從“滬港通”啟動看中國金融改革

中國在股票方面的經驗可以追溯到改革開放之初。早在1979年，中國各地的單位就在試驗“發行股票”。沒有最高的中央計劃或者政府指令，工人們和單位領導只是試圖弄清楚怎樣做可行，怎樣做不可行。有關公司和私有財產的法律在其后許多年才開始起草。所以，當時的這些“股票發行”更顯得不可思議。上海和深圳證券交易所分別在1990年和1991年正式開業。

自那以來，中國股市發展之路并非一帆風順，但市場規模已不可同日而語，尤其是在中國加入世貿組織（WTO）之后，作為“國之棟梁”的國企重組上市，籌資規模達數百億美元。這樣的數字在前幾年還讓人不敢想象。如今，中國已有2500多家公司在境內上市，另外還有許多公司赴海外上市，因為本地市場滿足不了它們的融資需求。但變化的不僅僅是市場規模，還有產品種類。盡管進展和實施都極為緩慢，但中國確實在努力嘗試新鮮事物，不論是B股，還是后來的H股、認股權證、股指期貨，甚至股指期權也在醞釀之中。中國股市對外資的開放程度也有所提高，這方面的情況有好有壞，但近年來合格境外機構投資者（QFII）的數量已逾翻番，達到264家。另外，還有大量合資證券和基金管理公司，以及后來推出的人民幣合格境外機構投資者（RQFII）計劃，后者讓離岸人民幣存款能夠更容易回到內地市場投資。

盡管發生了這些積極變化，但中國股市仍被視為類似賭場，缺乏市場紀律。不僅如此，上述種種變化也必須放在20年的長時間跨度內考量。有時候，改革和上述計劃擴大的步伐實在慢得令人難以置信。基本上，合資證券公司經營所要遵守的規則10多年都沒有變化。QFII資格的審批往往需要數年，有一個投資者2006年就進入QFII審批程序，2008年才從中國國家外匯管理局（SAFE）獲得投資額度，因此錯過了2007年國內A股市場最大的牛市！

正如1978年中共歷史性的十一屆三中全會推動了那些早期的股票發行試驗，2013年的十八屆三中全會制訂了詳細的60點計劃，目的是讓市場成為經濟中的決定性因素，同時各方預期，習近平的改革議程將會得到實施。是否有信號表明，十八屆三中全會的計劃將會帶來改變？信號無疑好壞兼有，但股市取得的一項重大進展表明，過去那種謹慎小心、極其緩慢的試驗性策略可能一去不返。

監管機構思維轉變的重大突破

“滬港通”（Shanghai-HK Stock Connect）是港交所（HKEx）和上交所實現兩地股市互聯互通的新舉措，使兩地的證券經紀商能夠進入對方的交易平臺。毫無疑問，相對于中國內地監管者過去謹慎的行事方式，這是一項重大突破。有三個具體方面體現了思維的轉變。

首先，滬港通直接解決雙向或者說平衡資金流動的重要問題。實現流入和流出資金的平衡對于監管者來說一直是個重要問題，但他們之前向來采取一步接一步的方式，比如先推出QFII，再推出合格境內機構投資者（QDII）計劃。有了滬港通，流入上海和流出至香港的資金從開始就納入同一個控制體系。

其次，雖然對可以到香港投資的內地投資者的類型有所限制，但對可以來上海投資的投資者類型則沒有限制。任何投資者，不論散戶還是機構，都能夠通過滬港通下單，并得到同等對待。這是一項非常重大的突破。迄今推出的所有其他計劃，都要經過繁瑣的審批程序才能獲得正確的投資者類型。

最后，滬港通計劃的規模龐大。滬股通總額度為3000億元人民幣，每日交易額度為130億元人民幣；港股通總額度為2500億元人民幣，每日交易額度為105億元人民幣。香港已經有人抱怨額度太低，但滬股通總額度接近QFII計劃11年來批準的總投資額度！

滬港通計劃不同于以往的任何計劃。但并非一切都發生了變化。滬港通計劃最初于2014年4月公布，人們普遍預期于10月開通，最后于11月17日正式啟動。交易首日，北上滬市的投資者火爆，用光全部額度。而南下港股的投資者僅用了小部分額度。

內地和海外投資者的稅務協定是滬港通的最重要問題之一。滬港通啟動前終于確定兩方投資者都獲得暫時稅務優惠，這一解決方案保證了滬港通能夠順利啟動。

另一個問題是股票的結算。香港和上海采取非常不同的股票結算程序，各自運行得都很好，但在滬港通安排下，香港的程序不能與上海的程序很好地銜接。股票仍能得到清算和結算，但整個程序有很多不必要的麻煩，因此會打消投資者的積極性。還有許多其他與交易相關的問題也會影響滬港通的吸引力。不過，所有這些問題早在2014年4月就為人熟知了，當時人們希望并預期，滬港通的啟動能最終解決這些問題。可惜情況并非如此。曾有一個非官方的預期啟動日期，但落空了，后來市場參與者開始游說，以確保正式啟動日之前有充足的準備時間。遺憾的是，這樣的延遲、重要關切點上的不明晰以及啟動日的不確定，很大程度上體現了中國的老思維，與人們期待的新思維相去甚遠。

謀定而后動

滬港通的經歷是迄今體現十八屆三中全會改革議程實施難度的最佳例子。中國領導人和政策制定者可以調動充足的國內外資源，制定中國進一步發展市場和經濟亟須的戰略和計劃，但困難在于實施。滬港通拓寬了向外國和內地投資者開放的投資渠道，受到熱烈歡迎，但推出過程不盡如人意。國際投資者期待任何計劃應該有確定的啟動日期，有健全可靠的規則，這些規則不僅圍繞每日交易和執行，還應對結算、稅務、法律救濟等作出規定，這樣的期待并非不合理。這些必備條件對中國有利，對國際投資界也有利。

過去30年，中國通過融入國際社會獲益巨大。現在，中國融入全球經濟的程度，比其悠久歷史上的任何時候都更為深入。進一步的開放將帶來更多益處，但中國的監管者和領導人也要作出回應。如果中國不但要提高改革的量，更要提高改革的質，那么在一項計劃出臺之初，就必須敲定所有細節，而不是聽任細節問題在長達10年的時間里積累惡化，就像QFII的資本利得稅問題那樣。即使中國股市波動起伏、種種變化飄忽不定，外國投資者仍然對其抱有濃厚興趣。中國股市的規模大到不容忽視，但外國投資者完全參與中國股市，必須等到中國準備好徹底接受開放股市的最佳實踐，而中國本身將從中收獲最大的利益。