地方融資政策松動

資金緊張的地方政府近日接連迎來好消息。

5月15日，國辦轉發財政部、央行、銀監會《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題的意見》（下稱“40號文”），要求銀行對融資平臺公司的貸款不得盲目抽貸、壓貸、停貸，旨在支持融資平臺公司在建項目后續融資，確保在建項目有序推進。

5月22日，國辦轉發財政部、發改委、央行《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（下稱“42號文”），明確符合條件的融資平臺公司可作為社會資本參與當地PPP項目。

5月25日，發改委發布《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（下稱發改委1327號文），全面放松企業債發行。

去年國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》（下稱“43號文”）出臺后，被認為切斷了地方融資平臺的命脈，但隨著今年穩增長需求迫切，相關部門近期接連發文，被認為釋放出對存量政府債務兜底和增量融資政策微調放松的信號。

“這一系列政策一定程度上放松了43號文的限制，使得地方融資平臺找到新的出路。”一位接近財政部的內部人士對《財經國家周刊》記者說，“地方融資現在思路很清晰：存量債務上，通過置換債務和放松銀行貸款給予政策支持。在新增債務方面，就是推進發債和PPP模式。”

政策明朗期

去年9月，國務院出臺43號文，對地方政府融資問題進行了嚴格的限制，其中包括規定地方融資平臺不得借入更多資金，關閉了地方政府的舉債“后門”。

43號文的嚴格程度，給地方政府帶來巨大壓力，很多地方政府認為“日子沒法過了”。

專門從事城市投融資管理業務的北京榮邦瑞明投資公司合伙人史小輝向《財經國家周刊》記者介紹，43號文出臺后，地方政府的表現分成兩類，一類是等待，以期有新的政策可以明確。另一類是“看得比較明白”，和銀行協調，抓緊在債務收口之前，提前釋放額度，搶簽一批新項目。

這里指的“債務收口”，是43號文中要求各省對于2013年6月到2014年12月31日期間的新增債務進行清理甄別。對于在建項目而言，分拆打包的甄別，使得債務將被拆分為政府債務和企業債務。對于銀行來說繼續劃入政府債務無疑是最優選擇。

而根據原計劃，各省財政部門本應在今年1月5日之前將甄別結果上報財政部。據接近財政部的人士透露，甄別結果一直報不上來，目前財政部已經打回去三四輪要求重新甄別。

“當時我們做的第一步是給債務分類，通過跟客戶談判，爭取都納入政府償還債務范圍內。但是到現在也沒有給我們反饋，我們也不知道哪些納入了政府債中。”某國有銀行北京分行風險部負責人向《財經國家周刊》記者介紹，“在新投項目上是一個相對謹慎的態度，我們行根據政策精神自己選定了四個行業，保障房、土儲、水利、軌道可以投放，其他的重大基礎設施項目都要拿到總行逐筆審批。”

金融機構對地方政府融資平臺的審慎態度，使得貸款可得性下降，在較大程度上限制了地方政府基礎設施投資的資金來源。

“40號文給了銀行一個定心丸，支持地方融資不會因為政策問題停掉。另外也意味著這種情況下的負債，中央政府未來可能會處理。”財政部財政科學研究所金融研究室主任趙全厚認為。

此外，40號文明確了43號文中許多模糊地帶。如43號文中由于沒有明確存量和新增界限，在實際操作過程中，遭遇許多復雜的現實情況。“我們碰到已談判好已開工卻沒有簽合同的項目，當時就不知道如何解決這個問題。40號文給出‘在建項目’的明確定義，就知道如何落實了。”上述國有銀行北京分行公司業務部負責人表示。

定向置換債券開閘

在解決存量債務上，財政部于兩會期間推出“置換債券”計劃。允許地方政府發售新債券以取代老債券，以期降低利息延長周期，為地方政府在償債方面開辟新的路徑。而這一計劃，得到了央行的支持，5月15日財政部、央行、銀監會聯合發文進一步明確，置換債券除了公開市場發行，還可以采取定向承銷的方式。

這種定向發行方式即地方政府直接與銀行或其他債權人（信托、證券、保險）談判，用債券直接置換原來的貸款，“誰家的孩子誰抱走”。由于這些債務主要是為了置換即將到期的銀行貸款，因此，銀行成為主要債務的認購方，而且以國有銀行為主。

6月1日，江蘇省率先采取定向承銷的方式發行置換債券448.7億元，其中一般債券339.5億元，專項債券109.2億元，三年、五年、七年、十年期的債券中標利率分別為3.32%、3.71%、4.03%、4.05%。

3日，河北省成功定向發行置換債127.98億元，其中一般債券111.45億元，專項債券16.53億元。三年期、五年期、七年期、十年期的一般債券利率分別為2.95%、3.31%、3.60%、3.62%;專項債券三年期、五年期、七年期的中標利率分別為2.90%、3.26%、3.55%。

對比利率可以看出，江蘇的中標利率高于河北，并且比前5個工作日相同待償期國債收益率都高，在平均值上上浮了15%。業內普遍認為江蘇省的利率水平更為合理。而河北的利率貼近國債，被認為并非市場化定價。

根據2013年6月底的統計，2015年到期的地方政府負有償還責任債務規模1.8萬億元，但考慮到算上2013年6月以后新增債務，到期債務或在1.8萬億元的基礎上有所增加。

根據江蘇省財政廳的匡算，江蘇省近年發行的地方債平均年利率都在5%以內，每年利息負擔在80億?100億元之間。此次存量債務置換，通過發行地方債能減少一半的利息支出。而根據財政部的計算，全國范圍內，地方政府一年總共可減少400億至500億元的利息負擔。

“置換債計劃是讓銀行支持的對象由地區平臺上升到省級政府，還款來源保障度進一步提高，同時面臨著融資平臺貸款償還的情況下，銀行會在發債業務上競爭激烈。”上述國有銀行北京分行風險部負責人告訴《財經國家周刊》記者，北京市目前尚未開始，該行就已積極爭取將存量授信納入存量債務置換計劃，做好新增投資債券與存量政府債務還款期限的匹配。

早在置換債計劃剛公布之時，便有學者質疑，因為這是完全的市場行為，債券會有發不出去的可能。而實際上江蘇省在4月份推遲了原本的發行計劃，有消息稱這是由于江蘇的路演情況不好，出現無人問津的情況，這直接導致三部委的聯合文件特急出臺。

“這說明，地方政府融資不應該依靠行政力量代替資本市場的融資功能。”國家行政學院經濟學教研部教授時紅秀對《財經國家周刊》記者表示，“應該讓市場在資源配置中起到決定性作用，政府只起到監管責任，而不是審批責任。

PPP落實難

對于在建項目的增量融資需求，決策層堅持了之前的態度：優先采取政府和社會資本合作（PPP）模式。這也符合近年對于政府投融資模式的轉變。

瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤測算，除了加大政策性銀行對地方政府的直接信貸投放，以及確保地方融資平臺在建項目后續融資，今年還需要通過PPP模式承接1.5萬億元?2萬億元的基建投資。

PPP模式從2013年底開始全力推進，此后出臺了一系列政策。5月22日的42號文即傳遞出強有力的政策信號。

然而從當前的實踐來看，PPP的實施效果不盡如人意。雖然各地方政府陸續推出了一系列示范項目，項目簽約率很高，但是真正開工落地的卻是寥寥。并且，名義的社會資本實際背后是國有企業或由變異的融資平臺代替。民間資本對于該類型投資的風險與收益評判仍然存在擔心。

“PPP項目本身從設計到實施的周期較長，一個項目要十幾二十年，很難在短期內收到明顯成效。沒有穩定的市場，民間資本不敢進來。”趙全厚說，“但是中國的地方政府存在一換屆，以前說的話就不算數的情況，這在以前教訓非常多。”

當前PPP推進的重點領域，有很多沒有完全市場化，社會資本在其中將承擔行政阻力。“交易市場、定價機制、退出機制的改革到位了，社會資本才愿意進來，這需要政府的立法保障。”趙全厚說。

此外，PPP項目前期可行性研究時間長，相關政策制度的缺乏，也導致PPP項目落地困難。汪濤預計，完成政府與企業資本簽約項目的比例僅10%左右，規模在2500億元。

“比如跨年度預算平衡制度、對地方政府的違約問責制度等還沒有建立起來。20年的項目靠政府1年的預算，怎么能保障呢。有很大隱患。”史小輝說，“并且資本市場也沒有匹配的金融工具，如項目抵押，項目收益權質押方面產品和政策制度有很大欠缺。”

根據榮邦瑞明測算，按社會收益率計算，PPP項目的投入資金在10年內左右就會翻倍，這樣的高投入將在未來出現較大風險。

融資平臺再定位

財政部財政科學研究所金融研究室主任趙全厚從40號文中，還看到了決策層對于融資平臺定位的變化。

從《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，到去年43號文，對于地方融資平臺的定位都是“去平臺化”，剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。將融資平臺曾經作為地方融資抓手的功能正在逐步摒除。

“40號文中對于地方融資平臺的控制放松，還可能意味著對于融資平臺不再要求‘去平臺化’，為融資平臺的留存打下基礎。”趙全厚說。

融資平臺的改革被認為有兩個出路：一是走國企改革的道路，由政府百分之百出資的平臺，依靠政府發債或者靠銀行政策性貸款，定位在收益性較低、公益性較高的領域。這部分應該是政府的職能所在。

二是退一步成為項目實體。從事收益性較高、公益性較低項目的平臺，改成股份制公司，走市場化路子。

按照這樣的路線，去年中旬，第一輪的平臺改制已經悄然展開。如上海城投水務（集團）有限公司正式揭牌，作為上海城投下屬的全資子集團，新公司按現代企業制度要求，將城投總公司系統內的水務類企業進行縱向整合重組。其轉型的方向是由融資功能導向轉變為實業經營導向，由做大資產導向轉變為提升價值導向。

這樣的例子層出不窮，各個地方融資平臺公司改制、重組動作不斷。

“作為地方融資平臺，要承認它的歷史地位，它有歷史的功績，也有歷史的不足。”趙全厚說。他認為“去平臺化”應該是去它的融資功能，但是地方政府有必要保留一個投資平臺，起到平臺投資整合功能。現在地方政府各個部門投資分散，用融資平臺整合投資項目，第一有助于風險可控，第二有助于投資總體功能整合。

榮邦瑞明則也認為“去平臺化”應慢慢淡化，原因是已經基本做到了政企分家，“去平臺化”已沒有重點推出的語境。

“過去是隱性負債，現在是所有負債都放在太陽底下，基本做到信用分離，即平臺公司和背后政府無限責任相分離。”史小輝說。