傘形信托生死局

備受關注的傘形信托究竟為何一次次被推至風口浪尖？

年末已至，一度沸沸揚揚的股市配資清理臨近結束?；仡欉^去一個月中，涉及投資者、券商、信托、銀行多方主體的傘形信托因被清繳，引發了各方矛盾：券商和信托合作關系一朝巨變，二者紛爭不斷;信托客戶抱怨其賬戶被平，銀行罰息誰來承擔……

傘形信托這一配資工具因被指責為股市震蕩的一大“元兇”，一次又一次被推至風口浪尖。

狂飆突進

備受關注的傘形信托究竟為何物？

傘形信托工具的出現原是信托業發展中的一個創新之舉。信托資金進入股市就像個人炒股一樣，需在證券公司開立賬戶。2009年股市正牛，為避免信托公司利用多開賬戶的方式提高新股中簽率，當年7月，監管層叫停了信托公司證券投資賬戶的申請。一時間證券類信托一戶難求，每個賬戶價格曾一度達到300萬元。

為滿足陽光私募對證券賬戶的渴求，傘形信托應運而生。可將傘形信托看為一種融資炒股的工具，它具有四大特征：高效的成立速度、一帶多的證券子賬戶、靈敏的投資范疇以及較高的杠桿配資。某信托公司投資經理張亮介紹，這一金融工具是在一個主信托賬號下，設置若干個獨立子信托，通常一個母賬戶能夠拆分為20個左右的虛構賬戶。每個子信托由劣后級和優先級客戶構成，炒股大戶或陽光私募可通過認購子信托成為劣后級客戶，優先級客戶則主要來自銀行理財資金。

“投資股市的人（即劣后級客戶）出一部分本金，并按照一定比例借入銀行理財資金進行炒股，用較少的資金配資，利用杠桿在二級市場博取高收益。而銀行理財資金則可向前者收取固定收益。同時，股市一旦下跌，跌破某一止損線，信托公司則會強制賣出所有股票，可保證銀行資金的安全?！?張亮說。

傘形信托推出之初，股市正值熊途，因此一直默默無名。但自去年起，搭乘逐漸升溫的A股，這一金融工具從“跑龍套的”一躍成為“主角”。自去年7月份，尤其是在去年年末和今年4、5月份，其威力大顯。某信托公司數據顯示， 2014年5、6月，分別成立4只和11只子信托，7月35只，12月201只，今年3月則成立了152只子信托。

原本因破解賬戶瓶頸而生的傘形信托，隨著股市的升溫，其配資功能被發揮到“極致”。首創證券研發部總經理王劍輝對《財經國家周刊》記者表示：“起初，傘形配資延續了融資融券的做法，其杠桿率約在130%-150%之間。彼時這一杠桿率并不高，風險也可控。但隨著股市的升溫，投機股市的各方胃口膨脹，延續原來的杠桿配資，已不能博得高收益?！?/p>

自此，傘形信托配資開始分化。“盡管正規的信托公司按照1：1.5到1：3的比例進行配資，但場外配資公司則借助外部交易系統將傘形信托子單元再次分組，形成‘傘中傘’，這類業務杠桿甚至高達1：10，投資門檻更低，部分劣后投資者10萬元即可進場。這使得后續參與股市的資金，其來源愈加復雜，規模更是無法統計?！?王劍輝分析。

場外配資得以大行其道，不得不提外部交易系統，即傘形信托接入的以恒生HOMS系統、上海銘創、同花順為代表的第三方系統。

作為分倉利器，這些第三方信息技術系統的平臺，可使一個證券賬戶下的資金分配成若干獨立的小單元進行單獨的交易和核算，用戶只需要在網上簽約進行賬戶托管即可。借助這一“神器”，這些“場外游擊隊”紛紛涌入傘形信托。具體而言，券商作為中間人，聯合銀行，容許將配資公司的資金通過銀行直接打到信托的第三方賬戶上，“可謂神不知鬼不覺”。

“這個賬戶是‘閱后即焚’的，不會在金融機構系統中留下一點痕跡。一個交易權限的開通僅需配資公司在Homs系統中做一個簡單的操作，其交易就會像過江之鯽一樣掩蓋在同一賬戶下其他人的交易中出去，達成目的后，悄無聲息地離開，而他所待過的房間將立刻焚毀（資金清算、賬號注銷），配資公司將搭建一個新的房間（產生一個新的分倉單元）等待新人?！敝切刨Y產管理院分析人員對外坦言：“這使得傳統金融防線失守，原有的金融控制方法均失去了意義。”

盡管有市場人士曾指出，傘形信托規模達4000億元左右，但銀行相關人士告訴《財經國家周刊》記者，公布的傘形信托規模與實際情況大相徑庭，官方公布的數據也與銀行實際的資金出入差別很大。”

監管沖擊波

A股市場過高的杠桿引發監管層擔憂， 2014年末，證監會最早開始加強“兩融”檢查，此后圍繞去杠桿，監管重點進一步拓展到場外配資資金和信息服務系統。期間，外界對于傘形信托配資也一度敏感，傘形信托被清繳的大幕拉開。

“早在今年2月和4月證監會就兩次針對券商參與傘形信托業務下發‘禁令’，6月以前，在監管層風險預警的提示以及自身風控的要求下，部分信托公司開始暫停新增傘形信托配資業務，但傘形信托場面依舊熱鬧非凡?！?前述信托經理張亮說：“6月至7月，監管層對傘形信托實際規模進行摸底調研，存量配資還可以繼續，新增配資叫停，但不少配資客依然利用存量賬戶進行配資?！?/p>

8月底，證監會下發通知，要求券商徹底清除違法違規的配資賬戶，并要求清理整頓工作原則上在9月30日前完成，個別存量較大的公司不得晚于10月底前完成。市場對此解讀便是券商關停第三方接入系統。

“關閉第三方接入系統，如同將電線切斷一樣，沒有顧及線后究竟連帶了什么?！背肆雍筚Y金方，傘形信托橫跨券商、信托、銀行。一位證券業內人士告訴《財經國家周刊》記者，信托公司發行信托計劃，對接銀行理財資金，并指定掛靠到券商營業部，融資方即可進行操作。券商可賺取交易傭金，信托公司獲得千分之五的通道費，以此獲得規模收益，銀行理財資金獲得固定收益。

但隨著傘形信托配資清理大戰的持續，曾經一度緊密的合作關系一朝巨變。

受監管要求，券商清理態度堅定，而信托有苦難言，雙方火藥味漸濃。

“由于證監會要求存量配置清理，證券公司單方面終止外接服務將導致合法與違法的傘形信托都無法交易，存留的傘形信托大部分是滬指4000點左右建倉。客戶虧損嚴重，客戶的資金、罰息等損失誰來承擔彼時還未有定論?！睆埩琳f。而他總會接到這樣的抱怨：“信托公司強行終止合同，還要客戶來承擔違約責任，如此不講道理的公司和霸王條款，我要討個說法?！?/p>

9月16日銀監會召集部分信托公司針對傘形信托召開緊急會議。9月17日，證監會的一紙公文要求不能“一刀切”。9月26日好消息傳入投資者耳中，部分銀行已經同意免收罰息。

然而這并不是終點。“對于傘形信托清盤、其他待清理信托賬戶的系統轉換等諸多問題還需要信托公司與券商合作解決，這一場清理違法違規配資的行動才能宣告圓滿結束?！比A融信托相關人士認為。

后傘形信托時代

終于要和傘形信托說再見？

多位信托人士均向《財經國家周刊》記者表達了同樣的一個觀點： 作為一種金融創新工具，傘型信托為投資者參與股市投資提供了更多選擇和工具。它是信托制度應用資本市場的重要創新，體現了信托制度的優勢。在一定意義上，傘形信托是信托公司參與資本市場的重要渠道。

“本次證監會清理整頓傘型信托源于對資本市場高杠桿投資的憂慮，而傘行信托正是杠桿投資表現之一?！蓖鮿x說：“它無疑是一把雙刃劍。在股市上揚的預期中，大量配資涌進，對股市形成助漲效益。但在A股市場風險逼近時，為了保證優先級資金的安全，劣后級投資者須承受追加保證金的壓力，這部分資金的殺跌力量不容小覷?！?/p>

“尤其是個別項目對接混亂的場外配資，暴露了傘型信托所存在的不足和缺陷。作為場內配資工具，由于模式存在漏洞被場外資金大肆使用，在A股市場上淪為投機增加風險的法寶。”張亮也直言。

它是否還有生機？

相關業內人士認為，短期內監管部門對于傘型信托形成封殺態勢，未來是否能夠恢復還存在很大的不確定性，若要消除監管部門對于傘型信托的憂慮，則需要對傘型信托的杠桿率和資金來源端進行規范，“但這還需要較長的路要走?！?/p>

盡管對于信托公司而言，證券信托類業務是信托公司未來發展的重要方向，應通過對于傘形信托的系統總結，在現有的制度框架內合規地開展上述業務，并根據市場環境及客戶需求變化作出適時調整和變革。但當前業界對此較為悲觀， “由于監控困難，顯然監管層不愿發展一個賬號下多子賬戶的模式?！?/p>

但或許更應反思的是我國的金融監管模式。中央財經大學金融證券研究所所長韓復齡對《財經國家周刊》記者表示，“問題的癥結在于當金融創新工具出現時，監管層對其會造成何種后果缺乏全面而長遠的估計。”否則，一旦問題出現，“頭痛醫頭腳痛醫腳”，“急于下猛藥”必然引起市場的波動?！皞阈涡磐型瑫r由銀監會和證監會監管，這中間有一真空地帶，打擦邊球現象極易出現。”

“在推進過程中，傘形信托并沒有形成完整的監管體系。”中建投信托研究創新部總經理王苗軍也認為，制度體系應如何完善、投資者教育體系如何推進、杠桿比例如何設定、交易系統如何完善、準入門檻又將如何設定、跨部門監管應如何協調……完善金融體系建設遠比簡單的一刀切更為重要。而監管規則能否確定化、持續化、長期化、穩定化，也正在考驗監管層的智慧。