價格，同時切實打破理財、信托等產品的剛性兌付。如此一來，在風險定價的基本規律下，理財的收益率可能會上行，但將與無風險利率脫鉤;即使存款利率可能上行，但由于配套推出存款保險制度，建立商業銀行市場化退出機制，存款不再是無風險產品，其利率也將與無風險利率脫鉤，無風險利率將轉向相對較低的國債利率。相比利率市場化之前，整個資金市場的利率中樞實現下移，從而帶動整個利率體系下行。更重要的是，企業的籌資成本將與企業的信用風險等級掛鉤，在無風險利率之上波動，真正發揮市場對資金的配置作用。

（特約編輯：何志強）

參考文獻：

[1]銀監會，財政部，人民銀行.關于加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知（銀監辦發〔2014〕236號）[R].2014.

[2]國務院辦公廳.關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見（國辦發〔2014〕39號）[R].2014.

[3]周宇寧.10省市試點發行地方債，利率比肩國債[N].廣州日報，2014-10-24.

[4]林江.預算法修正案須強化，對地方政府預算監督[N].新快報，2014-08-30.