滬港通：中國資本市場開放歷史性的一步

滬港通正式開通前一個月，關(guān)于其能否最終開通的各種消息一直主宰市場浮沉。2014年10月底，香港新聞報道說滬港通被延遲，而且沒有啟動的時間表。上海和香港股市應(yīng)聲急跌。而滬港通正式開通的日期宣布當(dāng)天（11月10日），上證指數(shù)創(chuàng)出32個月以來的新高，一舉突破2450點(diǎn)。11月14日盤后，中國宣布滬港通投資者將連續(xù)三年豁免資本增值稅，QFII和RQFII投資者也享有此項(xiàng)優(yōu)惠。此舉其實(shí)是讓投資中國市場的境外投資者未來三年免稅。海外市場的港股美國ADR、恒指夜期和中國ETF均顯著上升，其中A股ETF（CAF.US）飆漲近4%。

推出表現(xiàn)弱于預(yù)期

然而，希望越大失望也越大。開通首日上海和香港股市高開30分鐘后隨即開始下跌，在日本經(jīng)濟(jì)衰退的消息影響下，港股更是跑輸滬股。首周滬股通和港股通額度平均每日使用比率為39%和7%。 A股ETFs更是因?yàn)槎愂照叩膯栴}遭到大舉拋售。原因是在新的稅收政策下，所有在華投資者從滬港通啟動當(dāng)日起在稅收上負(fù)擔(dān)均等。可是，新政策還規(guī)定了追溯征收過去的資本利得稅的要求，而且稅率可能高于之前這些基金做稅務(wù)撥備的預(yù)期。另外，開始計算資本利得稅的日期也不甚明確。因此，許多投資A股的ETF基金突然或?qū)⒚媾R稅負(fù)撥備不足的處境。在最壞情況下，部分A股ETF基金的NAV資產(chǎn)凈值可能下跌7%以上。滬股通正式開通第二周，即使有中國央行降息的重大利好刺激，交易量仍不見起色。AH折溢價差收窄、A股重回價值投資和滬港通開通將撬動萬億資金流入股市等美好預(yù)期都未能實(shí)現(xiàn)。相反，從我們的量化模型來看，同時在內(nèi)地和香港兩地上市的企業(yè)加權(quán)平均價差并沒有收窄，反而擴(kuò)大至12%；A股仍然維持此前一貫的追漲殺跌風(fēng)格；在A股頻頻創(chuàng)歷史交易量新高的前提下，通過滬股通交易的金額卻仍然在低位徘徊。

雖然我們相對于其他市場參與者來說一直對滬港通持有審慎的態(tài)度，我們對其首日和之后的表現(xiàn)仍稍感失望。實(shí)際上滬港通開通以來遇冷，我們認(rèn)為，很大程度上是由于該制度的設(shè)定本身仍然存在一些細(xì)節(jié)問題尚未解決。這些問題包括機(jī)構(gòu)投資者的合規(guī)、交易風(fēng)險和股票所有權(quán)等問題。由于A股現(xiàn)在并沒有被MSCI等國際指數(shù)機(jī)構(gòu)界定為可投資的市場，而許多長倉基金對盡職審查有嚴(yán)格要求，參與滬港通或需要這類基金修改章程以確認(rèn)他們投資A股的資格。眾所周知，章程的修改往往需要許多時間，使得這些基金無法馬上參與滬港通交易。交易風(fēng)險就是內(nèi)地的“暫時非現(xiàn)金”的交割安排，有別于海外市場的現(xiàn)金證券同時交割的規(guī)則，容易產(chǎn)生對手盤風(fēng)險。所有權(quán)問題指的是海外投資者對通過滬股通所買的A股的股票只是登記在其名下（“最終受益人”）并保存在“香港結(jié)算”與“中國結(jié)算”的戶口里。所以，在中國香港的法律中，“香港結(jié)算”是這些股票的“法律擁有者”。而中國內(nèi)地法律中對“最終受益人”和“法律擁有者”并沒有明確的區(qū)分和定義。這些問題對海外家族基金和共同基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，都是非常敏感和重要的。我們認(rèn)為，不解決這些問題，將很難看到滬港通的交易額大幅上升，以及機(jī)構(gòu)投資者參與度大幅增加，甚至A股納入MSCI指數(shù)的進(jìn)度也將被迫延遲。

風(fēng)物長宜放眼量

我們不應(yīng)因?yàn)闇弁〞簳r的交投清淡而沮喪。滬港通開通的長遠(yuǎn)意義非常重大。

第一，滬港通是中國邁向資本市場開放重要的一步，對中國來說意義重大。在最近中國資本市場的發(fā)展中，這些因素，如低利率低油價等都似曾相識。無論是滬港通、B股轉(zhuǎn)H股、RQFII和額度不斷加大的QF額度，或者可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行，似乎都在借鑒其他國家之前資本市場改革成功的要素。RQFII的規(guī)模在不足3年內(nèi)由100億元增加到近3000億元，特別是在2014年里不到12個月內(nèi)，額度就翻了一番。盡管滬港通的額度最初會對其成功的范圍有所限制，但當(dāng)滬港通成功之后，其額度也應(yīng)會上調(diào)。

第二，與最近大家津津樂道的中國版“馬歇爾計劃”一樣，滬港通是人民幣國際化的重要組成部分。二次世界大戰(zhàn)后，美元通過布雷頓森林體系成為國際貨幣體系的核心。然后，美國通過馬歇爾計劃使境外美元的供應(yīng)量大幅增加，形成美元在岸/離岸流動的循環(huán)。盡管布雷頓森林體系于70年代的崩潰影響了市場對美元的信心，石油美元體系最終奠定了美元作為國際貿(mào)易定價和清算貨幣的地位。另一方面，日元國際化的最終夭折更多是因?yàn)槿毡疚茨艹掷m(xù)地在亞洲地區(qū)行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)鏈里維持其主導(dǎo)地位。當(dāng)然，日本無法僅憑日元貸款擴(kuò)充海外日元的供應(yīng)，也是主要因素之一。這些其他國家主要貨幣的國際化之路，對于累積了4萬億美元的外匯儲備的中國來說，可以作為他山之石。當(dāng)然，跨境資本流動增加使得匯率風(fēng)險也在上升。例如，在人民銀行加大人民幣匯率浮動范圍以后，人民幣甚至比其他貨幣的波動還要大。最初設(shè)定的500億凈交易額度表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)在密切關(guān)注這方面的風(fēng)險。

第三，滬港通是使中國市場的整體估值回歸均衡的更重要、更長期的一步，對中國資本市場健康發(fā)展意義重大。目前A股相對H股折價大部分是由銀行和工業(yè)大盤股使然，其他行業(yè)尤其是A股的中小盤估值都比港股高。這是由于兩地投資者結(jié)構(gòu)不同所導(dǎo)致。中國內(nèi)地市場里70%都是散戶投資者，而香港市場70%都是更注重長期投資價格的機(jī)構(gòu)投資者。引入更多的長期機(jī)構(gòu)投資者，理論上來說可以引導(dǎo)A股風(fēng)格由投機(jī)炒賣為主向價值投資轉(zhuǎn)移。這一步將使得內(nèi)地和香港兩地市場的低估值現(xiàn)狀重回長期的均衡估值。這一個重要的長期估值修復(fù)，將取決于市場的整個基本面以及政府對市場預(yù)期的管理。現(xiàn)在看來，政府在管理預(yù)期上，維穩(wěn)、保底的思維比較明顯。在滬港通政策出臺之前，政府出臺了一系列微刺激政策，如鐵路規(guī)劃和棚戶區(qū)改造等。中國國務(wù)院也宣布了農(nóng)商行定向降準(zhǔn)的措施。因?yàn)殚L期估值的均值比現(xiàn)在低迷的水平要高很多，所以，如果政府不斷出臺維穩(wěn)政策，經(jīng)濟(jì)見底回升后，應(yīng)該會看到估值的修復(fù)進(jìn)行到第二步。當(dāng)然，中國市場的估值均衡回歸應(yīng)該是一個長期的過程，也并非已成定局，但長期估值重新回到長期均衡中樞是一個大概率事件。

從央行宣布降息后的股市行情和從海外上市的A股ETF一周行情來看，滬港通顯然暫時還不是兩地股市尤其是A股的“代言人”。海外資金也許正繞開滬港通從另外一些渠道流入中國。香港和中國內(nèi)地股市總市值和總交易量分別在全球排名第二和第三。作為全球資本市場最后的一塊“處女地”，我們認(rèn)為，中國資本市場對海外投資者有著巨大的吸引力。特別是今年下半年以來，外圍資本市場波動性和不確定性顯著加大的環(huán)境下，A股市場的搶眼表現(xiàn)更使得海外投資者對其垂涎。滬港通交易機(jī)制的靈活和簡便使其相對于RQFII和QFII來說獲得市場更多的重視，也使市場有更高的期待。它的開通是史無前例的，因此在其初期階段一些不完善的地方也無法避免。從迄今中央對金融市場改革力度和對股票市場的支持力度來看，滬港通存在的這些問題應(yīng)該很快得到解決。而一旦這些問題得到解決，并且在投資者互相熟悉對方的市場后，我們會看到通過滬港通的交易逐漸活躍。也許到那個時候滬港通的重要意義才會顯示出來，到那個時候，我們本來對滬港通的美好愿望就會實(shí)現(xiàn)。