人民幣加入SDR后的影響

11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）執董會批準人民幣加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，新的貨幣籃子將于明年10月1日正式生效。同時，IMF還將籃子貨幣的權重調整為美元占41.73%，歐元占30.93%，人民幣占10.92%，日元占8.33%，英鎊占8.09%。

這是人民幣國際化進程中的一大步，會給國內資本市場特別是債券市場會帶來大量的增量資金嗎？

短期資金流入有限

根據IMF的定義，SDR是一種可用于補充成員國官方儲備的國際儲備資產。IMF表示“特別提款權不是貨幣，也不是對基金組織的債權，而是對基金組織成員國的可自由使用貨幣的潛在求償權”。換句話說，SDR只是一種賬面資產，但這種資產可以換取可自由使用貨幣，其價值也體現在此。從這個意義出發，SDR籃子中的貨幣權重是用以計算每單位SDR的價值，權重對所對應的貨幣并沒有直接的價值代表或價值推動，但由于其權重主要是通過貨物和服務的出口價值及基金組織其他成員國持有的各貨幣計價的儲備數額來綜合確定，所以權重的比例可以反映貨幣在全球貨幣體系中的地位。

加入SDR短期并不會立刻刺激境外對人民幣配置需求的大幅上升。

首先，短期人民幣的貶值預期較為強烈。目前1年期美元對人民幣NDF（無本金交割遠期合約）在6.65左右。此外，央行也并沒有選擇在SDR結果公布之前刻意維持人民幣的升值，而是跟隨市場的腳步讓人民幣緩慢貶值。央行的舉動一方面是向IMF表示人民幣市場化程度的確在上升，另一方面也是對人民幣加入SDR之后貨幣貶值的市場預期提前準備，防止前期升值而增大后期的貶值壓力。

央行維持人民幣幣值的財務成本較高，且適度順應市場的貶值也有利于國內出口，在人民幣幣值可控的情況之下，央行會繼續順應人民幣的小幅貶值。從基本面角度來看，國內經濟仍然在尋底之中，貨幣政策放松周期來臨，這和美國經濟復蘇、貨幣政策邊際收緊形成明顯對比，基本面并不支持人民幣對美元的升值。

其次，機構對人民幣資產的配置短期可能已經進行得差不多，無論是新增配置額度還是儲備結構的調整都需要時間。對于非美元資產配置而言，人民幣是相對強勢的貨幣。加之10年中國國債收益率目前仍有3%，人民幣資產仍然有很強的吸引力。未來新增配額的增加除了來自于過去對人民幣資產一如既往偏好的地區的增長之外（如臺灣），還會有來自隨著對人民幣信心和認可增強而增大配置比例的地區，但認可的增強需要時間，對資產的配置也有從陌生到熟悉的過程。

人民幣國際化一大步

首先需要明確SDR貨幣籃子選擇的條件。根據IMF的表述，出口標準扮演著“門檻”的角色，此前貨幣籃子中的美元、歐元、英鎊、日元由五年期貨物和服務出口價值最大的成員國或貨幣聯盟發行，并且這些貨幣需要“可自由使用”。我國在進出口貿易中的地位已經舉足輕重，但在可自由使用貨幣上，目前人民幣還有一段距離，這段距離主要體現在人民幣在整個國際外匯儲備中占比較小（截至2015年4月，境外中央銀行或貨幣當局在境內外持有債券、股票和存款等人民幣資產余額約6667億元，約占全球外匯儲備的0.6%-1%）、離岸人民幣市場相對弱勢（2014年底離岸人民幣債券市場余額約為4800億元人民幣，占國際債券市場的0.4%）。

但無論怎樣，人民幣成為貨幣籃子中的一員，表明了IMF推動人民幣國際化的信心，意味著人民幣在“可自由使用貨幣”上得到了IMF的信用背書。由于IMF所有貸款業務都是通過可自由使用貨幣和SDR來實現，未來人民幣在IMF貸款業務中的使用也會增強。

整體而言，加入SDR意味著IMF認可中國在整個世界經濟和金融體系之中的作用，利于提升人民幣作為國際儲備貨幣的地位，進一步提升人民幣的支付和結算比例。事實上，當前人民幣在國際支付中已經被廣泛使用，人民幣的國際市場支付排名已經超過日本，僅次于美元、歐元、英鎊。在得到IMF的信用背書之后，境外央行和貨幣當局都會相應提升人民幣外匯儲備規模。從較長時間看，人民幣有望超過日元，成為世界第四大儲備貨幣，這一是中國的出口額遠超日本，二是在相對較長時間里，日元會繼續處在貶值通道之中。

此外，人民幣加入SDR之后，能夠從名義上大大提升人民幣地位，離岸人民幣債券市場將會得到快速發展。我國跨國企業在外可以更多地發行人民幣債券，這不僅會使人民幣債券的認可度上升，也有助于降低我國企業的融資成本。在可預見的幾年內，離岸人民幣債券市場也將經歷指數級的增長。在離岸人民幣存量上升之后，境外機構對國內優質人民幣資產的投資需求也將上升，其中影響最大的便是對人民幣國債的需求。

人民幣國際化還將倒逼金融體制改革。我國啟動人民幣國際化進程后，金融改革將只能朝進一步開放、市場化方向前進，沒有退路。海外人民幣規模的持續累積以及一個個海外人民幣離岸中心的興起，將倒逼中國加快國內金融改革，以避免境內境外兩個資金池之間出現過于巨大的水平差。同時，人民幣國際化過程中，我國境內的金融機構、企業與國際金融市場之間的聯系將更加緊密，境外金融機構和企業也將更多地參與到我國境內的金融市場中，成為金融改革的額外推動力。

下一步怎么走？

需要明確的是，可自由兌換的貨幣和可自由使用貨幣是兩個概念。IMF對可自由使用的定義是，在國際交易支付和主要匯兌市場中被廣泛交易。所以，可自由兌換貨幣不一定可以自由使用，可以自由使用的貨幣也不一定可自由兌換。加入SDR僅僅是人民幣國際化中的一步，人民幣國際化仍有較長的路需要走，資本項目的開放仍在路上。

下一步的政策動向，可能主要在銀行間債券市場擴容、外匯市場改革、QDII2。

首先，銀行間債券市場擴容。目前，只有境外央行、國際金融組織、主權財富基金三類機構投資銀行間債市是備案制，投資者可自主決定交易規模，并且放開了投資品種限制，除原先的現券和回購外，可交易遠期、利率互換、債券借貸等經央行許可的其他協議。除此三類機構以外的其他外資機構投資債券市場仍然受到比較大的限制，包括境外人民幣的清算行和參加行。具體來說，除了主權類的三類機構之外，其他外資機構仍然是實行審批制，清算行和參加行除了現券之外可以參與回購，RQFII投資只受限于固定收益品種。若能放松至備案制，投資品種放開，境外機構可參與深度提升，不僅有利于人民幣國際化，也將為境內債券市場引來更多海外資金，利好利率債的需求。并且，隨著人民幣在儲備貨幣中地位的提升，國際機構對人民幣資產的配置需求也是在上升。

其次，外匯市場改革包括延長外匯交易時間和外匯投資者擴容兩方面。目前銀行間外匯交易是在16：30閉市，未來或將延長至23：30，延長之后將覆蓋歐洲交易時間。此外，11月25日，首批境外央行類機構在中國外匯交易中心完成備案，正式進入中國銀行間外匯市場，這有利于穩步推動中國外匯市場對外開放。未來外匯投資者這塊還將繼續放松。這些措施也是為了人民幣的“可自由使用”。若交易時間延長，將利于縮小境內外的人民幣價差；境外合格投資者的引入，也對配合境外投資者管理人民幣匯率風險有重要意義，增加人民幣匯率的市場化和彈性。

最后，QDII2有望推出。QDII2（合格境內個人投資者）是指在人民幣資本項下不可兌換的條件下，有控制地允許境內個人投資境外資本市場的股票、債券等有價投資業務的一項制度安排。國務院已經明確表示將擇機推出QDII2試點，據報道首批試點城市有6個，且央行考慮對符合條件的個人取消5萬美元的購匯額度限制。由此，資本項目可兌換也將得到進一步的推動。