通脹昔時砒霜，今日良藥?

最近，我收到了母校寄來的邀請函，邀請出席今年5月舉行的1985屆畢業30周年同學聚會。當然，這讓我感覺到自己老了（不過我更傾向于使用“成熟”一詞），但同時也開啟了我的遙遠記憶。我不禁想到，當年投資者們的日子有多么愜意。

1985，記憶中的“黃金時代”……

從地緣政治角度來說，與近來西方和俄羅斯緊張關系不斷升級不同，1985年標志著冷戰的結束——戈爾巴喬夫（Gorbachev）在當年3月當選蘇共總書記。他打著改革開放的旗號推進了最初的改革，而此后的一切大家都知道了，無須贅言。當時世界也面臨著恐怖主義威脅，發生了多起令人矚目的飛機和游輪劫持事件。然而，那些劫持者還沒有激進到實施自殺性炸彈襲擊和大規模屠殺的地步。

日本是那個時代的經濟奇跡，而1985年9月簽署的《廣場協議》（Plaza Accord）意欲大幅推高日元匯率，在這個“旭日之國”催生出巨大的房地產和股市泡沫。另一方面，中國仍處于鄧小平大膽改革的初期——鄧小平斷然將改革稱為“中國的第二次革命”。當時世界上很少有人意識到，鄧小平的改革將帶來人類發展編年史上最引人注目的經濟變革。值得稱許的是，《時代》（Time）雜志確實看出了鄧小平的改革議程將改變世界局勢，并因此選擇他為1985年雜志的“年度人物”。

在經濟方面，保羅·沃爾克（Paul Volcker）當時仍擔任美聯儲（Fed）主席，美國正處于一個長期擴張周期的中途，通脹也終于得到了控制。美國經濟當年增長4.2%，消費者價格指數（CPI）上漲3.1%。美國總統里根（Reagan） 受到民主黨和反戰人士的抨擊，他們指責美蘇軍備競賽導致美國國家債務大幅增長。然而在1985年年底，美國國家債務總額與其國內生產總值（GDP）的比率僅為41%——如今這一比率已逾100%。

1985年也是投資者和儲戶的黃金時代。按價格回報計算，標普500指數飆升26%，當年年終時的歷史市盈率僅為13.5倍，股息率為3.9%。固定收益投資者也獲得了不菲收益，美國10年期國債收益率從11.5%降至9%，盡管美國聯邦基金利率徘徊在8%左右。對那些選擇不進入這個市場的人來說，仍可通過貨幣市場基金和短期大額可轉讓定期存單輕松獲得8%的收益。

流行文化方面，麥當娜（Madonna）成為一顆冉冉升起的超級巨星。1985年4月，麥當娜開始了其演藝生涯的第一次巡回演出——“處女巡回個唱”（Virgin Tour）。她還出演了電影《尋找蘇珊》（Desperately Seeking Susan）——這部喜劇影片講述了兩名女子陰差陽錯地身份錯位。麥當娜在片中扮演蘇珊。蘇珊的男友為了找到蘇珊，在《鄉村聲音》（Village Voice）上發布了一條以“瘋狂尋找蘇珊”開頭的個人廣告（對千禧年一代的讀者來說，上世紀80年代還沒有手機或在線社交媒體）。一位住在郊區、生活乏味的家庭主婦羅伯塔（Roberta）——由羅珊娜·阿奎特（Rosanna Arquette）飾演——對這些廣告產生了興趣，但不知怎么在失憶后，最終被帶入朋克流浪歌手蘇珊的生活當中。

《回到未來》（Back to the Future）是1985年的票房冠軍。想象一下，如果馬蒂·麥佛萊（Marty McFly）——由邁克爾·J·福克斯（Michael J. Fox）飾演——穿越到2014年之后再回到1985年，并向人們講述美聯儲零利率政策和量化寬松（QE）的故事。他很可能會因聲稱在未來合法吸食大麻而被捕。這是多么滄海桑田的變化！

量化寬松的目標就是避免通縮！

拋開懷舊情結，將1985年和眼前的時代進行對比就會發現，如今的政策制定者在面對經濟危機時輾轉騰挪的空間十分有限，未來的前景也不像30年前那么亮麗。從貨幣方面來說，隨著許多發達國家的基準利率達到零下限，量化寬松似乎是最后的殺手锏。從財政上說，許多發達國家背負著巨額的公共債務（一些國家的債務與GDP的比率超過了100%的紅線），現在這些債務還是可控的，但只是因為利率被人為壓低。從新興市場來說，中國已經結束了持續30年之久的飛速發展階段，眼下正努力避免所謂的“中產階級陷阱”。盡管中國仍有辦法刺激經濟，但它不得不謹慎行事，因為自2008年年初以來其貨幣供應已增長了3倍，中國地方政府和國有企業的借貸能力現在因杠桿水平攀升而受限。曾受益于中國基礎設施投資熱潮的資源國，如今不得不去適應一個大宗商品價格“跌跌不休”的世界。政策制定者面臨的經濟問題的本質如今也截然不同——上世紀80年代的重點是遏制通脹，而當今世界的主要風險是缺乏通脹，或者說是通縮。

通縮不一定都是壞事——它實際上對儲戶有利，因為其資金的購買力將隨著時間推移而增長。然而，通縮也增加了債務的實際水平，從而讓債務人更難償還債務，并削弱了他們的支出能力。既然大多數發達經濟體在過去數十年是通過提高杠桿率來實現增長，那么通縮將對它們舉債成癮的經濟模式造成重大打擊。實際上，前美聯儲主席伯南克（Bernanke）曾經指出，量化寬松的目標就是避免通縮。

盡管現在世界尚未完全陷入通縮，但許多地區的通脹水平已降至令政策制定者不安的地步。歐元區核心通脹率在過去12個月里徘徊在1%左右，甚至更低的水平。許多歐盟國家發現實物商品的價格同比出現下降。中國2013去年10月的CPI同比上漲1.6%，為近5年來的最低水平。同時截至2014年10月，生產者價格指數（PPI）已連續32個月下跌。原油價格暴跌可能對許多國家的價格產生更大的下行壓力。按照所謂的“5年/5年遠期通脹預期率”（5-year， 5-year forward infation expectation rates）衡量，多個國家金融市場的長期通脹預期已降至多年來的低點。

有趣的是，各國央行行長在抵御通縮時將不希望看到資產價格陷入螺旋式下降，因為那將進一步加重通縮壓力。實際上，他們會尋求旨在推升金融資產價格以創造財富效應的政策。現在央行行長們似乎已經賦予自己支持金融資產價格的新授權。舉一個例子，不妨看看政策制定者是如何應對2014年秋季的市場暴跌的。

QE仍有“后來人”

市場下跌始自2014年9月中旬，到10月中旬加速，原因是人們日益擔憂歐元區經濟疲弱和埃博拉病毒蔓延至西非以外地區。隨著投資者恐慌開始蔓延，歐洲央行（ECB）意外出手，宣布該行準備購買資產擔保債券，并在10月20日迅速予以實施。隨后歐洲央行在一份媒體報告中試探性地宣稱，該行正在考慮購買企業債券。多位美聯儲官員在公共論壇上向投資者保證，如果經濟停滯不前，美聯儲就會出臺更多的量化寬松舉措。《日本經濟新聞》（Nikkei）報道稱，日本的政府養老金投資基金（Government Pension Investment Fund）計劃將其股票配置規模增加一倍。巧合的是，中國央行也向20家銀行注入2000億元人民幣（合327億美元）以提升流動性。這些利好市場的舉措發生在短短數日之內，像是各國央行在協同努力，以安撫緊張不安的市場。接下來，日本央行（BOJ）在10月的最后一天出人意料地宣布，將擴大量化質化寬松（QQE）項目，包括加大購股力度。這種萬圣節前夕的意外“款待”讓市場大幅飆升，并推動標普500指數上漲至歷史最高水平。

隨著美聯儲在10月末結束QE3，日本央行和歐洲央行接替美聯儲，成為金融市場寬松貨幣的提供者。在憤世嫉俗者看來，日本央行行長黑田東彥（Kuroda）意外擴大QQE項目無異于發動一場貨幣戰爭——它顯然意在讓日元貶值。其他國家沒有就此展開報復，因為日本出口商并未利用日元疲軟的優勢，在外國市場上降價以贏得市場份額。它們迄今仍滿足于外國銷售和利潤在轉換為日元時所帶來的增長。然而，我們懷疑，對于日本汽車制造商是否（以及何時）開始利用日元疲弱獲得的價格優勢贏得市場份額這個問題，美國和韓國的汽車制造商將不會置之不理。

歐洲央行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）承諾，將通過購買資產支持證券并以極低利率向歐元區銀行提供貸款，將央行的資產負債表規模擴大1萬億歐元。許多投資者相信，歐洲央行將會通過全面實施量化寬松項目購買主權債券，因為歐元區現有的符合條件的資產支持證券數量有限。然而，此舉將面臨德國央行（Bundesbank）的強烈反對，后者可能對德拉吉瘋狂尋求通脹的行為感到驚恐。鑒于歐洲央行的法規基本上是以德國央行為模板，因此歐洲央行似乎患上失憶癥，眼下的做法與它們實施寬松（貨幣政策）的盎格魯-撒克遜同胞（美國）如出一轍。

瘋狂追求通脹也促使備受尊敬的瑞典央行（Riksbank）將其基準利率降至零水平，即便該國經濟增速創出3年來的最高水平。具有諷刺意味的是，瑞典央行一再警告稱，瑞典很容易受到近幾年家庭債務激增的傷害。瑞典央行顯然甘愿冒著債務累積和房地產泡沫的風險，希望將通縮消滅在萌芽狀態（在2014年的大部分時間里，瑞典的CPI同比下降）。

量化寬松和負利率政策是否真能提振歐元區實體經濟，尚有待觀察。我們對量化寬松在金融市場以外的效力表示懷疑。美聯儲前主席阿蘭·格林斯潘（Alan Greenspan）最近甚至開始承認，量化寬松在推高資產價格方面表現不俗，但對實體經濟幾無幫助。一個可能的結果是，歐元進一步貶值，從而提升歐元區的進口價格，同時讓歐元區的出口更具競爭力。在大西洋彼岸，美元升值加上最近油價下跌將為美國通脹帶來更大的下行壓力，從而賦予美聯儲更大的靈活性，可以在更長的時間里保持其零利率政策。人們大可認為，這是金融市場的黃金環境，而且還會持續一段時間。投資者應該清醒地認識到，這種黃金環境并非建立在基本面穩健的基礎之上。總之，在“金融大危機”（Great Financial Crisis）爆發近7年之后，世界仍在胡亂應付，通縮的陰影遠未消失。