英國公開收購制度研究

摘 要 英國是最早對公開收購制度進行規范的國家，英國《公司法》和公開收購暨合并委員會頒布的《公開收購暨合并規則》是英國最主要的公開收購法律法規。本文擬對英國公開收購制度展開深入研究，包括公開收購的定義、公開收購的行為主體及客體、公平原則、信息公開原則、公開收購的其他基本要求與規定、強制收購制度和豁免事項等。

關鍵詞 英國 公開收購 法律制度

英國是最早對公開收購制度進行規范的國家，早在第二次世界大戰之前，英國就已出現并購活動，當時主要是由收購人說服被收購公司董事會出售股份， 并由董事會建議其股東出售股份給相同的收購人來進行。到20世紀50年代，開始有非合意并購的型態出現，并產生許多運作上的問題，英國在1959年針對公開收購進行了一些基本規范豍。此外， 英國早在1948年的《公司法》第428條第1項的規定，已有針對公開收購的定義，但事實上英國《公司法》上直接規范公開收購的條文并不多，只有九個條文。之所以如此，主要是在公開收購中，被收購公司可能不需要采取任何行動，公開收購便能完成，所以《公司法》很難制定一些有效的控制條文。

由于透過公開收購的方式可在短期間內取得特定公司大量的股份，公開收購在20世紀60年代的英國即十分普遍，但是隨著公開收購的普及，在市場上卻出現了許多問題、公開收購人日夜騷擾個人股東，以不同的價格收購，以致于發生股東不平等待遇的情形豎。1968 年英國出現民間自律組織，暨公開收購暨合并委員會（the Panel on Takeovers and Mergers），該委員會系由倫敦證券交易所、英格蘭銀行以及私人團體所組成。同年該委員會頒布《公開收購暨合并規則》（the City Code on Takeovers and Mergers），由一系列的一般原則（General Principles）及規則（Rules）組成豏，而其中的一般原則主要系對于該規則所涉及的交易應有的良好商業標準的簡要陳述，其內容較為抽象，故公開收購暨合并委員會可針對個案有所修正或放寬，而規則部分則系一般原則的延伸，其內容多為一般原則的例示或程序方面的規定。而該規則成為英國第一個針對公開收購的完整的規范，且公開收購暨合并委員會其會員來自多達十一個不同的組織，藉由不同組織專業知識及影響力，使該委員會及其本身所頒布的《公開收購暨合并規則》有著強烈的說服力。

公開收購暨合并委員會本身是一自律機構，而非政府機構，且無法強制加諸任何義務于公開收購任何一方當事人，但也因此，其更具有彈性，不像行政機關那么形式化與官僚，且事實上，英國證券服務主管機關（Financial Services Authority，FSA）下的證券暨投資局（Securities and Investment Board）、倫敦證交所及相關自律組織Self-Regulatory Organization （SROs）均要求其會員遵守公開收購規則， 并對違反者采取冷漠對待等抵制措施。此外，為了避免以對收購委員會的決定進行司法審查作為拖延公開收購的訴訟手段，法官在進行審查時會考慮時效性，且因商場上瞬息萬變及高度專業性，加上制定收購規則的收購委員會才是最了解該規則真正精神的人，故通常法官都會對收購委員會的決定予以尊重，而不會過度介入?；谏鲜鲆蛩兀说茸月梢幏对谟鴮嵭械男Ч至己?。

然而，隨著歐盟于2004年4月通過公開收購指令（Takeovers Directive），訂定六項基本原則要求會員國遵循，該指令第4條要求各會員國應有適當機構負責管理該會員國國內的公開收購行為，并落實指令的相關規定，英國制定《公開收購指令暫行規則》（the Takeovers Directive （Interim Implementation）Regulations "2006）， 賦予收購委員會管理、監督公開收購的權力，嗣后再于2006 年11月通過新《公司法》（Companies Act 2006），明確公開收購暨合并委員會擁有管理公開收購的職權，并授權該委員會得訂定相關規則以規范公開收購行為。因此，公開收購暨合并委員會所頒布的《公開收購暨合并規則》已具有法源依據。由此可知，在2006年《公司法》明文賦予公開收購暨合并委員會規范公開收購的必要權限后，以往的自律規范模式已有所改觀。

一、公開收購的定義

根據英國2006 年修正的《公司法》第974條第1項的規定，所謂公開收購（takeover offer），須符合下列兩個要件，第一個要件：是指為取得公司的全部股份或某一種類或數種類的全部股份（不包括在提出要約時要約人已取得的股份），而提出要約（第974條第2項）;第二個要件：對于全部受要約股份的相關條件，或對于多種不同種類的股份提出要約時，對同種類股份的相關要約條件均須一律相同（第974條第3 項）。

二、公開收購的行為主體及客體

1、行為主體

英國法律并未特別限制公開收購行為的主體，故公開收購人可以是自然人或法人，或系個人或團體。至于團體的判斷標準亦無規定，是不論公開發行公司或非公開發行公司或其他團體，均可適用。但在強制收購（mandatory offers or mandatory bid）的情形下，其行為主體有些許限制及要求，依《公開收購暨合并規則》第9條的規定：一、任何人自行或與他人合謀（或謂共同取得）取得超過百分之三十有表決權的股份;二、任何人自行或與他人合謀（或謂共同取得）取得超過百分之三十以上但未達百分之五十有表決權的股份，在十二個月內，意欲再取得超過百分之一有表決權的股份，皆會引發強制收購義務。重點即在共同取得的認定，若被認為系共同取得人，即會引發強制收購義務，而成為強制收購行為的行為主體，此乃系為避免公開收購人以所持有的股份未達強制收購的門坎為由，而隱匿并規避強制收購制度的適用，而損及被收購公司股東的權利，針對強制收購規范中所提及的團體，《公開收購暨合并規則》特別在定義中建立共同取得人（Persons Acting in Concert）的概念豐，若任何人依照協議、共識（包括正式或非正式）、合作而取得或共同鞏固一家公司控制權，或對該公司提出的要約破壞其成功的結果，該人及其關系人即會被視為共同取得人豑。在不違反上述定義的情況下，且除非有反證，否則下列的人彼此間會被視為共同取得人：

（1）一家公司，它的母公司、子公司、同團體的子公司、前述公司的聯營公司及數公司彼此間為聯營公司關系的公司間（為此目的，而持有或控制該公司20%以上股權證券時，即會被視為有聯營公司關系）;

（2）公司與任何該公司的董事（包含其近親及有信托關系的公司）間;

（3）公司、任何該公司的退休基金及第一項所涵蓋公司的退休基金間;

（4）基金經理人（包含豁免基金經理人）與就相關投資賬戶全權委托該基金經理人投資基金的任何投資公司、單位信托投資公司或其他人間;

（5）顧問與其客戶有連結關系，若該客戶與要約人或被收購公司一致行動， 或分別與要約人或被收購公司一致行動，則在此任何情況下有關股份利益方面，該顧問以及任何人正在控制管理，或受該顧問控制管理或在相同之顧問下控制管理（但豁免的基金經理人或豁免之證券自營商則除外）;

（6）公司受到收受要約之董事，或公司董事有理由相信該公司即將成為善意的收購要約的對象。

2、行為客體

根據英國2006年修正的《公司法》第974條第4項的規定，公開收購的客體為股份，而所謂股份系指公開收購要約提出之日前，除有關庫藏股以外，已分派的股份。依同條第5項的規定，公開收購的對象可包含（一）所有或部分在公開收購要約日之后，但在具體指定之日前分派的股份;（二）所有或部分相關的庫藏股，在具體指定之日前不再作為庫藏股的股份;（三）所有或任何其他有關庫藏股。另不論該股份是否為具有表決權，均可成為公開收購的客體。此外，有關《公開收購暨合并規則》的規定， 基本上是適用于公開發行公司包含上市及非上市公司，并及于特別法、特許或閉鎖性公司，而閉鎖性公司可能在之前曾經是上市公司或該公司的公開收購行為涉及權益股本的買賣。

此外，于強制收購的情況下，在觸發強制收購義務產生的客體則限于有表決權的股份，蓋僅有具表決權的股份，始有引發公司控制權移轉的可能，進而達到強制收購的門坎，而負有全面性收購被收購公司股份的義務。依據《公開收購暨合并規則》第9條的規定，所謂有表決權的股份，是指取得被收購公司相關股份，但不一定是指取得被收購公司股份，任何轉換權、應募或選擇權的執行履約， 均可認定系取得被收購公司的有表決權的股份。至于可轉換有價證券、認股權憑證或選擇權，則不屬于，除非在特定情況下，對于選擇權的發行可認為是關系人間的安排或可充分就移轉股份進行有效控制時，則可例外被認為是有表決權的股份。應注意者，取得一定數量的被收購公司有表決權的股份，只是觸發強制收購的開始，至于強制公開收購之客體，實際上為被收購公司的全部股份，包括權益證券及非權益證券，而不論該等證券是否享有表決權豒。

三、公平原則的規定

1、公平收購

依據公開收購原則， 被收購公司同一種類有價證券持有人于公開收購過程中，應給予相同待遇。若對于有無給予被收購公司股東公平待遇發生爭執時，公開收購暨合并委員會會要求公開收購人或被收購公司的財務顧問或經理人提出說明。

2、信息平等

公開收購過程中，相關的信息對被收購公司的股東十分重要，依《公開收購暨合并規則》的原則中規定，在公開收購過程中，不論是公開收購人、被公開收購公司或二者的顧問，均不得提供信息給部分股東而置其他股東于不顧，以確定股東至少可以同步知道所有關于公開收購的訊息。因此，規則20.1中，特別規定對所有股東提供信息時，必須公平，在對任何媒體公布消息時，必須確定股東至少會同步得知豓。此外，依規則2.1 的規定，公開收購或可能進行的公開收購的消息公開宣布前，任何知悉該機密消息的人應保守該秘密，且應盡量減少任何泄漏消息的機會。

3、比例收購

公開收購可向被收購公司股東發出全部收購或部分收購要約（partial offer），若公開收購人選擇后者，則應先取得公開收購暨合并委員會的同意。一般而言，若該部分收購要約不會導致公開收購人及其共同取得人持有被收購公司百分之三十以上有表決權的股份，該委員會通常會同意該公開收購豔。而此時，公開收購人必須向被收購公司全體股東提出收購要約，如被收購公司股東應賣的數量超過公開收購人預計收購的數量時，公開收購人應按同一比例向應賣股東收購豖。

4、強制收購

為貫徹股東平等原則，讓公司全體股東在公司經營權可能發生變更時，均有公平出售持股的權利，并能夠分享控制股份的溢價利益，防止小股東因處于少數股東地位而造成權益受損的情形，英國公開收購制度實行強制收購的措施， 即公開收購人（自行或與他人共同取得）擬收購具有表決權股份之股份數，達到強制收購門坎時，除經公開收購暨合并委員會同意外，必須對被收購公司所有股份為公開收購的要約，無論該股票是否具有表決權。英國強制收購制度規定在《公開收購暨合并規則》第9條規則中。

四、信息公開原則的規定

《公開收購暨合并規則》規定，被收購公司的股東必須有充足的時間和信息，以使他們能夠正確明智的決定是否應賣。而被收購公司的董事會必須提供就該公開收購對公司相關的就業、工作條件和公司營運的影響的意見。此外， 規則中亦提到公開收購人、被公開收購公司的董事會或其二者的顧問，在寄送或提供任何文件或廣告給股東時，必須確保已盡最佳的注意義務，并確保文件的正確性的原則。

1、公開收購人的公開義務

根據《公開收購暨合并規則》的規定，在公開收購人自愿或被迫強制收購時，首先，須向被收購公司的董事會或其顧問傳達此一企圖，若公開收購人委托他人出面代為傳達時，則應清楚揭露公開收購人的真實身份豗。其次，依據規則24.1的規定，公開收購人確實的收購要約意圖公布后，通常在28天內，應依規則30.1 的規定豘，將公開收購說明書（offer documents）發送到被收購公司的股東及須知道相關訊息權利的人。另依規則24.2 的規定，公開收購說明書中應包括在收購后是否繼續公司營運、是否有任何重大的營運改變或資產處份的規劃及員工有無裁撤的可能等事項。

依規則24.3（a）的規定，若公開收購人是一家公司，除了公開收購暨合并委員會同意之外，其公開收購說明書尚須包括這些事項：該公司的董事姓名;公司的業務性質，及其財務狀況與經營的前景;詳細說明過去兩個會計年度已經審核通過的綜合財務報表的網址，并同時聲明該財報已被納入公開收購說明書中;詳細說明自最后公布經審核的財務報表后的任何臨時報表和預備的公告的網址，并聲明所有類此的報表與公告已被納入公開收購說明書中;于證券交易的要約提出時，于上個會計年度結束后，公司于財務或是交易有任何已知重大變化時，一則公開財務報表或臨時財報，抑或是提供適當的否認陳述;說明公開收購成功后，對公司的盈利及資產與負債的的影響;公開收購人或其子公司，在公開收購要約期間前兩年的每一份重大契約的主要內容的摘要（并非日常業務過程中訂立的契約），其內容應包括日期、當事人、條款和條件的詳情。

2、被收購公司的公開義務

被收購公司董事會在收到公開收購人的通知時，應立即將收購之條件及相關信息告知股東及公開收購暨合并委員會，其告知內容，由于公開收購人主觀意思的不同，其收購的宣布（announcement）有兩種豙：

（1）可能公開收購宣布（the announcement of a possible offer）： 指在確定公開收購之前，雙方已有接觸，開始一些談判，此時應為此項公布，但收購者的名稱得保留不公開;

（2）確定公開收購宣布：指在公開收購人及其顧問均確定公開收購人有能力，且將會持續完成公開收購行為的情形下，才能宣布。且宣布的內容應包含公開收購條件、公開收購人及其現在對被收購公司持股的明細。而該持股明細應包含關于公開收購人現有或控制的股份、與公開收購人合謀之人所持有或控制的股份、公開收購人已收到的不可撤回的收購承諾、公開收購人可行使選擇權的股份、任何公開收購要約所附之條件以及其他等之內容豛。

在確定公開收購的訊息宣布后，對被收購公司董事會而言，須向有能力且獨立的專家尋求有關此次公開收購的意見，請其提供關于該次收購的意見，因為之后董事會再向股東提出說明（circulars），將會以這些專業意見作為基礎;倘若連專家均無法評估是否要接受該次公開收購要約時，則說明書內應將公開收購的利弊分別清楚的陳述豜。另若系管理階層收購，該等獨立專家的意見即特別重要，且其等責任重大，所以被收購公司意識到可能有經營階層收購時，應盡快委請獨立的專家顧問豝。

取得專家意見后，依《公開收購暨合并規則》的規定，被收購公司董事會有義務向股東提出說明，其中可以包括建議股東接受或拒絕公開收購的要約，但若做出此項建議，則必須表明其財務顧問對此建議為無保留同意;另一方面董事會在說明書中應對公開收購人就收購程中的計劃提出響應。與此同時，公開收購人及被收購公司間彼此股權持有的情形，被收購公司董事會成員對自身公司及收購公司的持股狀態（包括因此獲得的利益）、及被收購公司董事的服務契約及收購公司間可產生的安排均務必向股東明白揭示。

此外，如果是經營階層收購或類似的交易，被收購公司的董事通常會被認為有利益沖突，因此，其必須表明公開收購成功后，可能繼續擔任的職位（無論是執行或非執行董事），無論是在收購人或被收購公司。此項規定是為了防免董事為自身利益而犧牲股東的權益，股東僅能從這些信息中判斷董事在公開收購中究竟持有何種心態及利益豞。

3、防止詐欺原則的規定

《公開收購暨合并規則》原則強調所有涉及公開收購的當事人應盡一切努力防止收購者及被收購公司的證券價格受到人為操縱，而影響到證券市場的功能。

公開收購過程中，每一份文件、聲明或是信息，都會影響到被收購公司股東的判斷，若其間有任何隱匿、詐欺之情事，會造成股東的錯誤判斷， 進而侵害其等之權益，最后損害投資人對證券交易市場的信心?！豆_收購暨合并規則》19.1的規定，在公開收購過程中，每一份的文件、刊登的廣告與發表的聲明都必須高度的謹慎、準確，以及過程中所提供的信息必須是充分且公正的。

另依規則19.3的規定，其要求任何與公開收購有關的利害關系人，就該公開收購的陳述必須謹慎為之，以避免誤導被收購公司股東或市場投資人，若其行為造成市場不正確或誤導性的表象，或藉此引誘他人買賣，則可依2000年金融服務暨市場法（Financial Services and Markets Act 2000）第397規定加以處罰。

盡管有規則4的規定，但任何人欲藉由此交易或其他相類似的交易，規避1993 年刑事審判法（Criminal Justice Act 1993）關于規范內幕交易的效力以及關于濫用金融服務市場的功能者，公開收購暨合并委員會意識到可能相關的情況發生，其會通知英國金融服務管理局豟。此外，依規則4.1與4.2 的規定，非公開收購人餓利害關系人知悉有關即將發生或預期將要發生的公開收購的價格敏感信息，其即不得買賣被收購公司的任何證券;在公開收購期間，公開收購人或與其一致行動人，除經公開收購暨合并委員會同意外，并經公告二十四小時后，其等始得出售有關于本次被收購要約公司的證券。換言之，公開收購亦容易產生內線交易不法情事，因此，《公開收購暨合并規則》藉由事前的限制方式來阻止內幕交易發生的可能，惟若委員會意識到該次公開收購可能產生內線交易，其亦會通知金融服務管理局，并以1993年刑事審判法關于內線交易的規章予以制裁。

4、免于壓迫原則的規定

《公開收購暨合并規則》原則二提到，被收購公司的證券持有人必須有足夠的信息與充裕的時間，以使其等可以為一正確且明智的應賣決定。依規則31.1的規定，公開收購要約必須在公布公開收購說明書之日后二十一日始可為之，亦即公開收購人提出收購文書時，公開收購期間至少須二十一日以上，以確保股東有足夠的考慮時間，而不因時間上的壓力而作出錯誤的決定。

另依規則31.6（a）的規定，除有例外情形并經公開收購暨合并委員會同意外，公開收購須于公開收購說明書提出后六十日內截止，而其所謂的例外情形有：（一）在競爭收購的情況下;（二）被收購公司董事會同意延長;（三）依規則31.9的規定，經委員會同意，被收購公司董事會于公開收購說明書公布后三十九日宣布新的重要消息（包括交易結果、利潤或股利預測、資產評估和建議支付股息或任何重大收購、出售等消息）;（四）公開收購人的股務代理機構（offeror’s receiving）要求延期， 并符合規則10附注規定的目的;（五）依規則13.6的規定，行使撤銷權時。本規定的目的系為確保公開收購人不會受到其他競爭收購的阻撓，也可使被收購公司董事會不會受到過長公開收購期間的壓力。

而公開收購人在此期間內可反復修正其公開收購內容，但必須給予被收購公司股東至少十四日的考慮期。因此，任何對公開收購內容的修正，最遲應于收購之第四十六日前提出。

依《公開收購暨合并規則》34.1（a）的規定，已應出售的被收購公司股東必須有權在公開收購后的第二十一日至其截止日前或公開收購人并未將收購要約宣布成無條件收購前，表示撤回其應賣的決定。蓋被收購公司股東可能因為對公開收購人公開的信息及其他狀況未充分思考而應賣，事后經檢討而擬變更時，若其無法撤響應賣，對于應賣人權益的保障將有所不足。

此外，依《公開收購暨合并規則》34.1（b）的規定，于規則31.6 規定的情況下，應賣人得于公開收購后的第二十一日至最后延長之日前撤回其應賣決定。因此，依規則34.1（b）以及31.6（a）（i）的規定，當有競爭公開收購時，應賣人即得于上述期間內撤回其應賣的決定。應賣人可能會發現他競爭收購人之公開收購條件較佳， 若此時被收購公司股東應賣后無法撤回其應賣，將使其處于不安的狀態。因此，基于減輕被收購公司股東之壓力，應允許應賣人撤回其應賣決定之權（withdraw right），以保護被收購公司股東。

5、按比例收購義務

為避免被收購公司股東因擔心應賣決定過遲，而公開收購已完成所預計收購之股份數，致無法參予應賣所產生之壓力。《公開收購暨合并規則》36.7規定，如被收購公司股東應賣的數量超過公開收購人預計收購的數量時，公開收購人應按同一比例向應賣股東收購。

6、公開收購價格的限制

除了強制收購之收購價格應依《公開收購暨合并規則》9.5 的規定外，自愿公開收購之公開收購價格，除經公開收購暨合并委員會同意外，不得低于公開收購前三個月公開收購人或共同參與人最高的買進價格，若公開收購人于公開收購期間以高于公開收購價格取得任何股票時，需將此一價格適用于該公開收購豠，亦即最高價格收購原則。

五、公開收購的其他基本要求與規定

1、被收購公司董事忠實義務與反收購防御措施

《公開收購暨合并規則》強調，被收購公司董事會應以公司的整體利益為主要考慮，并不得阻礙公司的證券持有人決定就值得的公開收購的應賣機會。依規則21.1（a）的規定，在公開收購要約過程中或公開收購要約之日前，被收購公司董事會有理由相信一個善意的公開收購可能即將要發生，未經股東會之同意， 被收購公司董事會不得采取任何行動妨礙公開收購的成功，諸如提高股價或從事任何特別交易以處分公司的重要資產等。

此外，規則21.1（b）進一步規定，被收購公司董事會不得在未經股東會之同意為下列行為：（1）發行已授權但尚未發行之股票;（2）對未發行之股份，給予認購權;（3）創造或發行可轉換或附認股權之證券;（4）取得、處分或同意取得或處分資產達一實質數量;（5）在一般企業經營之外，締結契約。所謂的實質數量，依公開收購暨合并委員會之標準而言，通常指公司資產之百分之十。

應注意的是，就算不屬規則21.1（b）所列的事項，僅要違反《公開收購暨合并規則》的精神，仍可能受到禁止。惟此規范制度設計的結果，凡是股東會通過被收購公司董事會的防御措施行為，均可被接受，所以往往引發委托書爭奪戰。為防止被收購公司的董事會經由委托書取得而采取對公開收購人不利之行為， 例如解散公司、發行新股給與董事會友好的人等，所以大多數公開收購人均會將被收購公司不得采取任何阻礙行為，做為公開收購的條件，因此被收購公司股東常會面臨二選一的抉擇，即接受公開收購或同意董事會議案豣。

2、誠信原則的要求

《公開收購暨合并規則》原則五指出，公開收購人必須在確保并考慮其有充足的資金進行收購后，始能宣布其欲為公開收購;原則之六指出，被收購公司不得逾越合理的執行事務范圍而阻礙有價證券收購。依規則24.8 的規定，公開收購說明書中，公開收購人須證明其有實施公開收購的能力，且公開收購人并應取得被收購公司財務顧問或其他獨立適當人員確認，以確保公開收購人有足夠資源或現金完成公開收購。另《公開收購暨合并規則》亦提到，控制權行使應符合誠信原則，任何迫害少數股東的行為是完全不可容忍的豤。

此外，如因被收購公司董事、近親或其相關信托出售股份引發強制收購義務， 依《公開收購暨合并規則》9.6的規定，該董事必須確保公開收購人會履行強制收購義務，且該出售股份的董事在公開收購最末日（或無條件承諾為公開收購，二者以較后者作為計算）之前不得辭職，以確保被收購公司的現行控制者在新任或未知的控制者進駐之前，能給予被收購公司股東具有權能的獨立建議，并確保公開收購人能履行收購義務。

3、保密義務

依《公開收購暨合并規則》2.1的規定，在宣布公開收購或可能公開收購之前，所有知道有關公開收購或可能公開收購機密信息的人，尤其是知道價格敏感信息的人必須對該信息保密，如果必須將該訊息傳達給他人，必須使其意識到對該信息保密。這些人必須盡其可能避免任何泄漏信息的機會發生。而財務顧問必須在最開始的討論警告客戶保密性和安全性的重要性。如此，始可避免可能產生人為操縱有價證券價格，并避免內線交易產生，且對于公開收購人而言，亦可避免因消息走漏造成市場波動，而增加其收購成本。

4、股權整合機制

英國2006 年《公司法》第979條及第983條規定，透過公開收購方式而取得被收購公司百分之九十以上股權之公開收購人，于公開收購期間屆滿后一定期間內， 有權強迫當初未接受公開收購之被收購公司其余股東出賣其持股，并以與當初公開收購價格相當之價格加以收購（squeeze-out right）。而未應賣之剩余股東，亦有權于公開收購期間屆滿后一定期間內，請求公開收購人以與當初公開收購價格相當之價格買回其持股（sell-out right），此即股權整合機制。藉由此一機制，使公開收購人百分之百取得目標公司的股權，避免公開收購完成后，少數股東因個人因素無法或不愿出售股權，造成公司必須為其一再召開股東會，且因公司董事仍須對其負受托義務，也會造成公司營運的諸多不便，無法發揮公司的經營效率。

5、再次公開收購禁止

依《公開收購暨合并規則》的規定，當公開收購人于公開收購期間撤回其要約， 除非經公開收購暨合并委員會同意，否則在其后的一年內，不得再就同一公司進行公開收購。而任何人自行或與他人共同取得被收購公司已發行具有表決權股份總數百分之五十以上者，除經公開收購暨合并委員會同意者外，不得于公開收購期間后六個月內，再以更為優厚的條件就同一公司進行公開收購。

六、強制收購制度

所謂的強制收購（或稱強制收購要約、強制要約收購;mandatory tender offer or mandatory takeover bid），系指要約收購者收購目標公司（或稱被收購公司，target company）股份達一定比例或取得被收購公司實質控制時，強制其向被收購公司的股東發出其余所有證券之全面收購要約，其主要立法意旨在于公司控制權移轉時，避免少數股東受到壓迫，以解決部分收購的不公平現象，故賦予少數股東有出脫持股的退場機會，以達到保護少數股東的目的。企業并購之際為促進經營權的移轉，常利用給予被收購公司控制股東較高溢價的方式來達成，而少數股東對于經營權的移轉事實上并無法選擇與抗拒，且由于經營者的更替往往影響股價， 但少數股東往往欠缺足夠的信息來判斷是否出脫其持股，甚至在某些情況下，少數股東所持有的股份往往欠缺流動性，因而連收回最基本投資之的機會也沒有，故此時若能賦予收購公司在符合一定要件下（通常為持股達到一定比例以上），有提出收購被收購公司所發行有價證券要約的義務，實為保障少數股東權益最直接有效的方式豥。此種即一般學理上所稱之強制收購，且為英國所創建的制度豦。

1、制度目的

英國實務及學說上一般均認為實行強制收購系保障少數股東的唯一方法，經營權交替時，為避免被收購公司之控制股東置少數股東的權益于不顧，在信息不揭露的情況下，私下以甚高的控制權溢價與收購人達成讓售其股份的協議， 有必要強制收購人采取公開收購的方式，即強制收購人在此時必須對所有股東提出收買股份的要約，使所有股東均能在充分之信息揭露及平等的條件下，享有公平脫離的權利，此即強制收購制度的立法目的豧。

《公開收購暨合并規則》開宗明義在其Introduction（引言）中指出：收購暨合并委員會及該規則最主要的目的是為了確保所有股東得到公平及相同之待遇（to ensure fair and equal treatment of all shareholders in relation to takeovers），而藉由《公開收購暨合并規則》的制定，可以提供一個公開收購得以有秩序運作的架構，《公開收購暨合并規則》本身并不考慮公開收購是否有任何商業上的利益或是不利益，因為這些是公司和股東所應自行考慮的，也不考慮是否違反競爭政策，因為這是政府的責任豨。

在英國，倫敦證券交易所明文規定任何上市公司均須于章程內（articles of association）規定公司股份均可以自由轉讓，并不得加以任何限制;再加上英國并不像德國及日本等國家，在公司內設有監察人，尤其是德國其勞資協同經營制度，公司的監事會設有員工的代表，并可向股東要求分享公司的利潤，且其《公司法》規定員工代表有權參與董事會的運作，并享有董事會席次及表決權，因此， 德國公司的員工有參與公司監督及決策之權，故任何人或公司即使取得百分之五十以上的股權，也未必能有效的控制公司。相較之下，英國《公司法》在僅有董事會之結構之下，任何人或公司只要取得過半數的表決權便可以確定其擁有控制權， 因此以股份取得的方式進行企業并購之實例十分常見，尤其是以公開收購的方式更為普遍。在任何人取得一公司之股份達到一定比例以上時，此時其取得控制權之意圖己相當明顯，而且往往僅需經召開股東會的程序，即能當選過半數的董事而控制該公司。此際如何保障少數股東的權利，英國實務及學說上均認為實行強制收購系保障少數股東最有效方法，因為經營權交替之際，為避免被收購公司的控制股東置少數股東之權益于不顧，在信息不揭露的情況下，私下以甚高的控制權溢價與收購人達成讓售其股份的協議，有必要強制收購人采取公開收購的方式， 即強制收購人在此時必須對所有股東提出收買其股份的要約，使所有股東均能在充分之信息揭露及平等的條件下，享有公平脫離的權利豩，此即強制收購制度。當然此制度亦遭受許多批評，例如將使部分收購難以進行，收購者將被迫準備大量之資金導致其財務上的困難，以及對于契約自由原則造成侵害等，不過毋庸置疑的，該制度系保障少數股東權利最直接有效的方式豬。

2、強制收購義務的產生基準

《公開收購暨合并規則》9.1的規定，系要求收購人強制收購（mandatory offers）的依據，而依該規定強制收購發生的情形有二種：一、任何人自行或與他人合謀（或謂共同取得）取得超過百分之三十有表決權的股份;二、任何人自行或與他人合謀（或謂共同取得）取得超過百分之三十以上但未達百分之五十有表決權的股份，在十二個月內，意欲再取得超過百分之一有表決權的股份豭。

所謂取得有表決權股份，系指取得被收購公司相關股份而言，然其并非僅系指取得公司的股份，任何轉換權、應募（subscription）或選擇權（option）的履行， 均可認定系取得被收購公司相關股份。但相對地，取得可轉換有價證券、認股權憑證（warrant）或選擇權并不認為會引發該項義務豮。但有關選擇權的部分，如在特定情況下，對于選擇權的發行可認為關系人間的安排或涉及可充分就移轉股份進行有效控制（efficient control）時，亦會被認為可能觸發強制收購的義務。

當公開收購人宣布要取得被收購公司股份，在一產生強制收購義務時，收購人即有義務立即宣布其強制收購的意圖，而其宣布內容應包括收購人的財務顧問（financial adviser）或其他適當獨立適當人選的確認（confirmation），財務顧問在所提供確認中，必須負責采取合理方法確認收購者是否有足夠的財務資金進行全部收購。而財務顧問提供確認，是一非常高度且嚴格的責任，須滿足在當時適當的財務狀況以及符合所可能預見繼續進行收購時的適當財務狀況豯。

在自愿性公開收購期間，若因取得有表決權股份數達到引發《公開收購暨合并規則》規定的強制收購義務時，便必須先咨詢公開收購暨合并的意見，一但確認， 即必須立即做出全面性的收購要約。若收購的代價并未更改，則只需在宣布全面收購后，以書面通知被收購公司股東下列事項：公開收購人最新的持股總數、依規則9.3所規定的條件是唯一未履行的條件及要約的期間（自寄發當日起算不得少于十四天）。

3、共同取得人認定

在產生強制收購義務的情況中，單一公開收購人所為為之收購股份要約行為， 其是否已達強制收購義務的基準，認定上較容易，但涉及到數人為一致行動（persons acting in concert）進行股份收購要約時，其等是否觸發強制收購的義務，認定上即有困難。因此，在《公開收購暨合并規則》9.1的規定的注釋中，即有關于共同取得人的定義及推定標準，在符合推定的狀況下，除非該等之人舉反證推翻，該等之人即會被公開收購暨合并委員會認定為一致行動人，而成為該次公開收購的共同取得人。

共同取得，或謂行動一致，必須二人或二人以上合作。當一人取得一公司股份之初并未與他人有任何意思聯絡，之后始與他人共同合作取得或鞏固該公司的控制權，而該二人以上構成的團體的股份總數縱使已達有表決權股份百分之三十以上，公開收購暨合并委員會通常仍不會賦予其強制收購的義務，除非這些情況產生：（一）如果具有共同利益的股東，其等原先持有該公司的有表決權股份在有表決權股份總數之百分之三十以下，其后該團體中的任何成員再藉由取得股份，使該團體的持股比例達有表決權股份總數的百分之三十以上者;（二）如果具有共同利益的股東，其等持有該公司的有表決權股份的比例，原已介于有表決權股份總數的百分之三十至百分之五十之間，其后該團體的任何成員再取得股份以致于增加該團體之持股比例者。

公開收購暨合并委員會通常不會將股東若干行使表決權的行動，當作引致該強制收購要約的原因。然而，該委員會通常會假定在股東常會或臨時會中，股東打算或即將打算為一控制公司董事會的提案，在此種情況下，在打算或即將打算之日，支持該提案者，對于其等彼此間，以及該提案被支持的董事，將會被當作一致行動人。

4、收購標的

當收購人發生《公開收購暨合并規則》9.1規定的兩種情況之一時，即負有強制收購義務，其須對任何有表決權及無表決權的權益證券（equity share capital）及有表決權的非權益證券（voting non-equity share capital）持有者全體提出收購要約豰。此舉主要考慮系收購人已對公司取得控制的情形下，其通常會藉與他公司合并、經營方式改變或進行第二階段收購等方式，壓迫少數股東的權利，使少數股東不愿受到此種不平等的壓迫，而主動以低價退出公司，以減少損失，該等少數未同意出賣的股東的權利因此受損。因此，強制收購制度的目的即在使該等未同意出賣的少數股東，得以分享該控制權溢價，有機會以合理價格出售所持的股份。此外，按本規則而產生的強制收購要約的義務，其所需要收購的標的，并沒有必要擴及到被收購公司的庫藏股份。

5、收購價格

依《公開收購暨合并規則》9.5的規定，依據本規則9的規定所做出的要約，就所涉及的每類權益證券，若是以現金或現金替代物為對價，其金額必須不低于公開收購人或與其行動一致的任何人在公開收購要約期內及在公開收購要約期開始前十二個月內，就被收購公司的該類別股份支付的最高價額。但其印花稅及手續費并不包括在內?，F金收購要約或現金選擇必須在公開收購要約成為或宣布為無條件后，維持至少十四天以上可供承諾應賣期間。

強制收購若非以現金作為支付的對價時，該收購要約的價格必須與于過去十二個月以現金或現金替代物作為對價的最高價相等，而以非現金作為對價的價值水平，可由獨立專家的評價加以決定。另收購人如以集中交易市場的有價證券作為對價，則須確保各類股票的所有股東均能平等對待，而且若系以集中市場交易的有價證券做為收購的對價，一般均參考取得股份當時，系爭替代物的市場平均（中位）價格（middle market price）。此外，若其為具轉換權的有價證券或系認購權證（warrants），則參考提出申請轉換要求履約（exercise）通知時，當日交易結束該股份的市場平均（中位）價格。若收購人在強制收購前十二個月之內取得具轉換權的有價證券或者認購權證時，將以取得成本與履約成本二者作為標的證券價格計算豱。

6、豁免事項

當符合強制收購要件時，其所產生的強制收購義務，可經豁免而不適用強制收購的相關規定，一般可被豁免的狀況即在于其非有計劃地取得被收購公司的控制權，主要包括下列這些情形：

（1）因新股發行達到強制收購的門坎。因發行新股或現金應募作為取得其他有價證券的對價（consideration），導致強制收購義務。如欲豁免強制收購的義務，先決條件是取得被收購公司股東獨立投票（independent vote）表決同意所發行的新股。欲豁免強制收購的義務，則收購人及共同取得人須事先向收購與合并委員會提出咨詢，若其涉有不合格的交易（disqualifying transactions）時，則不會被豁免適用強制收購的規定。

（2）以證券擔保提供貸款（on security provided for a loan）。當以被收購公司的股份作為擔保設定質權，借款人因此取得該有價證券時，若借款人有理由相信此先決條件系屬可能時，則可豁免適用強制收購的規定。另外類似的情形，對于一家公司的接管人（receiver ）、清算人（liquidator）、執行人（administrator）亦可能產生強制收購的義務，若基于其義務，取得一家公司控制權或百分之三十以上股份時，則可豁免強制收購的義務。但若其他的取得人向公司的接管人或清算人取得公司的股份，則有強制收購制度的適用。

（3）拯救行動（a rescue operation）。為拯救一財務嚴重困難的公司，其透過發行新股或者取得已發行的股份，但如此均會導致強制收購的義務。此時發行新股若無獨立股東的投票，收購與合并委員會亦可豁免強制收購的義務，在收購與合并委員會決定是否予以豁免，公司的顧問（advisers）或董事（director）的見解將具有決定性關鍵，若該見解未能獲得公司董事或顧問的核準，或其建議不被認為系屬重要或急迫性時，則可能不被豁免。再者，如果是公司的主要股東本身有財務紓困的必要時，亦不被收購與合并委員會認為系屬豁免的狀況，只有公司本身（company itself）須要被拯救時，收購與合并委員會始會予以豁免。

（4）無心之過（the making of an inadvertent mistake）。當因無心之過達到符合強制收購的門坎，嗣后發現此系因為錯誤所致，如其于一定期間內出售足夠的股份，其可豁免適用強制收購的規定。發生此狀況時，收購與合并委員會會小心謹慎地考慮是否是一個錯誤（mistake）。但若主張其不想招致強制收購義務且現在會處分股份仍是不充分的，收購與合并委員會須在滿足所有的條件下始會同意豁免，同時包括購買者相信共同取得人不會再產生強制收購的義務。

（5）因無表決股份賦予選擇權（the enfranchisement of non-voting shares）。若因持有被收購公司無表決權股份且該股份被賦予表決權而取得被收購公司百分之三十以上有表決權的股份時，一般而言，收購與合并委員會并不會堅持此情形須為強制收購。但取得人于取得無表決權股份時，若其有理由相信這些股份將來會賦予表決權時，就不會被豁免。

（6）超過百分之五十股份之股東表示不出售股份。當產生強制收購的義務時，被收購公司的持股超過百分之五十以上的股東以書面表示拒絕要約時，可經由收購與合并委員會豁免強制收購的義務。蓋此時將不可能發生被收購公司經營權移轉的可能，自無強制收購人作出全面性收購要約，以保護少數股東的必要。

注釋：

王文宇.非合意并購的政策與法制─以強制收購與防御措施為中心[J].月旦法學雜志，第125期，第163頁.

曾宛如.英國公開收購制度之架構[J].萬國法律，第105期，第42頁.

林黎華.英國強制收購制度之研究[J].證券暨期貨月刊，第23卷第2期，第31頁.

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羅詩蘋.公開收購法律規范之比較研究——兼論英美公開收購制度之規范[D].東吳大學法律研究所碩士論文，2011：65-66.

曾宛如.英國公開收購制度之架構[J].萬國法律，第105期，第42-44頁.

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TakeoverCode，Rule36.7（2011）.

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曾宛如.英國公開收購制度之架構[J].萬國法律，第105期，第43-44頁.

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TakeoverCode，Rule3.1（2011）.

TakeoverCode，Rule3.1Note1（2011）.

曾宛如.英國公開收購制度之架構[J].萬國法律，第105期，第44頁.

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曾宛如.英國公開收購制度之架構[J].萬國法律，第105期，第45頁.

同上，第43頁。

紀佳良.強制公開收購制度之研究[J].研究與動態，第16期，第111頁.

林黎華.英國強制收購制度之研究[J].證券暨期貨月刊，第23卷第2期，第30頁.

同上，第32頁。

曾宛如.英國公開收購制度之架構[J].萬國法律，第105期，第42頁.

所謂公平脫離的權利，系指為避免少數股東在公司經營權變動或為重大的營業行為變更之際，因信息不公開或受到大股東濫用權利的影響，導致其無法依照公平的條件出售甚至無法出售股份的情形下，此時應在正常交易市場外，另外賦予少數股東得以依照公平條件出售其股份的權利。

紀佳良.強制公開收購制度之研究[J].研究與動態，第16期，第113頁.

TakeoverCode，Rule9.1（2011）.

TakeoverCode，Rule9.1Note10（2011）.

林黎華.英國強制收購制度之研究[J].證券暨期貨月刊，第23卷第2期，第33頁.

曾宛如.英國公開收購制度之架構[J].萬國法律，第105期，第43頁.

林黎華.英國強制收購制度之研究[J].證券暨期貨月刊，第23卷第2期，第35頁.（作者系中國政法大學博士研究生）