2015年三季度微觀調研

第一部分

宏觀

1、過去：2008年來的主動投資，在2012/2013年達慣性頂點，2015/2016年現斷崖下跌

以十年維度看宏觀運行，脈絡的起點是2008年開始的投資大擴張。觀察到該輪投資的四個特征：1），下中上游全線擴張（樣本中的商業地產、品牌服裝、汽車、飲料灌裝、化學制劑、PTA和PP、煉化）。2），行業擴張粗略順序是：2009年基建—2010年地產、消費投資—2011、2012年制造業、重工業投資。這與當年“基建—地產—通脹—后周期工業”的宏觀傳導順序一致。3），前周期行業（如地產）、和門檻低行業（如品牌服裝），擴張快、負面出現的也快。4），主動擴張投資的慣性頂點在2012/2013年，此后是計劃項目按部就班的落實。

可以預見對宏觀的影響：一是由于主動投資的高點在2012/2013年，我們目前看到的許多投資數據，其實只是“過去的項目，在現在落實”而已，而多數行業產能建設周期2-3年，由此可見2015/16年開始，會出現企業主動投資的斷崖式下降，需要政府基建投資來對沖，由此加重政府債務負擔。二是2013—15年是產能釋放高點（尤其對后周期工業），供給過剩格局遠未結束，對未來中國宏觀運行起重要影響（決策層11月份首提“供給側改革”）。

樣本

1 某外資大賣場商業地產片區負責人，中國的shopping mall勃發是在2010年，與當年的住宅限購有關，資金多了沒地方去就去做商業地產。一開始是在一、二線城市，2011、12年，這種風潮迅速轉到縣城。至2013年，出現全國范圍的供給過剩，例如成都有87個shopping mall，杭州80個，這些都是超過10萬平米的大型mall，有的甚至是50萬平、100萬平的超大型。通常來說，一個15萬平米的mall，覆蓋人群是60-80萬人，才會有好的效益，上述城市人口遠覆蓋不了這么多供給。更甚至，許多人口30-40萬的縣城，也出現了2-3個mall。所以很多mall只是表面看著熱鬧，其實不賺錢，收不到多少租金。

2 綜合汽車制造商、融資租賃資深人士信息：國產乘用車主要是“四大四小”及其他民營品牌，而合資品牌有30多個，通常大的整車制造商會在全國布局3-5個生產基地。2010-12年是各大整車廠拿地、全國布局的高峰期，例如武漢成都佛山寧波杭州灣等地均有（廠址選擇與“國家推行小城鎮化、看好三四線消費”有關。在擴產同時，許多車企也重點開發10萬元以下車型，并把經銷渠道下沉到三線城市）。由于成熟車型的生產線2-3年后就能達產，因此在2013-15年有很多新產能投放到市場。他們認為：從中國沿海的經驗看，首次購車的快速增長期，大約有10年時間，然后進入保有量階段。但內地的快速增長期會不到10年，因為現在經濟增速下來了。如果是純粹的“保有量”階段，汽車每年的需求量就也是保有量的10%（對應十年的更新周期），而中國目前的產能大約是保有量的20-30%，所以競爭在所難免。例如觀察到2011年市場格局是“合資品牌搶自主品牌”，而2012年演變到“合資品牌自己搶自己”。某合資公司的市場份額從2012年的12%下降到2014年的8-9%，到了2015年，該公司已大幅下調增長目標，同時大幅放緩技改項目節奏。他們認為：中國汽車“做大蛋糕”的空間已經不大，接下來就是洗牌搶份額階段，再過10年就會變得像北美一樣是夕陽產業了。

3 一家內噴涂料公司，市場占有率1/3，下游客戶是可樂涼茶啤酒鋁罐企業（兩片罐、三片罐）。全國兩片罐企業主要是8大集團，自2008年行業開始產能擴張，典型的有三家集團做全國性布局：客戶B，2008年成都、佛山投產、2010年武漢、2015年河南、2016年哈爾濱將投產；客戶Z，2009年杭州投產、2010年武漢、2012年成都、天津投產、2013年廣東、2014年廣西、2016年福建將投產；客戶A，2013年杭州投產、2015年廣西、2016年寶雞將投產。其他不做全國性布局的，也在自己的根據地擴建生產線。自2008年以來，行業平均每年有3條生產線上線，今年更是上了7條生產線，目前產能已達到600億罐。但去年全國的兩片罐需求量只有280億罐，相當于產能利用率不到50%。上述提到的是生產線達產的時間表，如果從“企業做計劃、主動投資”角度看，最后的主動投資高峰期集中在2012、13年（兩片罐生產線建設周期需要2-3年），在此之后鮮見主動投資計劃了。2015、16年看到的上線產能，只是前期項目的落實而已。

4 一家煉油催化劑公司，全國市場份額5-6%，下游客戶是石油石化海油，和民營地煉。2010年是煉油企業產能擴張和技術改造的高峰期，持續到2013年，產能增長大約每年15-20%的幅度。期間，盡管地煉企業開工率30-40%，但仍在投資上規模，這與“國家淘汰落后產能有關”，地煉企業做大了，反而不容易被淘汰，有被收購的機會。到了2014、15年，擴產速度下來了，大約在8-10%之間。經過幾年的產能擴張，國產汽柴油產量基本與消費量持平，擺脫了2007-08年的對外依存，甚至部分有出口。從主動投資時點看，由于煉油建設周期長，3-5年、甚至更長。因此我們現在看到的很多煉油項目投資，是滯后性表現，其實是早在2010年前后做的計劃。

2、現在：企業風險源由第一波“盲目投資”切換到第二波“成本擠壓”

投資過剩，遭遇需求不足，引發風險暴露。觀察到本輪企業風險暴露“兩波式”：第一波，“盲目投資”導致企業破產；第二波，“高成本擠壓”企業關閉。兩波的時間切換點大約在2014年。第一波來自“宏觀系統性沖擊”，即前期激進投資、高杠桿企業，遭遇信貸緊縮，率先破產。重災區是高杠桿、重周期行業。第二波特點是“微觀分化”，表現為成本競爭力低、護城河小的外圍企業率先關門。同時風險更具全局性，涉及面更廣泛，即不論前期是否激進擴張，幾乎所有行業、個體都經受高成本裹挾，優勝劣汰。這也意味著企業風險進入“慢刀子磨”的深水區。

要形象理解企業風險點從“盲目投資”到“成本沖擊”的切換，就類似今年的股災。第一波遭遇的是去杠桿的系統性風險，首先倒下的是杠桿過高的投資者，像“快刀子”。去完杠桿后，第二波考驗的是股票質地，投資者會分化，像“慢刀子”。

另外，從債權人銀行角度看，第一波的實質風險頂點在2015年應該已經過去，這是因為銀行其實是最后的防線，在他之前有民間金融—國企融資—影子銀行，作為其風險“防范墊”，而他們早在2013—14年就出現風險暴露頂點（這里說的實質風險頂點，是指“風險產生”，而非“風險暴露”，因為風險暴露是滯后指標。例如現在銀行2%的不良率，其實風險源頭主要是上一輪的企業擴張，不良率只是滯后財務指標，它與銀行把握披露程度、主動核銷、平滑業績的技術操作有關。同樣道理，今明年還有會各種違約見諸報端，但也是此前的問題企業，滯后暴露而已，不必過度恐慌）。需要警惕的反而是“第二波風險”，目前成本沖擊風險還沒有走完，影響規模不易評估。從極限來看，銀行能承受5-6%的貸款損失率（撥貸比約3.2%、核心資本充足率超過監管要求線約2.5%）。

樣本

5 浙江一位變壓器老板反映，2008、09年鐵礦石好賣的時候，圈子內很多企業跑去新疆開鐵礦。因為2007年以前圈子內發財的模式是“進口銅—然后找銀行貸款—再進口”，銅價一路上漲，通過資金杠桿，賺的很多。所以2008、09年開發鐵礦時繼續沿用“借貸--投資”的模式。然而國內的成本根本拼不過澳礦，隨后的價格下跌（不同類型的廢鐵、廢鋼價格從2007年高點至今下跌60%-90%不等），鐵礦投資虧損很多。由于有借貸資金壓力，許多老板急于翻本，建立期貨多頭，結果兩頭都虧，虧的“一地雞毛”。期間又遭遇銀行抽貸，找民間高利貸過橋，結果“有進無出”，資金徹底斷裂。他反映，那波去新疆投礦企業，早在2012年前后就已經玩完跑路了。以前幾千萬、上億身價的老板，有的甚至要靠朋友借2、3萬來日常周轉。而老老實實不冒進不借高利貸的，則沒啥事。

6 福建一家外貿代工服裝工廠（從業20年，年銷售約2000萬美元的規模），2009年轉戰“內銷品牌”，開發戶外品牌，全國開了100家直銷、加盟店，渠道鋪了很多貨。但由于國內的“戶外”和“運動”品牌區隔并不明顯，加之自身品牌積淀不夠，所以真實的銷售并不好，一批貨上架幾千件，往往只賣出幾十件。幾年下來持續投入5-6000萬人民幣打了水漂，相當于以前外貿代工積累的利潤全消耗光。此后意圖通過資本市場（新三板）翻身，但反而“飲鴆止渴”，為了營造表面光鮮的銷售數據，背后依靠資金借貸來支撐。整個策略建立在“品牌—投資—融資補血”高風險模式上，而傳統的造血點（代工主業）則無暇顧及。今年銀行抽貸，問題暴露，企業主跑路。此外，當地另一家更大的企業（當地紡織服裝商會會長），也是上述策略，“內銷品牌+境外上市+民間資金支撐”，在2014年就破產了，由當地政府介入債權債務處理。

7 一家全國性融資租賃公司，客戶涉及1000多家制造業，存盤融資規模約800億元。近三年壞賬遷徙路徑：2013年典型壞賬行業出現在工程機械、重卡（與地產、基建投資下滑有關，2015年初訪談時，業務主管認為機械、重卡的行業風險已過，即該爆的已經爆了）—2014年典型壞賬行業出現在化工品（與大宗價格下跌有關）、油氣設備（與油價下跌有關），還有機床、模具。典型的風險個體為邊緣企業，即護城河較小、對需求和成本敏感的外圍代工企業。

8 江蘇太倉一家品牌服裝出口企業，今年和他配合的供應商倒了3、4家，都是深度合作7-8年的供應商，所以感覺形勢很可怕。企業主反映，現在最容易倒閉的是那種“投資2-3000萬，工人500—1000人”規模的工廠（在服裝行業，這算中大型了）。原因就是上了一定規模，就得養人、辦公場所、運營等，各種費用成本太高了，沒有一定的訂單，根本運轉不下去。現在窘迫到月產能6萬件針織衫的大廠，連1-2000件的訂單也追著要。他自己的工廠定位“小而精”，工人200來號人，自設的襯衫品牌出口到新加坡，直接在商場賣，20年下來積累了強勢地位（能根據自己需要，要求客戶用美元、或新幣、或人民幣結算），在當地已算是穩定優質企業了。但老板反映，即使他這樣的企業，現在也承受不住人力成本了，國內的工資+四險，就超過4000元/月，而柬埔寨工資才80美元/月，即便工人罷工，也就只是要求提價到100美元而已。隨隨便便怎么算，單單工資利差一年就能省下300萬，相當于他一年的凈利潤。他認為，國內工資已經沒辦法再漲了，像他這樣有品牌、有話語權的企業，還算好一些，但也只能再頂5年，實在是受不了了。

3、未來：四大成本“兩升兩降”，2-3年后新平衡，屆時“宏觀一般、微觀向好”

未來的宏觀看點不是需求，也不是庫存（產能過剩背景下，補庫存只是短暫擾動）。看點在于供給、成本。尤其是成本，是理解未來宏觀運行的關鍵鑰匙！這是因為，產能不會憑空消失，產能淘汰是以成本高低順序來開展。還因為，產能的過剩與不足，是相對概念，要取決于國際比較優劣勢，如果某個行業的國內成本持續高于國際成本，目前再漂亮的產能利用率數據，未來也有淪為“無效產能”之虞，反之亦然。

自2008年，中國經歷4大成本沖擊，依次是：人力成本—資金成本—土地流轉成本—環保成本。人力成本，主要沖擊低端勞動力密集行業，最典型是東南沿海服裝制造業，向東南亞轉移。東南亞人力成本目前僅為國內的1/10至1/5。資金成本，問題不在于資金供給，而是這幾年處于企業風險暴露期，風險溢價提高資金成本，對中小企業沖擊尤甚。土地流轉成本，目前流轉價格低者4-500元/畝.年，高者800-1000元/畝.年（安徽、浙江樣本，其他山東、福建、東北樣本也驗證，本文未列出），好處是提升農民收益，弊端是提高農業種植成本。調研分析，中國大致需要“畝產值2000元”收入基準線，方能覆蓋土地、人工成本，保證農民種植利益。這導致國內農產品收儲價格連年走高，拉大與國際市場價格的落差，形成外部壓力。未來非主糧種植（甘蔗、棉花、甚至玉米）一旦放松配額、關稅保護，易受國際低成本沖擊（大豆已有先例）。環保成本，自2012/13年開始發力，沖擊力度類似2008年的新勞動法，對有色、化工、電子諸多行業有影響，調研出現環保成本侵蝕業務利潤15%的案例。環保從嚴的趨勢，正從沿海向內地轉移。

評估未來，人力成本已經沒有上漲空間了（容易感知，不作論證）。土地流轉成本事實上承載著失業農民補貼的社會功能，可能不易下降。環保成本具有剛性，且還沒走完。未來能下降的空間在于：資金成本、廠房租金成本。隨著中小企業陸續退出、風險陸續釋放、貨幣供給寬松，未來的幸存企業將會獲得更加廉價資金，自2011年來資金高昂的格局終會改變。而中小企業的退出，也會出現廠房租金成本下行趨勢，目前在廈門、上海局部地區均出現了“租金分化”案例，那些供給大、配套少的外圍工業區租金價格下降的趨勢已明確。

綜上，人力成本相對固化，但土地流轉成本、環保成本vs.資金成本、廠房租金成本“兩升兩降”，未來中國制造業將達到“成本新平衡”，這個時間點可能需要2-3年。屆時中國可能從目前的“宏觀維穩、微觀不好”格局，切換到“宏觀一般，微觀向好”的格局。屆時存活的傳統制造業將出現批量投資機會。

樣本

9 安徽蕪湖某地，糧食主產區。土地流轉：村民按450元/畝.年的價格，把土地“交到”村里，村里再以600元/畝.年的價格轉租給種植大戶，合同三年一簽，付一押二。這種土地成本下，如果種植傳統的畝產7、800斤的國產水稻不劃算，當地種的是進口超級雜交水稻（長出來的稻穗可達30公分，比國產稻穗長一倍多），畝產量隨隨便便能到1000斤出頭，如果認真管理能到1500斤。成本收益計算：以500畝規模化種植為例，一畝一季產量1500斤，土地流轉成本大約占去600斤，進口的農藥化肥和種子成本大約占去300斤，人工和機械成本大約占去300斤，再扣除些損耗，最后一畝地能凈收200斤，稻谷價格是140元/百斤，這樣相當于一畝地一季凈收入能到300元，承包 500畝，一季凈收入15萬元。當地很少種兩季稻，因為兩季稻，人工、化肥成本也隨之增加，但單季產量會下降，兩季合計產量也就2000斤，所以增收不明顯。當地主要是“小麥套種”，即水稻收割后，套種小麥，小麥比較不費工，所以增收明顯。這樣“主種水稻+套種小麥”，承包500畝地，一年大約能賺20-25萬。其實平時也就花半年時間在田地里，剩余時間還可以外面干點活掙錢。

10 污染的夸張程度。浙江沿海某地區，80年代末90年代初開始做進口廢料處理，早期的工藝粗糙，冰箱熱水器空調就靠手工敲，提取金屬。手工剝離不了的電線、插線板、電纜，就丟到土爐里燒。電路板、電子芯片，就用硫酸把金分離出來。以前沒有環保概念，焚燒時直接冒黑煙，廢水直接倒入河里，硫酸洗液也直接倒進河里。這么幾十年干下來，高速公路一下來都是臭氣，河里也早沒魚了，河泥挖出來，30年的塑料袋都沒有降解。由于大量的粗糙提煉后的金屬溶液倒入河里，當地河道治理時，甚至有銅廠花200萬價格購買整個河道的河泥，結果回去再提煉還賺了幾千萬。當地一位廢舊處理的老板表示，現在浙江沿海，環保是高壓線，這種污染環境的肯定不能再干了。所以今年倒了很多廢舊處理廠，有一部分是轉移到越南、菲律賓等地去處理，那里人工便宜。還有一部分是轉移的內地，在山里面蓋個鍋爐，偷偷燒。但他認為，現在內地還能偷偷干，再過5年也會像沿海一樣，也不能再干下去了。

11 廈門廠房租金出現“漲跌分化”。廈門的工業區，按成立時間、配套成熟度劃分，依次是：島內的湖里—島外海滄—島外集美—島外同安。2013下半年，外圍區域的廠房租金價格開始下降（選取比較對象是標準廠房二層至五層的價格，因為一層樓可停放特種機臺、倉儲，不具可比性），例如集美2013年租金14-15元/平米.月，現在下降到10元；同安2013年租金12-13元/平米.月，現在降到9元，降幅均約30%。租金下降與“工業區較新、供給多、小工廠關閉多”有關。但核心區域的租金價格則出現提升，例如島內的湖里區，將主干道兩旁老廠房改建為“文創園”、“設計園”后，租金價格從20-30元/平米.月，提升至55-60元。但價格提升的原因不是工業繁榮，而是功能改變，該區是伴隨廈門經濟特區在80年代初設立，2000年已實現生活區功能，目前政府促進商業、文化轉型，以盤活老工業區資源。次核心區域的租金價格“滯漲”，例如海滄工業區，2012年以前每年租金價格上漲約10%，2013年后工業活動下降，許多廠房租不出去，城投業主將傳統廠房轉型為電商倉儲、物流，意圖提升價格，此消彼長力量，導致該區價格“摒住”。該區目前價格14-16元/平米.月，自定位電商倉儲功能后，許多傳統制造業主，已將工廠搬遷至外圍更廉價的區域。

第二部分

行業

4、行業變局三方向：成本擠壓剩者為王、外部沖擊行業洗牌、半徑優勢強化

在成本競爭格局下，傳統制造行業的突圍（或說變局、洗牌）至少有三：一是成本擠壓，優勝劣汰，行業集中度提升，導致“剩者為王”。如上期調研的印染樣本，本期的再生資源、化工PTA樣本，均出現環保、人工、資金、物流成本擠壓下的優勝劣汰。這3個樣本恰好是民營化程度較高的行業，也說明目前中國產能淘汰的特點。二是高成本+外部沖擊，導致行業洗牌。如民營地煉樣本，在原油進口配額放開后，將導致行業洗牌分化。還有本文第一部分所分析的，中國種植成本高企，在WTO十五年保護期即將結束背景下，一旦放松關稅、配額保護，非主糧種植易受國際低成本沖擊，可能導致國內部分農產品被洗牌。三是運輸半徑的區域優勢強化，要么靠近消費地、要么靠近原料地。這個現象一直存在，但在工業品價格下滑、毛利率低位、未來價格彈性不大的背景下，物流成本的重要性大幅提升。調研中出現物流成本決定企業生存與否的案例。

從一般規律看，“成本擠壓下優勝劣汰”的線索，重點看點是民營化、市場化程度高的行業，浙江企業表現出色。“外部沖擊下行業洗牌”線索，重點看初級產品，因為其主要成本來自人力、土地，這恰是中國的比較弱勢。“運輸半徑下區域龍頭”線索，沿海內地均有，沿海重點看偏向消費的行業，內地重點看偏向原料的行業。

樣本

12 前述提到的浙江某地廢舊金屬再生行業，當地70-80%企業倒閉關掉，倒掉的都是占地20-30畝的小廠，原因就是前面提及的環保成本、人力成本扛不住。現在能生存的就是上規模、能滿足更高的環保要求的大企業。例如當地一家在全國同行數一數二的企業，總資產規模近50億。原占地500畝，再往海邊搬遷擴建500畝，上更新的環保設備（工藝涉及焚燒—鼓風分離—粉塵尾氣處理—排放），一套環保設備投資幾千萬，一般小企業根本弄不了。行業內流傳一個說法：環保證很難取得，一個環保證值2000萬，能拿到環保證意味著賺錢。因為符合環保資質的工廠太少，市場有點“從過去的買方市場轉向現在的賣方市場轉變”的跡象。

13 前述煉油行業專業人士，中國煉油產能，民營地煉占了20-25%（山東為主，次之是廣東），煉油行業拼的不是需求（因為汽油需求比較穩定，而且價格由國家制定），拼的是原料供給，誰拿到原料就意味著賺錢。這幾年民營地煉開工率只在30-40%，原因在于高品質原油原料得不到保證，要么是進口品質差的燃料油，要么靠關系從國內油田搞一點。但今年國家對民營企業進口原油配額開放（最早一批原油已于9月份山東某大地煉廠進口到港），由此將導致地煉企業分化，煉油行業洗牌。因為國家對配額的放開，也是有審批門檻的，例如要求一定規模（如產能500萬噸以上）、要求淘汰落后產能、要求達到國5環保新要求。能符合要求的，可能就是前10-20%的地煉大企業，這樣未來格局將是大企業生產環境改善（就相當于和中石油中石化一樣了），而小企業生存壓力更大，面臨被收購或關閉。

14 安徽南部某縣，前幾年從東部沿海轉移過去的小工廠，基本都關掉了。比如皮革鞋廠，產品質量較好，售價100多元，但當地覺得太貴，只接受40-50元的價格，在當地賣不掉，就得拉回沿海去銷售，額外支付運輸成本，不劃算。類似這種“小打小鬧”的工廠 ，干不了多久，原因就是“原料、市場兩頭在外”，物流成本高，單純靠人工成本是沒有競爭優勢的。但是，大廠、配套廠能生存下去，比如當地的東風起亞汽車配件廠 、大眾汽車配件廠，就一直在做。因為當地人工相對便宜、地價便宜（一畝工業用地10萬元），大廠的規模優勢能發揮出來，而汽車配套廠天然解決了“需求端銷售半徑”的問題（這和汽車人士說法是一致的：乘用車屬終端消費品，節奏較快，需要配套廠及時反應，加上有的部件體積大貨值小—如保險杠，長途運輸不劃算，所以多采用就地配套生產模式，200公里外的供應商免談）。此外，紙箱廠在當地也能生存，這個邏輯和上述一致，紙箱廠天然就是配套產業，具有半徑銷售特征。

5、新興制造，“從藍海到紅海”的切換3-5年，最后逃不開成本競爭邏輯

對于新興制造業（泛指需求端爆發的行業），調研發現，“從藍海到紅海”的切換速度，短則3年、長則5年（過去的光纖、現在的飲料鋁罐、環保、甚至部分電商）。這意味著依靠“需求瞬間爆發+供給瓶頸”的景氣度，并不具有持續性，許多行業圖景其實就像“2009年水泥”的“拉長版”（2009年水泥需求爆發—2010年產能壓力釋放）。在中國資本過剩、賺錢機會稀缺背景下，哪怕再靚麗的行業增長故事，再過3、5年，也逃不開“成本競爭”格局。

這啟發我們，新興制造業的投資邏輯，應適時從“需求增長”切換到“成本競爭力”，這個切換點可能是3年時間。從一級、一級半市場看，企業采用“被并購”模式，或許比自主IPO模式，更能享受“高成長溢價”，因為中國的切換速度太快，到了IPO，往往已經是行業紅海、企業的成熟期了。

特別說明：上述的新興，主要指新興制造業，產品同質性強，其景氣來自需求的瞬間爆發，其競爭也來自同質化復制。而那些科技類、消費類的公司，其藍海策略可以來自科技創新、功能提升、供給創造需求等，其個體特征更強烈、同質特征更少，未必是上述紅海切換規律。受限于樣本不夠充分，本期未予展示，希望下期有所突破。

樣本

15 武漢某國企光纖制造企業，2000年行業是暴利，光纖制造工藝是高純度玻璃預制棒，通過“拉絲塔”拉出光纖，一分鐘能拉出2.5公里.芯，當年售價是800元/公里.芯，誰擁有拉絲塔，就等于擁有“印鈔機”，當年他們的產能有1-2000萬公里.芯，利潤可想而知。但隨后江浙一帶民營企業進入，到了2005年就感覺進入紅海了，光纖不像原來這么“高貴”，只能賣出“面條的價格”了。目前全國光纖生產7大集團，全國產能大約2億公里.芯，但三大電信運營商的需求并不穩定，因3G、4G建設的高低錯峰，每年集采有“大小年”之分，國內產能有時不足依靠進口，有時過剩，目前光纖價格基本只在46-58元/公里.芯，較暴利時代下降了95%。該公司以品質高、規模大，在行業內著稱，但毛利率只是15%。由于毛利低，另一家外資巨頭，甚至打算出售中國的資產。談及未來的格局，主要擔憂點是，民企產能的存在，導致價格提不上去。而光纖行業由于前期資本投入量很大，需要后面的高利潤來支撐。但科技行業的特點就是，促進了社會進步，卻“消滅”了自己，利潤越做越薄。

16 一家環保類大型PE機構，污水處理在2012/2013年好賺錢，當時政府剛開始加大環保投入，工業園區內沒有污水處理廠，一招標就進來了，項目好簽，價格也好。但是現在污水處理項目主要三方面問題：一是政府缺錢，不會單獨給你一個好項目，而是PPP模式，好的壞的項目一起打包；二是新競爭者進入，瓜分市場。三是環保要求提升，投資增加，攤薄收益率。以山東某污水廠為例，2007年一期項目，日處理污水3萬噸，初始投資額2000萬，IRR達到10%。后來受新進入者競爭（民企依托地方資源進入）、以及環保要求提升（污水監測指標從4個增加到7個，額外增加設備投入700萬元），導致目前IRR下降到6%附近。業務主管認為，污水處理、垃圾發電這類“依靠政府買單、賺取穩定收益率”的環保BOT模式，從興起到紅海也就2-3年。目前環保類中，危廢是最景氣的分支，受限行業產能供給、以及需求瞬間爆發（2013年兩高司法解釋、2015年新環保法，對危廢處理做嚴格要求），其在江蘇的危廢處理工廠，處理單價從4000元/噸，提升到6000元/噸。但同時認為，危廢再過3-5年也會進入紅海（3或5年取決于環保證獲批速度）。因為觀察到產能擴張很激烈，例如“水泥窯協同處置危廢”裝置，有些大水泥廠已經全線技改，水泥主業不賺錢，靠危廢處置賺錢。還例如，觀察到各路資本也在游說地方政府，新建危廢處理廠（甚至貴陽這樣偏遠地區），未必是專業公司才會擴張產能，許多地方資本未必運營，只是依托資源，立項拿地取證，最后出售，這種模式也會帶來產能迅速擴張。

第三部分

投資思考

2015年8月6日，《草根調研20： 2015上半年微觀調研，及投資思考》摘要部分提及“資金成本高企：根子是企業風險抬升，但短期措施是降息，利多債券”，自8月以來，5年期國債期貨從98元上漲至100元，即便以保守的30倍杠桿計算（最大杠桿83倍，國債波動小，趨勢明確后敢于放大杠桿），收益率達60%。摘要部分還提及“產業轉移東南亞：長期會有新平衡，但短期趨勢明顯，RMB有壓力，但也不盡然”，此后恰巧“8.11”RMB瞬間貶值，然后走勢緩和。

以上兩個案例說明，“草根調研—宏觀對沖”，確有用武之地。本期建議以下五個方向：

第一，未來三年，傳統中小企業戰略收縮：需求下滑，政府將基建對沖，按目前速度，未來3年，政府債務仍在可控范圍（根據凈現金流缺口、綜合財力測算，不展開）。政府基建對沖，相當于給市場提供“買手”，避免經濟失速，傳統行業的中小企業應珍惜未來3年機遇，上岸避險，而不是再度冒進（類似今年股災，政府救市，提供買手，避免市場崩潰，投資者應該借機避險，而不是二次冒進）。因為供給壓力、成本競爭是長期命題，而政府托舉只是短期應對，目的在于避免風險集中、過快爆發。

第二，傳統制造業的批量投資機會，或在3年后出現：未來的成本競爭，決定企業優勝劣汰。未來2-3年可望經歷“土地流轉成本、環保成本”vs.“資金成本、廠房租金成本”的“兩升兩降”，從而達到“成本新平衡”，屆時中國格局可望從目前的“宏觀維穩、微觀不好”格局，切換到“宏觀一般，微觀向好”的格局。屆時存活的傳統制造業，可望出現批量投資機會。

第三，率先看好民營化、市場化、偏消費制造的行業：成本擠壓是產能淘汰的現實路徑，中國的產能淘汰，率先出現在民營化、市場化程度高的行業（因為保護最少，直面成本沖擊），這里率先提高集中度，產生“剩者為王”。重點看好浙江地區企業，偏向消費類的制造業，因為多了需求支撐墊，更佳。

第四，初級產品（農產品）價格有下行壓力：中國目前大致需要“畝產值2000元收入基準線，方能覆蓋土地流轉成本、人工成本。由此導致國內農產品（目標）收儲價格與國際市場價格落差巨大。WTO后期，一旦放松配額、關稅保護，非主糧農產品易有下行壓力。

第五，新興制造業投資邏輯應適時從“需求增長”切換到“成本競爭力”：依靠“需求瞬間爆發+供給瓶頸”的景氣度，并不具有持續性。“從藍海到紅海”的切換，短則3年、長則5年。在此轉換節點，估值有下行壓力，投資邏輯應適時轉換。