貶值預期對人民幣國際化有何影響

有貶值預期時，人民幣國際化的業(yè)務增長速度可能顯著放緩，甚至陷入停滯。

自8月份中國人民銀行宣布實施中間價匯改以來，很多新興市場國家的貨幣不是盯住美元，而是跟隨人民幣貶值。這反映出我國作為世界第一大貿易國和制造業(yè)大國的影響力。部分新興市場國家由于和中國的經貿關系更加密切，實際上已潛在盯住人民幣。人民幣已具備成為國際貨幣的基礎。然而，此次匯改后，離岸市場短期看空人民幣匯率的預期更加強烈。人民幣離岸匯率（CNH）和在岸匯率（CNY）的匯差擴大至300個基點左右。

此前，升值預期曾讓人民幣國際化乘風破浪。在升值預期背景下，國外投資者持有人民幣的意愿較強烈，不論使用何種計價貨幣的外貿合同，外商都愿意使用人民幣結算。與美元相比，離岸人民幣利率較高，還有升值潛力，海外居民都愿意持有人民幣存款。同時，與在岸利率相比，離岸人民幣利率又相對較低，大陸的企業(yè)和銀行都愿意到離岸市場發(fā)行點心債，募集廉價資金。所以，不到6年的時間，離岸市場的人民幣業(yè)務開展得如火如荼，香港、倫敦、新加坡、臺灣紛紛設立離岸人民幣市場。

貶值預期也不是新鮮事。自啟動人民幣國際化至此次匯改之前，人民幣曾出現過兩次時間較長的貶值預期：2011年9月至2012年7月歐債危機期間，跨境資本避險需求上升，資本回流至發(fā)達國家，人民幣匯率頻繁觸及日波幅上限;2014年12月至2015年3月，對中國經濟基本面的擔憂引發(fā)資本流出，人民幣匯率同樣頻繁觸頂。從當時的情況來看，人民幣國際化的業(yè)務增長速度顯著放緩，甚至陷入停滯。在貶值預期下，對人民幣國際化有三種影響——

一是進出口中使用人民幣的意愿會顯著下降。雖然人民幣跨境貿易結算的比例不斷上升，但是采用人民幣結算并不一定是以人民幣計價。當人民幣由升轉貶時，很多原本采用人民幣結算的國內進口商，會被外商要求支付美元;國內出口商則被外商要求支付人民幣。而且，當離岸市場的人民幣更便宜時，很多國內出口商會傾向于在離岸市場用美元結算，然后將人民幣回流至大陸。從8月份的數據也可發(fā)現，銀行代客涉外收入人民幣7311億元，同比增長158%，支出人民幣4907億元，同比增長24%。這反映出，在人民幣跨境貿易結算渠道，人民幣已經從流出轉為流入。

二是貶值預期會讓點心債的需求下降。在國際貨幣體系中，人民幣仍然是一個風險貨幣。在貨幣套利策略中，投資者傾向于使用日元或美元作為融資貨幣，選擇澳大利亞元或者新興市場貨幣作為投資貨幣。人民幣是高收益的風險貨幣，在大多數時候都是投資貨幣。人民幣有升值預期時，持有點心債的投資者不僅可以獲得利息收入還有潛在的升值收益。人民幣出現貶值預期時，持有點心債的投資者則會要求更高的利息收入，用于彌補未來潛在的匯率損失。所以，點心債的利率水平會跟著貶值預期水漲船高。

2013年，中國貨幣市場流動性比較緊張，很多企業(yè)傾向于在離岸市場發(fā)行點心債融資。當時有升值預期，而且國內利率較高，所以大家發(fā)債的熱情很高。現在轉為貶值預期，國內短期利率維持在低位，在岸和離岸的人民幣利率水平逐漸趨同，大陸企業(yè)赴港發(fā)債的熱情也逐漸下降。截至9月23日，今年三季度香港地區(qū)僅發(fā)行142億元點心債，同比下降64%。如果不打破貶值預期，點心債市場還會繼續(xù)萎縮。

三是貶值預期會降低離岸人民幣流動性。當市場預期人民幣會貶值時，居民持有人民幣存款的意愿會隨之下降。過去銀行管理流動性都是用美元對人民幣的掉期合約，現在人民幣出現貶值預期，掉期合約的價格也迅速攀升，銀行管理人民幣流動性的難度增加。今年一季度人民幣出現貶值預期時，離岸人民幣的存款已經開始回流至大陸市場。今年香港的人民幣存款額基本沒有任何增長，甚至略有下滑。

上述數據和分析表明，貶值預期會對人民幣離岸業(yè)務造成嚴重影響。然而觀察美元、歐元、日元等其他國際貨幣時，并沒有發(fā)現他們在貶值通道和升值通道時，國際化業(yè)務出現顯著差異。日元反而在進入貶值通道時，被運用得更廣泛。

那么，該如何消除貶值預期？首先需要說明的是，貶值和貶值預期不同。人民幣如果是一次性貶值，不會對國際化業(yè)務產生很大的影響。因為投資者在決策時是跨時期決策，人民幣在當期貶值，并不代表在未來還會繼續(xù)貶值。但如果是出現貶值預期，情況就完全不同了，投資者會要求更高的收益率。

例如，假如某一天市場認為人民幣匯率需要貶值8%，如果當天人民幣貶值8%，那么投資者當天的預期實現了，在第二天會重新評估人民幣匯率，不影響未來的借貸決策。但如果當天只貶值了5%，那么投資者認為貶值沒有到位，在購買人民幣資產的時候，會要求額外增加3%的收益。這種信念會持續(xù)到預期平復或者有新的利好消息，而這一段時間就是貶值預期持續(xù)的時間。

消除貶值預期最好的辦法是增加匯率彈性。要打破人民幣匯率的貶值預期有很多辦法，其中一種就是通過央行干預打擊套利勢力。這是行之有效的辦法，但延緩了外匯市場出清的時間。更有效的辦法是增加匯率彈性，盡快讓市場發(fā)現合理的價格，防止出現持續(xù)性的匯率預期。

從此次匯改也可發(fā)現，盡管人民幣并沒有持續(xù)貶值的基礎，但由于離岸市場相對在岸市場的外匯交易量更大，而且缺乏監(jiān)管。在遇到重大事件沖擊時，離岸市場對人民幣匯率的影響比在岸市場更大。

總體而言，人民幣已經有了國際貨幣的基礎。只是由于人民幣外匯市場的深度和廣度還沒有達到國際貨幣的要求，所以在金融領域，人民幣國際化業(yè)務總是被一些短期套利力量牽著鼻子走。外匯市場缺乏深度的主要原因是在岸人民幣匯率缺乏彈性，市場主體防范匯率風險的意識不強，對外匯市場產品需求不足，導致外匯市場缺乏創(chuàng)新動力。

現階段，除了繼續(xù)推進匯率形成機制改革以外，還有必要逐步增強匯率彈性，培育境內多層次的外匯市場，促進外匯市場衍生品發(fā)展，增強市場主體管理外匯風險的能力，為人民幣國際化平穩(wěn)發(fā)展奠定市場基礎。